上市公司重组并购中股权并购和资产并购两种方式比较分析

更新日期 ： 2016-01-19 01:24

上市公司重组并购的两种方式（股权并购/资产并购）比较分析

　　一、股权并购

  1、概念：股权并购是指投资公司或投资自然人作为并购方，通过目标公司股东进行有关目标公司股权的交易，使投资公司成为目标公司的股东的投资行为。这种行为可以表现为股权受让、增资入股、公司合并等具体操作模式。或者说在实务中股权并购投资方式衍生出这三种具体操作模式。股权并购交易的标的和内涵是股东对目标公司的收益。不仅股权受让如此，增资并购和合并并购也如此，这是股权并购的本质特征，也是股权并购区别于资产并购核心所在。股权并购程序复杂、风险大，不仅具有投资具有的投资风险，而且在并购过程中有其独有的风险。从实务中看，并购投资方式是公司对外投资的主要方式，而股权并购又是并购投资方式中的主要形式。

 2、股权并购的优点

（1）与资产并购相比，无需履行新公司的设立程序，仅需履行对目标公司的股权变更程序即可以完成投资行为。一般来说，股权并购要求投资者继续使用目标公司这个经营平台，目标公司将存续下去。

（2）与资产并购相比，可以节约流转税税款。在资产并购的情况下，交易的标的是目标企业的所有权，其中的不动产、土地使用权和无形资产因发生所有权转移，需要投资公司依法缴纳契税，需要目标公司依法缴纳营业税。而在股权并购的情况下，作为目标公司的不动产、土地使用权和无形资产不存在转移所有权的问题，即使因目标公司变更企业名称需要变更产权证照上所有人名称的，也不为所有权转移，均无需缴纳营业税和契税。上述股权并购的优点是就一般意义而言的，具体到每一个股权并购的实务中，还要具体问题具体分析，不能一概而论。

 3、股权并购的缺点

（1）由于并购前后目标公司作为民事主体是持续存在的，因而有关民事权利义务是延续的，因此，基于出让方披露不真实、不全面，导致目标公司遭受或然负债，使投资公司对目标公司的权益减损的风险是普遍存在的。这是股权并购的主要风险，也是最难防范的风险。

 （2）由于目标公司的厂房、机器、设备往往是旧的，因此，虽然并购的现金流量相对新设投资较少，但并购后可能需要投入资金进行技术改造，否则可能难于提高目标公司产品的竞争力。

（3）由于目标公司与员工之间的劳动继续有效，并购后往往面临目标公司冗员的处理，这不仅容易激化劳资矛盾，而且会增加目标公司的经济负担。

（4）并购程序复杂，受让股权需要征得目标公司存续股东的同意，修改目标公司的章程需要与存续股东进行谈判，为防避或然负债需要进行大量的尽职调查工作，因此，股权并购的工作成本较高。

（5）并购后的整合难度大，投资公司对目标公司行使管理权的阻力大。在投资公司并购目标公司全部股权持有者特别是仅为相对控股的情况下，并购后的整合及投资公司对目标公司行使管理权都会遇到困难。有人说明股权并购后对目标公司整合和行使管理权的难度，形象地比喻为“嫁姑娘”，意思说投资公司是到人家过日子，而把资产并购比喻为“娶媳妇”意思说目标公司的资产到投资公司家中来。

（6）股权并购受国家反垄断法的规范和限制。

  4、适用股权并购的条件

　　股权并购并不是任何情况下都可以使用的，股权并购作为并购投资方式中的高级形式，对其使用的条件有着严格的要求。背离前提条件适用股权并购的，不仅会使股权行不通，而且很可能使投资公司遭受损失。适用股权并购投资方式的前提条件如下：

（1）目标企业必须是股份公司类型的企业，而不能是合伙企业或私营企业。因为只有股份公司类型的企业才有完全独立的人格，股东才对公司债务承担有限责任，股东对公司的权益才表现为股权，才可适用股权并购。而非公司类型的企业（包括一人有限责任公司）,企业并没有完全独立的人格，投资人对企业的权益不表现为股权，故无股权并购可言；加上这类企业的投资人（或称股东）对企业负连带责任，公司不能成为这样企业的投资人；所以公司不能对这样的企业进行股权并购。

（2）对管理不规范的公司也不适宜用股权并购。虽然说，凡是股份公司类型的企业都可以适用股权并购投资方式，但是如果目标公司管理不规范，特别是没有规范、严谨的财务制度、财务记录、财务核算，或者资产、财务、纳税、合同管理混乱，最好不要使用股权并购而应该使用资产并购的方法。因为对这样的公司使用股权并购模式，对投资公司的风险太大。

（3）出让方无法或不愿意对目标公司进行披露，而投资公司又不能从其他渠道获得足够的信息资料，且目标公司的股份没有公允的市价的情况下，也不适宜采取股权并购。这是因为股权交易实质上是股东之间对其享有的对目标公司权益的交易，如果投资公司不能充分占有目标公司的信息资料，在目标公司的股份没有公允的市价的情况下，就没法对出让股份者对目标公司的享有的权益作出正确的判断和估值，也无法进行股权并购，强行或盲目的采用股权并购形式或让投资者承担较大风险。

（4）目标公司的股东特别是出让股权股东不存在虚假出资和出资违约的情况，不存在依法应当对公司债务承担连带责任的情况。因为，如果存在这类情况，投资公司并购后将置于风险中。

（5）目标公司的产品、市场份额、销售渠道、品牌、机器设备、场地等应当对投资者有利用价值，如果没有利用价值，投资公司就没有并购的必要。当然，如果投资公司需要目标公司的壳，则当属别论。

（6）在某些情况下，目标公司的资产横跨几个行业，其中有投资公司不需要的，或者投资公司不能持有的，或者有些已经是垃圾资产的。在这种情况下，如果投资公司拟对目标公司进行股权并购，就应当要求目标公司对没有利用价值的资产或投资公司不能持有的资产、业务进行剥离，或者采用资产并购的方式将垃圾资产甩掉。

  5、股权并购的三种模式

　　股权并购一般有三种具体操作模式，这三种操作模式就是：受让股权、增资并购和合并并购。这三种操作模式交易的标的和内涵相同，都是股东拥有的对目标公司股东权益，但适用的具体情况、操作流程各不相同。

 （1）受让股权

　　受让股权是指投资公司通过向目标公司的股东购买股权的方式，从而使自己成为目标公司的新股东的一种股权并购的操作模式。受让股权是股权并购三种操作模式中最简单、最基本、也是使用最多的一种。受让股权投资方式适用于目标公司有股东欲出让股权的情况，需要履行股权转让的有关法律程序。受让股权作为一种股权并购的操作模式，可以与其他操作模式并用，比如在受让目标公司股权的同时，向目标公司增资；在公司合并的同时向目标公司的部分股东受让股权，从而扩大公司在合并后公司中的持股比例等。受让股权的交易主体是投资公司和目标公司出让股权的股东，一般需要依照法律程序进行股权转让和修改公司章程及变更公司登记，需要目标公司的存续股东从放弃对交易股权的优先购买权和参与修改公司章程的角度介入。受让股权可以是购买目标公司的全部股权，也可以是购买目标公司的部分股权，以达到对目标公司的控制或共同控制的目标。

 （2）增资并购（增资扩股）

　　增资并购是指投资公司通过向目标公司投资增加目标注册资本，从而使投资公司成为目标公司新股东的一种股权并购操作模式。增资并购从表面上看投资公司不与目标公司的原股东发生股权交易关系，但实际上投资公司要与目标公司的全体股东之间发生权益对价关系，交易的实质仍是股东对目标公司的权益。增资并购（增资扩股）适用于目标公司需要扩大投资，且目标公司的股东同意吸纳投资公司为目标公司新股东情况。增资并购比受让股权并购复杂，操作难度大，需要履行目标公司原股东权益与投资公司增资额的比价程序和目标公司增资的法律程序。这种比价就是等额货币（投资公司持有）与等额资本（目标公司原股东持有）的价值比例问题，需要交易双方在协商基础上确定。增资并购有利于扩大目标公司的经营规模，可以为目标公司注入新的活力。增资并购也可以与其他操作模式并用，比如在向目标公司增资的同时受让目标公司部分股东的股权，在公司合并的同时向合并后的公司增资。增资并购的目标是通过向目标公司增资实现投资公司对目标公司控制或共同控制。

 （3）合并并购

　　合并并购是投资公司或者投资公司的子公司通过与目标公司合并，从而实现对目标公司决策或控制的一种股权并购操作模式。合并并购中，投资公司可以不对目标公司进行投资而采用单纯的合并形式，但由于会扩大投资公司股东的控制规模，从而也会给投资公司带来额外利益，故也是公司并购的一种操作模式。公司合并，从表面上看是公司与公司之间的关系，但实质上仍是参加合并的各公司股东权益的并接，仍需要按照各方拥有的权益确定其在合并后的公司中所持有的股份比例。所以合并并购仍属于股权并购的一种操作模式。合并并购以参加合并的各公司有合并的可能和需要，且各公司的股东同意公司合并为条件。合并并购需要履行公司合并的法律程序，重点和难点是参加合并的各公司股东之间的权益的比价，因为这决定股东在合并后公司中持有的股份的多少，从而关系到股东的切身利益。合并并购比增资并购更复杂，但可以在不增加投资的情况下扩大公司的控制规模。在实际的并购过程中，合并并购也可以与其他并购操作模式同时并用。

 6、股权收购中具体实践中注意事项（以房地产开发企业为例）：实践中，房地产开发一般都是以项目公司的形式进行，即在进行房地产项目开发前，投资方先设立一家公司实体，然后再以该公司的名义去拿地和进行开发。该公司除了持有该房地产开发项目外，一般不再持有其他经营性资产，在项目开发完成并销售完毕后，该项目公司将予以注销。在以项目公司作为开发载体的模式下，对房地产项目的收购，多数以股权收购的模式进行。

A: 股权转让方式下

 （1）收购前的资产剥离

　　如目标公司仅持有房地产项目资产，而不持有其他经营性资产，一般情况下，收购这样的目标公司不需在收购前进行资产剥离、重组。但如果目标公司除持有房地产项目资产外，还经营其他实业和持有其他经营性资产，如果收购方的目的仅是想获得目标公司的房地产项5 / 14目资产，在这种情况下如要采取股权收购的模式，则需在收购前对目标公司持有的其他经营性资产和业务进行剥离、重组，使得目标公司在资产剥离和重组后，仅持有房地产项目资产。

如要收购一家同时从事工业品生产和房地产开发的公司，收购方的目的仅是想取得目标公司的房地产开发项目，而不想目标公司被收购后仍从事工业品生产业务。在这种情况下，如要采取股权收购的模式，则需对目标公司从事工业品生产的经营性资产进行剥离，可考虑由目标公司的股东或其关联方或其他有意收购的第三方，收购该经营性资产。在目标公司转让该经营性资产后，收购方再收购目标公司的股权，这样收购后目标公司除持有房地产项目资产外，不再持有其他经营性资产。

  （2）交易主体

　　在不同的收购模式下，交易主体即合同的签约主体是不同的。在股权转让的交易模式下，交易的双方应是收购方和目标公司的原股东，而非目标公司。在收购时，收购方可能基于某种考虑，不想或不能直接以自己的名义去收购，而是先设立一家壳公司，然后再以壳公司的名义去收购项目公司。

　　例如目标公司是中外合资经营企业，依据相关法律规定，境内自然人不能成为中外合资经营企业的股东，如果收购方是境内自然人，且收购仅是部分收购而非全资收购，则不能直接以该境内自然人的名义去收购，这将违反法律的相关定。在这种情况下，就需要通过一种变通的方法，来规避法律的这个限制性规定，可考虑由该境内自然人先设立一家壳公司，然后再以该壳公司的名义，收购目标公司的股权，从而实现该境内自然人对目标公司的间接控股或参股。

　　此外，以壳公司来运作收购项目，既方便经营管理，又有利于风险控制。国际上很多大型的专业投资机构所进行的收购，一般都是采取杠杆收购，即其用很少的自有资金去收购很大标的额的资产，差额部分通过对外举债融资来解决，像这种收购一般都会以壳公司来运作。由于公司是独立法人，公司对于自身的债务，独立承担法律责任，而公司的股东只在出资额内承担责任，即如果公司的股东已足额缴纳其所认缴的出资，则股东对公司的债务不需承担

任何法律责任。

　　基于此，在收购时以壳公司作为收购主体，并以壳公司的名义对外举债，如果未来发生壳公司不能偿还债务或壳公司破产的情况，其背后的股东通常也不需承担太大的法律风险。因此，在进行收购时，要因应不同的情况，来确定以哪个主体作为收购主体，作为合同的签约方，以尽量控制潜在的法律风险和其他风险。

 （3） 目标公司股权的权属状况

　　股权收购很重要的一点，就是收购后收购方要确保能取得目标公司的股权，这就需要在收购前对目标公司股权的权属状况进行调查，查明目标公司股权是否存在质押和权属纠纷。如果股权已被质押或存在权属纠纷，则在收购该等股权后，收购方可能会丧失该等股权或会引起权属纠纷，从而蒙受损失。所以，在以股权转让的方式收购时，应关注目标公司股权的权属状况，以确保收购后的股权权属不发生争议。

 （4）目标公司债权债务状况

　　股权转让方式进行的收购，仅涉及目标公司股东层面的变更，目标公司原有的债权债务关系，并不会因目标公司股东的变更而发生转移，该等债权债务仍由目标公司享有或承担，而目标公司的该等债权债务，最终会影响收购方在收购后对目标公司享有的利益。虽然目标公司一般除持有房地产项目资产外，不再持有其他经营性资产业务，但为控制风险，亦需对目标公司的现存债权债务进行尽职调查，以明确目标公司是否存在数额较大的对外担保、对外借款或其他债务和纠纷。只有完全查明目标公司的债权债务状况，才能避免潜在的财务风险和法律风险，以免掉进收购陷阱。

（5）房地产项目资产的权属状况

　　收购目标公司股权，最终目的是通过控制目标公司而间接持有房地产项目资产，并通过持有和经营该等资产而获得收益，而不仅仅是为收购而收购。因此，房地产项目资产的权属状况如何，将影响目标公司的经营状况和盈利能力，从而影响收购方日后的收益。因此，应关注房地产项目资产的权属状况，如是已建成的房地产，则应查明该等房产和土地使用权是否已抵押、土地出让金是否已足额缴纳;如是在建工程，则应查明该等在建工程是否已取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证，建设工程是否已验收，日后办理产权证书是否存在障碍等。

　　基于收购目的的不同，对房地产项目资产权属状况的关注点也不尽相同，例如收购目的是为持有已建房地产自用，则除上述关注点外，还应关注该等房地产是否已租赁给第三方、租期多长、提前解除租约的成本是多少等。只有进行全面的尽职调查后，才能做出正确的收购决策。

（6）目标公司其他股东的优先购买权

　　在全资收购或目标公司股东只有一人的情形下，不存在目标公司其他股东对转让方所转让股权的优先购买权问题。在部分收购目标公司股权的情况下，如果目标公司的股东有两个或两个以上，则此时应注意目标公司其他股东享有的优先购买权，可能会对收购行为造成影响。依据《公司法》的相关规定，有限责任公司股东在对外转让股权时，在同等条件下，公司其他股东有优先购买权。如果损害目标公司其他股东的该等优先购买权，可能会导致收购行为被法院撤销。

　　因此，为避免目标公司的其他股东日后对收购行为的有效性提出异议，在进行股权收购时，应由目标公司股东会对该等股权转让作出决议，并由其他股东出具放弃优先购买权的声明，以确保股权转让的合法有效性，避免日后发生纠纷。

 （7） 收购后对目标公司的控制和管理

　　全资收购或控股型收购，收购后收购方在目标公司处于绝对控股的地位，收购方应及时通过改选目标公司董事会和高管人员，并修订目标公司章程，规定目标公司的所有重大事项，须经董事会或股东会决议通过，以实现对目标公司的有效控制和管理。参股型收购，由于收购后收购方不处于控股地位，为维护收购方在目标公司的利益，需要在收购时，与目标公司的原股东就收购后目标公司的董事会成员人数和委任、目标公司重大事务的管理等，作出明确约定。实际操作中，一般都会与目标公司原股东明确约定，收购后收购方在目标公司董事会占一定席位，收购方或其委派董事对目标公司的某些重大事项具有一票否决权等。通过该等制度安排，尽量避免目标公司原股东作出有损目标公司利益的行为，从而保护收购方在目标公司中的利益。

 （8）收购后的手续办理

　　除外商投资企业及其他相关法律另有规定外，股权转让一般不需相关政府机构的批准，双方签订股权转让协议后即可发生股权转让的效力。在股权转让协议生效后，双方还应及时到工商部门办理工商变更登记，如不及时办理工商变更登记或不办理工商变更登记，则可能会对收购方的利益可能会造成损害。

　　依据《公司法》的相关规定，公司股东名称属于工商登记事项，工商登记事项发生变更的，应向工商登记部门办理变更登记手续，未经变更登记的，不得对抗第三人。根据该规定，在目标公司股权转让后，双方不及时办理工商变更登记不办理工商变更登记，如果转让方再次将目标股权转让给其他第三方，并办理了工商变更登记，则第三人取得目标公司的股权，原收购方由于未办理工商变更登记，不得对抗该第三人，只能追究转让方的法律责任，而不能对该第三人提出任何抗辩和权利主张。因此，在收购目标公司股权后，应及时办理工商变更登记手续。

　　此外，在全资收购目标公司股权后，还应及时作出股东会决议，对目标公司的法定代表人、董事、公司章程等做出变更、改选、修改，并及时办理工商变更登记或备案手续，以避免目标公司的原法定代表人、董事等在收购后，作出有损目标公司利益的行为。

 （9）收购环节所涉及的税费

　　依据《中华人民共和国印花税暂行条例》及其施行细则的相关规定，书立、领受产权转移书据和权利、许可证照的单位和个人，应按规定缴纳印花税。股权转让合同属于产权转移书据，据此，采取股权转让方式来收购，收购方和被收购方应分别按股权转让价格的万分之五缴纳印花税。

　　此外，如果股权转让方为个人，依据《中华人民共和国个人所得税法》、《国家税务总局关于加强股权转让所得征收个人所得税管理的通知》(国税函[2009]285 号)及其他相关规定，个人转让者应按应纳税所得额(转让收入额减除原值和合理费用后的余额)的 20%缴纳个人所得税。

  B: 增资扩股方式

　　如非全资收购目标公司的股权，则除上述的股权转让方式外，还可以考虑以增资扩股的方式进行，即收购方以现金或其他资产对目标公司进行增资，增资后收购方持有目标公司的一定比例的股权。具体来说，由收购方即增资方与目标公司原股东签订增资协议，对增资额和增资后各方所占股权比例作出约定，然后由会计师出具《验资报告》，并到工商部门办理工商变更登记。如目标公司是外商投资企业，或增资后目标公司由内资企业变更为外商投资企业，则该等增资需经相关商务部门批准，然后再办理工商变更登记。

　　以增资扩股的方式进行收购，亦需如上文所述的股权转让方式那样，对目标公司的债权债务状况、房地产项目资产的权属状况、收购后目标公司的管理和控制等，进行尽职调查和作出相关约定，在此不再进行赘述。

　　某些情况下的股权收购，可能会是股权转让和增资扩股相结合，此种情形相对复杂一些，但基本的操作和关注点与上述股权转让和增资扩股基本一致。

　　二、资产并购

  1、概念：资产并购是指一个公司（通常称为收购公司）为了取得另一个公司的经营控制权而收购另一个公司的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产的投资行为。

　　资产并购交易的标的和内涵是目标公司的额定资产，交易对方是目标公司，资产并购有新设并购（间接受让并购）和直接受让两种具体操作模式。

  2、特点：

 （1）适用对象即目标企业不受企业类型的限制，股权并购要求企业必须是公司类型的企业，而资产并购可以适用各种类型的企业。合伙企业、私营企业、未改制的国营企业和未改制的集体企业均可采用资产并购方式，只要这些企业可以有效地出售资产即可。这是因为，股权并购是投资公司以股东的身份加入目标企业，从而实现对目标企业的持股和控制，而资产并购是投资公司将并购资产从目标企业买出来，故可以不问目标企业的组织形式，而只问能否有效地购买资产。

  （2）可以不要求目标企业对其经营状况作全面的披露。由于资产并购的经营活动不借助于目标企业这个经营平台，而是另起炉灶设立新的经营平台，因此，可以不像股权并购那样必须对目标公司的经营状况做全面的了解，可以在资产出让方对企业经营、财务、管理机构等作有限披露的情况下，对目标企业进行资产并购。从实务中看投资公司只要对并购资产的构成、性能、效率、状况、市场、品牌竞争态势等有准确了解，能够确定目标公司出让资产的行为合法有效，就可以进行资产并购。

（3）资产并购一般不会遭受目标企业或然负债的损失，这是资产并购方式的最大特点和最大优点。

（4）资产并购与股权并购一样可以减少目标市场的竞争对手，改变目标市场的竞争态势。

（5）资产并购一般需要依照法律程序进行新公司设立和受让资产的行为。从实务看，绝大多数资产并购需要在资产所在地设立新的公司，以该新设公司为企业平台对并购资产进行运营。因此，从程序的角度说，资产并购要比简单的股权并购多履行一个法律程序。

（6）在多数情况下，出让资产目标公司需要履行清算程序。目标公司出让资产后，公司仅剩下一个空壳，但股东或投资者未经清算程序不能从公司取回投资，所以多数这类目标公司会走向清算解散。

（7）在采用资产并购的操作模式下，即使目标公司的资产和业务有投资公司不需要的或者不能持有的，也无需像股权并购那样必须进行剥离。投资公司可以需要什么买什么，不需要的给目标公司留下即可。

（8）资产并购税务负担比股权并购重。股权并购一般仅发生印花税，也可能发生所得税，但资产并购不仅会发生印花税和所得税，还可能要发生营业税和契税以及房地产增值税等税。

（9）资产并购后投资公司一般需要对目标公司追加投资，或者进行技术改造，添置新的机器设备；或者追加流动资金，扩大经营规模。

（10）一般情况下员工需要与目标公司解除劳动合同，与接受资产的公司另行签订劳动合同。在资产并购的情况下，目标公司由于已经将资产出让，无法从事原有的经营活动，需要解除与员工的劳动合同可能会发生相关费用。而投资公司要组织生产经营活动，往往需要招聘原目标企业的员工，这就需要与这些员工订立劳动合同。在这个过程中，处理得好，投资公司会甩掉处理目标企业冗员的麻烦。

（11） 资产并购与股权并购一样也要受到反垄断法的限制，不过限制较小而已。

3、使用资产并购条件

（1）使用对象可以是公司制企业，也可以非公司制企业，可以是管理规范的企业，也可以是不规范的企业

（2）关于出让方披露的要求，出让方对目标公司做全面的可以适用，出让方未对目标公司作全面的披露，仅对资产作全面披露也可以。

（3）目标公司资产能够适应投资公司的需要。

（4）限制竞争，从资产并购的操作实务看，在资产并购的情况下，投资公司之所以要购买目标公司的资产，并不一定是完全看中目标公司的资产，还在于承继目标公司产品的市场份额和已有业务，而要达到此目的，目标公司必须保证在出让资产后不在目标市场投资从事同类生产经营和业务活动。否则，目标公司前手将陈旧的资产高价卖给投资公司，后手再用所得价款建设新的工厂，生产销售相同的产品，投资公司并购目的无法实现。

 4、具体分类

 （1）间接资产并购

　　间接资产受让是资产并购的一种操作模式。间接资产受让是指投资公司在资产并购谈判基本确定的情况下，在目标企业的所在地设立一家子公司，由该子公司受让并经营并购资产的经营模式。从实务看，多数资产并购采取新设公司受让目标公司资产的操作模式。这是因为多数目标企业和投资公司不在一个工商、税务管辖区，投资公司不能将并购资产移回投资公司所在地从事生产经营，只能在并购资产的原地从事生产经营活动。因此，必须在并购资产所在地设立企业平台。而如果待投资公司将并购资产买妥后再去设立新公司，不如在并购基本确定时就设立接受资产的新公司，由这个新公司直接受让资产，在取得资产后当即以该公司名义从事生产经营活动。间接资产受让虽然需要履行新公司设立、资产受让两个法律程序，但是能够做到购买目标公司资产和投资公司新设经营平台同时并举，达到水到渠成，并购经营两不误。所以，对资产并购而言，新设公司并购资产是一种比较好的操作模式。

（2）直接受让资产（零资产收购）

　　一般只适用于并购停产企业或破产企业。

　　零资产收购属于直接受让资产的一种模式。零资产收购也称为“零收购”。所谓零资产收购就是某一个公司的新股东从该公司的原有股东那儿以对价为“零”的方式获得了该公司的股东权益。“零收购”是采用“正负打包”方式，即将负资产和正资产的国有企业并在一起，不出现金的收购。一般理解就是零成本收购，通常做法是将好的资产和坏的资产打包放在一起，然后以零价格出售给并购方。当然这里面可操作的余地相对也很大。零资产收购意味着换东家，被收购方净资产可能为负或零，收购是一种形式，收购股权不直接出钱或象征性的出很少（比如 1 元钱）的钱，但往往要承担大量的债务或义务。

　　零资产并购的特点:收购者不用支付任何资金即可获得对并购对象的全部股权。这种方式的应用,有着其独特的现实背景。从经济现实情况看,由于众所周知的历史原因,众多的国有中小企业负担沉重,效益较差,政府一方面试图从具体的企业中退出,但同时也不得不考虑就业和地方经济发展等社会问题。要完全解决这些问题单靠国家财政或者国有企业自身是难以完成的。在这种情况下,引进有实力的并购者进行重组与发展成为众多地方政府的首选方式,以期达到利用这部分存量资源解决其潜在的全部问题的目的。这也是国企并购中的零资产并购方式产生的最主要原因和背景环境。

　　零资产收购主要的法律意义：

 1、充分体现了法人财产所有权的特征。当某一个企业通过法定的程序，注册为一个具有独立法人资格的企业时，该企业就拥有独立的民事权利能力和民事行为能力，对企业财产就享有完全的所有权和经营管理权。因此，被收购的公司在法律上仍然是独立的，其股东转让的只能是该股东在被收购公司的股东权益，而不能直接转让被收购公司的资产。

 2、充分体现了股东以出资额为限对公司承担有限责任的法律制度，即股东只要对所投资公司出资到位以后不再承担其他经济责任（除非股东违反了相关法律、法规的规定）。在零资产收购过程中，大多数情况下被收购公司的净资产为负数，而转让双方可以以对价为零的方式完成股权转让本身就是这一法律精神的实践。作为转让方来说他已经完成了出资义务，因而拥有了对所投资公司的股东权益，他在所投资公司行使的也仅仅是股东权利，同时也仅履行相应的股东义务。在所投资的公司出现资不抵债的时候，作为股东没有为该公司清偿债务的义务,而且转让股权也是股东实现其股东权利的最后体现。作为受让方也清楚股东在法律上对所投资公司应承担的是有限责任，因此即使面对债务累累的被收购公司，只要受让方认为这个公司在其他方面存在优势并且通过有效的管理能够走出困境，受让方也会欣然接受。

 3、零资产收购是资本运作过程中对法律制度的一种充分运用，作为被收购公司的新老股东在各自的发展过程中，根据公司的长远目标对公司的股权构架、资产分布、产业定位进行最有效的、成本最低的一种整合。

　　零资产收购通常在以下情况发生：

1．被收购的公司净资产小于或等于零；

2．被收购的公司净资产虽为正数，但企业有着较重的社会负担，比如人员的安置；或

债权数额较大，存在较大的资金回笼的风险。

　　 零资产收购案例分析：一个酒店只卖一块钱

　　 东亚大酒店是广州市旅业公司管理的国有独资企业，已经连续多年亏损，资不抵债了。股权交易所发布东亚大酒店整体转让消息。事实上，东亚大酒店是租用广州市国土房管局的房产来进行经营的，租用的房产不属于东亚大酒店的企业法人财产，旅业公司所转让的该酒店全部产权主要是这个酒店的股权。根据资产评估报告，截至 2002 年 8 月 31 日，东亚大酒店资产为 654．36 万元，负债为 960．53 万元，净资产为－306．17 万元。国企不能“一卖了之”。实际上这次东亚大酒店的转让，真正值得关注的地方并不在于这家酒店的特殊意义，过去企业在转让的过程中，企业的资产是被卖掉了，可企业的债务、职工的安置、未履约的合同依然未能被妥当处理，很多问题还是存在。这次产权转让恰好就体现了“国有企业不要一卖了之”的思路。卖方不仅买下了企业的产权，同时还把企业原有的债务，职工安置等问题一并解决掉，这种对亏损企业问题解决到底、负责任的处理方法是有利于亏损企业的良性发展。

　　 一块钱到底值不值。东亚大酒店没有自有房产，大多数求购者放弃了收购该酒店的意向。由于收购人愿意出资 300 万元补偿东亚大酒店股权转让前在职员工解除劳动合同所需的费用。故旅业公司同意以人民币 1 元的价钱卖掉东亚大酒店 100％的股权。交易双方以 2003年 3 月 31 日为东亚大酒店股权转让的基准日，截至这一天，东亚大酒店在职职工 131 人，退休人员 109 人。投资者只花 1 元钱就能买一家企业产权，并不是天下掉下了馅饼。企业已经资不抵债，根据交易合同，买家收购了标的企业后，在人员安置、债务清偿、注资经营等方面，均需承担相应的责任，可谓是花 1 元钱买回了责任和义务。

　　 三、如何选择股权并购与资产并购两种方式？

　　 股权并购和资产并购是并购的两种不同方式。资产并购就是收购出让方拥有的资产，股权并购就是收购出让方所持有目标公司的股权。具体来说，资产并购是指投资人通过购买目标公司有价值的资产（如不动产、无形资产、机器设备等）并运营该资产，从而获得目标公司的利润创造能力。股权并购则是指投资人通过购买目标公司股东的股权或认购目标公司的增资，从而获得目标公司股权的并购行为。

　　 要资产还是要股权？

　　 如果企业并购的主要目的是提高连锁药店的盈利能力和利润额，那么无论是资产并购还是股权并购都能达到这一目的；如果你看中了对方的渠道、资源、人才或者资质、品牌等无形资产、专有技术等的话，那么，就只能采取股权并购这一方式了。也就是说，选择资产并购还是股权并购，一要看“买方想买什么” （是资产还是资产以外的东西如人才、业务体系、品牌等） ；二要看卖方想卖什么（是单纯变现资产、精简部分业务还是想把整个公司卖掉） ；三要看买方、卖方如何能达到利益共同点。通常情况下，完成股权并购后，并购方也就拥有了与所持有目标公司的股权相对应比

例的资产的支配权、利润分配权等。也就是说股权并购通常涵盖着资产的收购。如早前四川迪康药业对外转让和平连锁下属 18 家药品零售门店及其下属子公司四川省眉山迪康中药材公司 100%的股权，其就给并购方提供了资产并购、股权并购两种方式，如果并购者选择了股权并购，在得到股权的同时也得到了相对应的资产。而对之前风风火火的医药电商并购而言，一般可供选择方式是股权并购，因为对医药电商这类“轻资产”公司而言，资产在公司里往往不是最重要的部分，反而是注册用户、流量、渠道、品牌、核心技术等是并购者最看重的，也是最值钱的。

　　两者无优劣之分

　　显然，资产收购、股权收购只有效率高低，并无绝对优劣之分，选择哪一条路径，完全取决于并购者、被并购者的需求。除了首先必须看双方需求之外，以下因素是并购者所必须考虑的：

1.转让价格。无论是资产并购还是股权并购，实施前都会对并购标的进行规范评估，资产评估相对简单，也容易定价，但股权评估由于涉及无形资产等，相对复杂。即使对应同一资产，资产并购的价格与股权并购的价格也不一样，通常股权并购的价格要高一些。

2.实现过程中的法律障碍。有些资产在转让上可能存在法律障碍，如某些地区的采矿权、土地使用权，如果直接转让需要种种复杂的审批，如果把这些资产装在一个“空壳公司”里，通过转让股权的形式就能在一定程度上避免审批从而实现间接转让。

3.收购之后的潜在风险。资产并购的法律关系较为简单，股权并购则可能涉及隐瞒负债、诉讼等潜在问题，对此并购方必须予以充分考虑，并严格履行尽职调查等程序。同样的，有些公司的股权转让可能存在法律障碍（如某些国有股或外资股），通过转让经营性资产的方式更容易实现一些。

4.税收考虑。如果通过资产转让和股权转让能够达到的实质意义相同，并且在法律上都可行，就可以看看用哪种方式能够少交税。通常来讲通过股权转让避税会更容易一些。总之，两种并购没有绝对优劣之分，选择的理由主要看双方需求、转让价格、法律障碍、税费等，尤其是并购方从自身业务、收入、盈利、分红、再投资、避税等方面的综合需

求考虑。

上市公司重组并购中股权并购和资产并购两种方式比较分析.pdf

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