“深国商”反收购案
一、双方简况
2008年11月，我国深圳A股市场爆发了一场收购与反收购大战，引起了整个证券市场参与者乃至全国媒体的强烈关注。参与这场战争的双方主角就是奋起反击的收购对象“深国商”和发起收购的始作俑者“茂业国际”。
1、“深国商”
深圳市国际企业股份有限公司是在深圳市注册，以商业经营、房地产开发和物业管理为主营业务的企业，其前身为深圳市特发集团有限公司1983年独资兴办的深圳市国际商场；1984年12月改为深圳市国际企业有限公司；1992年12月，原公司通过改组定向募集设立“深圳市国际企业股份有限公司”；1995年8月18日，公司改组为公众股份公司，并向境外投资者新增发行5000万股B股；1996年6月21日，经中国证监会批准公开发行2000万股A股，7月8日在深圳股票市场上市，股票简称“深国商”，交易代码000056。
“深国商”从1983年创建深圳市国际商场起，至今已经25个年头。“深国商”是深圳本地唯一一家零售商业类上市公司，也是深圳股票市场零售商业类上市公司中唯一一家同时发行了A、B股的公司，素有“国门第一商”、“深圳橱窗”之美誉。公司现下辖有深圳融发投资有限公司、深圳国商林业发展有限公司、深圳国商物业管理有限公司等10多家控股子公司，在职员工一千余人，曾先后被评为“深圳市先进企业”、“深圳市重合同守信用企业”等称号。“深国商”不仅是深圳的老牌商业企业，而且值得关注的是，“深国商”在2007年末出售了深圳市国际商场股权，全面退出传统的零售百货业，开始转型主攻发展大型高端购物中心，将自身地产和商城两大优势融为一体，合力开创一条更适应现代经济环境的商业之路。
2、“茂业国际”
出面收购“深国商”A股的深圳茂业商厦有限公司的第一大股东为（香港）茂业百货（中国）有限公司，而茂业百货的第一大股东为茂业国际控股有限公司。“茂业国际”是深圳最大的百货企业，成立于1996年，公司在国内最早提出“百货+地产”的发展模式。经过十余年的长足发展，公司在珠三角、长三角、西南区共拥有19家百货门店，处于区域领导地位，并快速成为中国百货业的龙头。2008年5月，“茂业国际”（HK.0848）在香港上市，总发行8.63亿新股，所筹资金净额达到25.1亿港元。
资料显示， “茂业国际”的董事会主席是自然人黄茂如，他也是茂业商厦的实际控制人。黄茂如控制的“茂业系”企业中还有赫赫有名的茂业集团，同茂业商厦一起举牌“深国商”B股的大华投资（中国）有限公司也属于“茂业系”。在2008年发布的福布斯中国富豪榜上，黄茂如以32.6亿元的身家排名104位。
有业内人士分析，黄茂如控制的“茂业国际”经过多年的行业积累，已经把在全国范围内做大做强作为发展方向，公司或将在商业零售领域持续进行战略投资。公开资料显示，“茂业国际”上市后募集的资金约有9.5亿到10.87亿元用作收购百货店及相关物业，8亿到9.5亿元用于开设新百货店，约4亿元用作翻新及提升现有百货店。
二、 收购背景
“茂业系”之所以选择在这个时候对“深国商”进行收购，有一定的宏观和微观背景。
1、股票市场提供了难得机遇。
自2007年10月中国A股市场创出开市以来的历史最高点之后，便进入了快速回落的熊市阶段。经过一年多的持续下跌，股市指数累计最大跌幅超过70％，这在全球股票市场的历史上也不多见。在如此惨烈的下跌过程中，很多个股跌幅更是超过了指数，一些个股的市盈率已经接近或创出了历史新低，股价接近甚至低于净资产的现象也频频出现。股价的严重超跌使不少公司的收购成本已明显低于重置成本，这无疑为真正的战略投资者创造了难得的买入股票的机会，也吸引着寻找并购机遇的产业资本蠢蠢欲动。
此外，为阻止股票市场的非理性下跌，管理层在2008年陆续出台了一系列稳定市场的利好措施，其中十分重要的一条就是鼓励上市公司及其大股东增持或回购公司股份，以保证控股权并提振投资者的信心。中国证监会发布的大股东“自由增持”的政策新规，不仅促进了上市公司及其大股东在股票市场对公司流通股的回购行为，而且也为非上市公司的产业资本直接进入市场进行收购打开了一扇方便之门。
2、“深国商”具有并购价值。
茂业商厦发言人在谈到对“深国商”的收购行动时表示，主要是看好“深国商”的发展前景，拟进行战略投资。
截至2008年9月，“深国商”总资产约11.09亿元人民币，股东权益2.438亿元人民币。“深国商”的晶岛国际购物中心地产商城资源相当优厚，其投资开发的速生丰产林项目很快将带来第一轮收获。虽然两个项目均处于投入建设阶段，尚未进入收益期，但项目一旦建成，盈利前景十分看好。尤为重要的是，“深国商”的发展战略和主要项目与“茂业国际”的经营模式是基本一致的。“茂业国际”所有的商店都位于所属城市的主要商业区的黄金购物地段，同时注重发展综合商业中心，把购物中心与高级酒店、写字楼、高档餐厅等配套设施相组合。所以“茂业国际”的经营模式使其对“深国商”一直念念不忘，如果能够将“深国商”收入囊中，“茂业国际”就能更快地实现它的布局目标。
从“深国商”的股票价格看，茂业商厦是从2008年10月开始购买“深国商”股票的。在2007年－2008年高峰时期，“深国商”的A、B股价格曾分别高达15.9元人民币和7.4港元，到了10月份时，股价已分别跌至最低3.01元人民币和1.44港元，投资价值开始显现出来，对“茂业国际”具有了吸引力。
另外，“深国商”的股权结构状况也为并购和控股提供了可能性。“深国商”经过2006年实行股权分置改革后，原不能流通的法人股不断解除限售，到“茂业系”举牌时，“深国商”的流通股权已占公司总股本的96%。“深国商”的股本规模本来就不大，总股本仅为2.209亿股，股权结构也十分分散，截至2008年6月底，持股5%以上的股东仅有2名，持股1%以上的股东也仅有4名，第一大股东马来西亚和昌父子有限公司(下称和昌公司)持股比例也不过13.7%。因而成为并购目标的可能性非常大。
三、 收购与反收购
1、收购启动。
2008年11月14日，“深国商”发布了“深国商”股东增持公司股份的提示公告。公告称公司于2008年11月3日深圳证券交易所证券交易系统收盘后收到深圳茂业商厦有限公司的传真函件，茂业商厦自2008年10月起开始购买公司A股，交易价格区为3.24元/股－3.97元/股，截止2008年11月3日深圳证券交易所收盘为止，茂业商厦公司共计持有公司A股8 191 418股；一致行动人大华投资（中国）有限公司自2008年10月起开始购买公司B股，交易价格区为1.69港元/股－2.17港元/股，截至2008年11月3日深圳证券交易所收盘为止，一致行动人大华投资共计持有公司B股3 051 800股。茂业商厦及其一致行动人大华投资合计持有的股份占公司股份总额的5.09%。
“茂业国际”在股票市场上的收购行为并非临时之举。事实上，早在2005年6月，茂业商厦就通过协议收购方式以总价款3.8亿元收购了迪康集团持有的成都人民商场(集团)股份有限公司65.75%的社会法人股，成为了上市公司“成商集团”的控股股东。2008年10月，“茂业国际”又频频出手，其控股公司中兆投资管理有限公司通过A股市场分别购买了“渤海物流”6.68%和“商业城”8.63%的股票，随后又增持“商业城”的股票至10.7%，并成为了“渤海物流”的第二大股东和“商业城”的第三大股东。
对于在股票市场大举进行收购的行动，根据“茂业国际”人士表示，举牌3家零售类上市公司都是基于战略投资，而不是财务投资。虽然3家企业目前都处于微利状态，但是茂业看好零售业在当地的发展和公司前景。首先，“商业城”和“渤海物流”都是百货零售的区域龙头，有比较丰富的物流和商业资源，且都在茂业尚未布局的北方区域，而“深国商”在商业流通领域的早期品牌价值较高。其次，3家公司的股权结构较为分散。截至当年6月底，“渤海物流”、“商业城”和“深国商”的大股东持股比例仅为15.26％、14.07％和13.7％，通过二级市场收购比较容易达到控股地位。再次，“茂业国际”在香港上市不久，募集资金25个多亿，迫切需要战略扩张，而这3家上市公司的股价已经回落了近80％，从二级市场收购成本较低。
茂业商厦的人士还表示，未来12个月内不排除在合适的市场时机下通过深交所继续增持“深国商”股票。
2、反收购与博弈。
11月14日，“深国商”发布公告称，定于2008年11月29日以现场方式召开2008年第一次临时股东大会，其主要内容之一是审议11月13日召开的公司第五届董事会临时会议通过的《关于修改公司章程的议案》。“深国商”董事会提出这个议案的目的是试图通过修改章程来增加反收购条款。议案提出的第一条修改意见也是核心条款是：如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份,也即“毒丸”战术。其他3条修改意见分别是：新增董事必须分批改选，每年更换不能超过1/3；将董事长选举和罢免由原来的1/2以上通过率提高到2/3以上；增加董秘职责，需要负责监控公司股票变动情况。
市场方面普遍认为，“深国商”的章程修改方案是为了防范茂业国际的收购风险。“深国商”证券事务代表吴小霜在接受记者电话采访时解释说，公司股权比较分散，修改相关章程是为了保证公司能够长期稳定发展。但由于“深国商”公布的章程修改方案第一条涉嫌违反《公司法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定[①]，11月20日，“深国商”公告取消提交临时股东大会的《关于修改公司章程的议案》，同时接受股东深圳市泰天实业发展有限公司提出的新的《关于修改公司章程的议案》，并将该议案提交公司2008年第一次临时股东大会审议。深圳市泰天实业发展公司是“深国商”的第四大股东，其提交的新议案内容是公司每年更换董事的数量不得超过董事总人数的1/3，董事长由董事会以全体董事的2/3以上选举产生和罢免。虽然新的议案保留了原有议案中关于修改公司章程的两条意见，但第一条核心意见的取消已经意味着“深国商”第一次反收购行为的流产。
11月29日，“深国商”召开了临时股东大会，但审议结果大大出乎管理层意料，当天审议的《关于修改公司章程的议案》、《关于妥善解决员工内部认购商铺的议案》、《为补充项目开发资金进行借款的议案》均被否决。投票结果显示，《关于修改公司章程的议案》议案获得赞成的股份数量占参加会议有表决权股份总数的56.2%，没有达到法定要求[②]，光弃权票就占有表决权股份的23.18%，其中则包括第二大股东特发集团的弃权票。后两个议案，特发集团均投了反对票，大股东马来西亚和昌父子公司(下称和昌公司)均投了弃权票。从中可以看出，特发集团并不支持本次反收购，同时和昌公司和特发集团对深国商管理层已不完全认同。临时股东大会对《关于修改公司章程的议案》的审议结果，导致了“深国商”的第二次反收购举措再次受挫。
当时，深国商共有8名董事，其中3名独立董事，5名非独立董事。非独立董事方面，董事长李锦全曾任特发集团副总经理；张建民现任特发集团副总经理，除任深国商董事外，未任其他职位；总经理宋胜君一直在深国商任职；萧光胜和李木桂任职于和昌公司。简析董事背景可以看出，李锦全和张建民背后的股东应该是特发集团，萧光胜和李木桂背后的股东应该是和昌公司。那么为何董事会全票通过的三项议案在股东大会上分别遭到前两大股东抵制？
通过深国商的发展历程可以看出，深国商的内部人控制由来已久。特发集团2006年退居二股东后，便对公司逐渐失去控制力。而根据当时的情况描述，特发集团支持茂业系的进入，并已与其达成意向，在合适时间将其持有的深国商9.76%的股权转让给茂业系。若该协议最终成行，茂业系持有的深国商股权将增至19.76%，超过和昌公司成为大股东。
然而，茂业系在深圳拥有茂业百货，地域和行业都与深国商构成同业竞争。所以茂业系要想获得深国商控制权，必须解决其与后者的同业竞争问题。要解决这一问题，茂业系则需将其深圳的百货门店装入深国商。但资产重组行为构成关联交易，股东大会表决时，茂业系须回避表决，和昌公司完全有能力否决，使茂业系进退两难。所以，显然左右局面的关键则是和昌公司的态度。
资料显示，和昌公司经营范围包括橡胶种植、房地产开发、化学五金、原料进出口、金融财务公司、证券投资，一直没有介入百货零售业。1995年进入深国商，2006年成为其大股东，和昌公司始终未积极谋求深国商的控制权。这些迹象都表明，深国商对和昌公司并无战略价值。和昌公司虽为大股东，但更多的扮演着财务投资者的角色。然而，深国商1995年上市以来，仅1999年有过一次10股送0.5元的分红，此外，股东再无回报。深国商股价表现也差强人意，上市首日即达9元，而今年11月3日——茂业系举牌前一天收盘，其股价仅3.87元。所以，这对于作为财务投资者的和昌公司来讲并不是一份令人满意地成绩单。
并且，深国商管理层的决策依据趋向管理层利益最大化的行为却激化了管理层与股东利益的矛盾。这一矛盾在董事会2007年4月提出《关于员工认购晶岛铺位以实施激励方案》时凸显出来。根据激励方案，公司副经理以上管理层可以1.5万元/平方米的价格，认购公司开发的晶岛国际内商铺共计1400平方米。而与晶岛处于同一地段的商铺均价超过3万元/平方米。这份激励金额超过2100万元的方案，从始至终只字未提公司业绩要达到怎样条件才可实施，却用了大量篇幅确定保障措施以防止上市公司违约。如此一份损害股东利益的方案，遭到包括和昌公司和特发集团在内的大部分股东抵制，股东和管理层矛盾趋于公开化。
而且对于“深国商”管理层的反收购举措，一些中小股东表示了反对态度。他们认为，深国商管理层通过修改公司章程来为小团体谋利益，阻碍了新鲜血液的流入，不利于深国商自身长期发展。在他们看来，深国商上市12年来，公司经营长期徘徊不前，至今股价还跟上市之初保持在同一水平，现有管理团队的表现已难获中小股东信任。更让中小股东担忧的是深国商出现的内部人控制现象，如上文所述的激励方案。事实上，一部分中小股东对“深国商”管理层修改章程方案的不满主要在于，修改章程公布后股价下跌，影响了“深国商“收购概念的炒作。
3、再次举牌。
12月17日，“深国商”发布公告，截至12月16日，茂业商厦增持“深国商”A股5386130股，占总股本的2.44%；茂业商厦一致行动人大华投资增持“深国商”B股5460768股，占总股本的2.47%。加上11月3日之前增持的5.09%，茂业商厦及关联企业持有“深国商”的股份已达总股本的10%，跃升为“深国商”的第二大股东。
4、联合狙击。
“深国商”在积极推动修改公司章程反收购的同时，还参与了“渤海物流”和“商业城”对“茂业国际”的联合狙击行动。
在“茂业国际”对“渤海物流”和“商业城”首次举牌之后，两家上市公司均视“茂业国际”的收购行为为恶意收购，从而都以中兆投资增持本公司股份达5％时未及时停止增持履行公告，违反了相关规定为由[③]，向监管部门举报。根据“渤海物流”的举报，深交所要求中兆投资一个月内不得再次增持“渤海物流”股份。上交所也宣布了禁止中兆投资一个月内再增持“商业城”股票的处分决定。“茂业国际”的资本游戏同时也激起了其他资本大鳄的强烈反弹，“商业城”原第二大股东深圳市琪创能贸易有限公司突然出手，在11月初受让了第一大股东沈阳商业城(集团)转让的535.9477万股“商业城”股权，以14.4%的持股比例成为第一大股东。2009年2月12日，深圳市琪创能又接受了沈阳商业城(集团)挂牌转让的2090万股股权，共持有“商业城”26.14%的4645万股股权。
继“渤海物流”和“商业城”请求紧急查处中兆投资收购过程中的违规行为后，“深国商”也加入了举报行列。“深国商”向深交所举报称，茂业商厦及其一致行动人大华投资增持“深国商”股票达到占公司总股本5.09％时才发布举牌公告，违反了《证券法》等法规关于达到5％必须公告的限制性规定。此外，“深国商”认为茂业商厦和大华投资举牌时所持的1124.3218万股与公司A、B股相应时段交易日的成交量不匹配，怀疑其利用了关联账户进行先分散购买然后再归并的手法。由此，“深国商”请求深交所查处茂业商厦和大华投资的违规收购行为。但是，深交所对“深国商”的举报没有作出反应。
针对3家被收购公司的举报行为，“茂业国际”方面认为举牌并不违规，中兆投资已将相关材料向监管部门和交易所作出详细汇报。“茂业国际”有关人士表示，通过二级市场自由购买上市公司股票是正常之举，并不属于违规行为，也不能认为是敌意收购。“茂业国际”有关人士还表示，从二级市场购买股票是响应管理层关于上市公司股东增持股份的号召，有利于公司股价的稳定，不存在敌意收购，同时也不排除未来继续增持的可能。
5.大股东的“车轮战“
2009年5月5日，深国商第一大股东和昌公司将股权受让于香港百利亚太投资有限公司。该公司成立于2009年2月26日，注册资本1万港元，股东为张晶、梁旭龙、黄贤生；持股比例为张晶51％、黄贤生36％、粱旭龙13％。
公开信息显示，百利亚太投资系湖北冰晶实业投资(集团)有限公司为收购深国商股权而设立的壳公司，冰晶实业投资集团老板张化冰为张晶之父，是此次收购的幕后掌控者。冰晶实业集团成立于2002年6月24日，注册资本1.9亿元，主要从事房地产开发、实业投资、酒店经营等业务。
百利亚太投资宣称此次持股目的是看好深圳市国际企业股份有限公司的发展前景，通过自身拥有的资源支持上市公司取得更好的发展。并且在未来12个月内，百利亚太及其实际控制人、一致行动人将在适当的时机，以适当的方式，继续增持上市公司股份，以扩大控股比例。
然而至2009年10月20日，深国商公告，深圳市皇庭地产集团有限公司（皇庭地产）与百利亚太的大股东张晶签署了《百利亚太投资有限公司股份转让协议书》，皇庭地产受让张晶持有的百利亚太51%股份，但是由于转让在承诺限售期内属违规被迫终止。直至第二年八月8月初，郑康豪份别受让张晶、许玉玲持的百利亚太全部股权，才正式成为深国商实际控制人。
战机的转变在随后9月10日的深国商第三次临时股东大会上出现。在董事会换届选举中，郑康豪方面在董监事会选举中获得完胜，茂业系4名候选人全部落选。在去年入主未果后，强势回归的郑康豪曾承诺未来60个月内不减持百利亚太股份及间接持有的深国商股份，且不排除未来12个月增持的可能性，同时还存在向深国商注入优质资产的可能。或是由于其强烈的重组诚意最终打动了多数股东的心，并最终“化成了”股东大会上的赞成票。
6.茂业系退出
2012年3月21，深国商发布公告称，截至3月21日止，公司股东茂业商厦累计减持股份1104.5万股A股，占公司总股本的5%。本次减持完成后，“茂业系”股东合计持有公司股份1806万股，持股比例为8.176%。
值得注意的是，当年2月14日，深国商2012年第一次临时股东大会审议的《关于拟同意融发公司向平安信托借款并提供担保的议案》、《关于拟同意融发公司向金融机构借款并提供担保的议案》未获通过，14亿元巨额融资悬空，其背后便是茂业系等多位重要股东的反对。而3月8日，“黄庭系”费劲心思，深国商又再次拟向平安信托及金融机构申请总金额不超过17亿元借款的议案，新方案由郑康豪及其控股的皇庭集团进行无偿担保，代替了之前方案中由上市公司进行担保。
尽管“茂业系“ 争夺控股权无果且对于其突然退出背后的玄机不得其解，但是茂业系杀入深国商的财务投资回报不菲。根据2008年两度举牌的相关公告，茂业系所持深国商A股的成本在4至5元之间，B股持股成本在3港元以下；粗略推测，茂业系减持A股获得的投资回报约3倍，所持B股的账面回报亦接近3倍。
四、 深国商的后文
深国商后因涉嫌利益输送而遭遭深交所调查询问，重组被迫中止。简式关系图如下：
[①]《公司法》第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”《上市公司收购管理办法》第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”
[②]《公司法》第一百零四条规定：股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
[③]《证券法》第八十六条、《上市公司收购管理办法》第十三条规定：“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一家上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”
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