【重磅】论军工板块的估值体系

更新日期 ： 2015-08-27 13:43

【重磅】论军工板块的估值体系

• 盈利规模和定价机制——对于整机类公司，盈利规模较小和军品定价机制导致利润率不高是造成高PE的主要原因。由于部分企业处于型号交付过渡期，或老机型销量和盈利水平下滑、新机型尚未上量导致盈利规模较低（如中航飞机、洪都航空等），从而导致静态和当年动态PE较高；军品定价机制（全成本加5%定价）对于整机类公司审核严格，因此盈利空间受到限制，多数整机公司的净利率水平约为2%-3%，显著低于国际水平。

• 其他原因——除了上述两大原因外，军工高科技溢价/部分领域的垄断地位，和由此带来的军民结合领域的巨大空间，部分“民参军”企业市值偏小、想象空间大，以及军工行业信息披露不透明带来的溢价（对于A股）等原因也都导致了行业估值偏高。

A股军工股更为合理的估值方法

在上面列举的高PE原因中，潜在资产注入和定价机制改革两个因素可以进行所谓的还原测算，即：

• 在军工集团大力推进资产证券化的大背景下，对于潜在资产规模和范围较为明确的零部件类公司（注1、注2），我们可以按照历史上该军工集团进行资产注入时的惯用方式（注3）对未来某一时点可能推进的潜在资产注入进行测算，计算出备考EPS，再利用该备考EPS进行PE估值（备考PE）；

注：1）哪些公司潜在资产规模和范围较为明确？——一般取决于军工集团对于该上市公司的战略定位；2）为什么是零部件类公司？——零部件类公司的净利润率水平在5%-15%区间，与国际水平接近，与整机公司相比体现出较为客观的盈利水平；3）2015年以前多为资产重新评估后的1倍PB，同时伴随25%的配套融资，因此我们在测算时仍选择25%的配套融资比例作为假设。而根据证监会2015年4月的新规，资产注入时配套融资的比例上限可以达到购买资产交易价格的100%，因此我们测算出的备考EPS实际上是偏乐观的。

• 对于多数整机类公司，在军品定价机制改革的大背景下，结合美国经验，整机公司的净利润率有望从当前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在改善空间较大。因此，整机类公司可以按照PS估值或基于当前收入规模给予5%-8%净利润率水平计算得出的EPS进行PE估值。

在市场极度乐观情况下，部分整机公司可能透支未来10-15年的增长预期，接近国际可比公司的市值水平，因此市值比较法也可以用来测算此类公司中期合理市值的上限。

对于没有资产注入预期的军工集团下属零部件类公司，以及民参军公司，可以用上市公司自身的ESP对应的PE估值方法直接估值。当然，有些新进入军工领域的民参军企业当期可能并没有军品业务收入，因此在传统业务的市值基础上，可以按照该公司新拓展业务的前景给予一定市值或按照2-3年后的预测EPS进行PE估值；由于市值或预测EPS不同，投资者给予的预测差异较大，这也是这类公司股价弹性大的重要原因。

熊市/平衡市中军工估值体系——如何确定股价的安全边际

熊市或者平衡市中，投资者更关注军工板块的安全边际，因此我们需要寻找军工股股价的合理下限。这分为两种情况：

1、在军工整体资本运作受阻时，市场预期潜在资产注入的可能性下降，这时公司自身的EPS或收入将作为估值的基础。这种情况主要发生于2011-12年，当时由于航空动力（航空动力为当时的简称，下同）资产注入被国防科工局否决，导致市场对于军工资产证券化的预期大幅降低，叠加市场整体处于弱势，军工板块转而采用公司自身的EPS估值，这也是上述两年军工板块显著走弱的核心原因；

2、在国防工业主管部门和军工集团大力推进军工资产证券化率的背景下，零部件类公司的备考EPS和已经基本完成资产整合的整机公司的PS可以作为主要估值指标。从2012年底开始，军工资产注入预期再次提升，军工板块逐步转向备考估值，因此具有潜在资产的公司股价均有较好表现。

由于当前时点军工资产证券化率提升是大势所趋，下面我们主要探讨第二种情况。

他山之石——美国军工股估值

美国主要军工上市公司在冷战之后的军费增长阶段（1991-2005年），平均PE范围是20-30倍，其军费在上述阶段的年化增速仅为4.3%。

弱势市场中军工板块的安全边际

确定备考PE估值的安全边际，意味着在主要军工企业假设于当前时间点已经完成资产注入，未来主要着眼于该企业的内生增长的背景下，应该最低给予多少倍的PE估值。

行业基本面——我们预计未来10年中国军费的增速接近10%，其中武器装备采购投入占比仍偏低，未来10年有望保持10%-15%的增长。

与美国在1991-2005年的发展阶段相比，我国军费投入的增速更高。结合美国经验（4.3%的复合增速 + 20-30倍PE核心波动区间）和A股军工股稳健的潜在业绩增长（复合增速15%左右），零部件公司20倍备考PE和整机公司1倍PS（等同于5%的净利率和20倍PE）是合理价格的下限。

从板块代表性公司（中航光电、中航电子、中航机电、中国卫星等）2013至2014年上半年板块的走势来看，上述估值理论可以得到验证。

从板块主要整机类公司在2014年5-6月股价低点的PS看，上述理论同样可以得到验证。中航飞机、中直股份由于基本完成了板块核心资产的整合，自身的PS约为1.2倍，与美国军工企业估值相同；而洪都航空由于新型号预期较好以及潜在资产注入的预期，估值溢价较多。

在熊市或平衡市中，板块备考估值的上限一般在动态30倍左右。根据2013-14年上半年军工板块的走势，板块大概率运行于20-30倍平均备考PE区间。

牛市中军工估值体系分析——如何界定合理股价区间

在牛市中，我们上面分析得出的股价的安全边际同样适用；在市场整体上涨的过程中，军工板块整体的估值中枢也将上行，但同时我们也需要分析判断板块合理股价的上限，以及时回避市场泡沫破裂的风险。

牛市中备考PE中枢亦跟随市场上行

由于PE/PS类估值方法属于相对估值，市场上涨的过程中，板块的估值中枢也会随之上移。根据历史经验，军工板块的备考PE中枢与市场涨幅基本同步

极度乐观情况下军工股合理价格上限的估算

极度乐观情况下部分公司可能提前透支未来10-15年合理市值。在牛市中，尤其是资金推动的牛市中，军工板块整体估值有可能会显著超过熊市中合理区间的上限，甚至接近或达到未来10-15年的合理水平。

牛市中50倍备考PE可能是合理区间的上限。对于备考PE来说，若15年后中国军费接近或达到美国当前水平，即约为3.8万亿人民币，相当于2015年军费预算的4.3倍。我们假设行业主要上市公司平均收入和盈利增速略快于军费投入增速（主要逻辑是武器装备采购投入占比提升），则15年后主要公司的收入和盈利规模相当于当前备考的5倍左右。若15年以后军工股给予10倍PE，则对应当前50倍备考PE；若给予15年以后15倍PE，则对应当前75倍备考PE。考虑到时间价值和备考的不确定性，我们认为当前动态50倍备考PE已经基本充分反映了军工行业未来中长期发展的预期，也可以理解为乐观情况下板块合理市值的上限。

牛市中极度乐观情况下，部分整机公司的市值可能接近或达到国际可比的标杆企业水平，透支未来10-15年的成长前景。在2015年5月的高点，主要整机公司如中航动力、中国重工、中直股份等均已经接近国际可比公司的市值或接近未来15年中长期目标市值，一定程度体现出当时估值的泡沫。

如何决定军工股的配置

军工行业的长期配置——超配

从行业基本面来看，军工行业中长期应超配。由于目前中国军费投入占GDP的比例仅为1.27%，仍显著低于美、俄两个军事大国，以及印度、越南、巴西等发展中国家的水平；而从绝对规模看，中国2014年的军费投入仅约为美国的1/5，未来提升空间较大。此外，从行业未来10年的复合增速看，军品业务收入的复合增速在10%-15%之间，也是A股能够接近或达到2倍于GDP复合增速的少数一级行业之一。

军工行业的短期配置——市场风险偏好、板块估值与驱动因素相结合

我们认为，由于PE估值偏高导致波动较大，军工板块的短期配置首先应结合市场风险偏好，在市场风险偏好处于上升阶段时（往往发生于牛市的早期/末期和震荡市中市场对于短期底部的确认），应加大军工板块的配置；而在市场风险偏好即将下降时，应降低板块的配置。从这个意义上，可以将军工板块视为弹性进攻性品种。

从行业自身来说，板块配置需要综合两方面考虑，一是当前板块估值的高低，二是未来一段时间有没有量级较大的刺激因素（即板块催化剂）。其中，我们认为第一方面更为重要，主要原因在于两个方面：

1、军工行业中长期确定性较高，基本面整体持续向好，在相对估值低位配置风险较小，向上空间显著大于向下空间；

2、军工行业主题较多，涉及国家安全战略、国际安全形势变化、国企改革、军队体制编制改革、军民融合战略、子行业（如发动机、北斗、通航、民用大飞机等）规划和政策等等，因此在相对估值低位配置板块后，需要等待板块起动的时间可能并不会太长。

基于上述分析对当前板块配置的看法

维持“标配”的判断。基于上述估值体系，我们认为当前板块处于合理区间的中上部，向上空间小于向下空间（当然我们并不排除极度乐观情况下部分公司股价短期超过合理区间上限，但这种情况难以持续），但考虑到年底前行业主题驱动因素仍较多，因此我们维持当前时点对板块标配的判断。

当前板块估值如何——处于合理区间中上部

备考PE估值结论

当前板块主要公司平均备考PE回升至2015年43倍，处于牛市中合理区间（20-50倍备考PE）的中上部，向上空间小于向下空间。

整机类公司市值比较估值结论

由于整机类公司涨幅较大，基于当前市值看，主要整机公司距离未来10-15年的合理水平的市值上涨空间平均约为60%。若在主题因素的刺激下市场乐观程度进一步增加，则上述公司的市值短期仍有合理提升空间，但潜在空间已不大。

主流军工上市公司总市值比较估值结论

我们测算，目前11大军工集团下属88家上市公司市值合计约为2.55万亿。其中，中航工业集团23家A股上市公司市值合计6990亿，无论是上市公司数量还是市值总和均领跑11大军工集团；中国核建集团旗下还没有控股上市公司。

与中国军工集团旗下拥有多只上市公司不同，美国军工企业基本以整体上市呈现在资本市场。我们测算，截止到2015年8月11日，美国前36家军工上市公司总市值约合5.87万亿元人民币。

中国11大军工集团2014年总收入2.32万亿元，净利润818亿元。美国前36大军工上市公司2014年总收入4.4万亿元，净利润7397亿元。中国军工集团的收入和净利润分别为美国的53%和11%。

截止到2014年，中国11大军工集团总和资产证券化率仅为35.5%，各军工集团仍有众多优质军工及相关资产尚未注入上市公司。考虑到未来集团优质资产注入，目前A股上市公司备考市值总和已经达到3.7万亿。

驱动因素——未来一段时间板块刺激因素

从当前时点看，未来半年至一年行业潜在的主题驱动因素仍较多，包括发动机公司成立/发动机专项公布、国企改革/科研院所改制推进、军队体制编制改革、军品定价机制改革、反法西斯战争胜利70周年阅兵等政策或主题事件等，上述政策或事件的阶段性进展/最终出台都将对板块形成较大影响。

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