【招商策略】员工持股计划是否提升了公司经营和股票投资价值？

更新日期： 2018-01-15 01:48

2018-01-13 侯春晓张夏招商策略研究

2014年6月30日，证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确表示上市公司可以根据员工意愿实施员工持股计划，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，将股份权益按约定分配给员工。自此，停摆了近11年的员工持股制度正式重启。本文以2017年12月底前公告实施员工持股计划预案的上市公司为样本，分析员工持股计划对上市公司在基本面和市场表现两个方面带来的影响以及可能的原因。

核心观点

🔹员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans, ESOP）是一种公司内部员工通过持有本公司股票或期权的方式分享企业所有权、参与分配公司利润的机制。实施员工持股有助于降低代理成本、改善激励机制，同时也向市场释放了内部员工对公司发展的强烈信心。

🔹2014年6月20日至2017年末，共有652家上市公司累计推出过816项自己的员工持股计划。整个A股上市公司中，民营企业占比约为61%，国有企业占比约为29.2%，其他企业9.8%。实施员工持股计划的上市公司中，民营企业占了总次数的82.9%；国有企业约占8%，国企由于决策流程等问题实施比例偏低。主板、中小板和创业板三个板块实施员工持股计划的公司数量占比接近。从长期表现来看，创业板公司实施员工持股计划后市场表现更好。

🔹无论从总体数量，还是行业占比来说，相比其他类型，技术密集型公司更愿意实施员工持股计划，技术员工人数占比在计算机行业和通信行业分别达到50%和47%，充分说明这一现象不仅与该类公司严重依赖技术人员密切相关，也与员工持股计划作为激励手段留住技术人才的初衷相符。

🔹总体来看，员工持股计划对上市公司利润增长率和净资产收益率呈正向影响，且在以电子、计算机、通信为代表的高新技术行业中表现突出。员工参与率和普通员工的认购比例对上市公司的净利润增长率、净资产收益率、管理费用率、销售费用率等指标几乎没有影响。横向看，实施员工持股计划后，企业的净利润增长率和净资产收益率相比行业平均水平均有一定程度的提升。

🔹具体而言，员工持股计划有助于降低上市公司的管理费用率和销售费用率，且这种影响在高新技术行业中表现稳定。横向来看，实施员工持股计划后，企业的管理费用率和销售费用率均低于行业平均水平且有持续下降的趋势。其中，以电子、计算机、通信为代表的高新技术行业效果更为明显。

🔹短期来看，市场对员工持股计划持积极态度，董事会预案公告后10个交易日内可以获得5%的超额收益。市场对于第一次实施员工持股计划的公司短期反应更强烈，但是长期来看，多次实施员工持股计划的公司市场表现更好。

🔹从市场表现来看，无论短期还是长期，市场对员工参与率高、普通员工认购比例高的上市公司反应更好。

🔹风险提示：员工持股计划高杠杆融资可能受限

一、员工持股计划的理论意义和现实作用

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans, ESOP）是一种公司内部员工通过持有本公司股票或期权的方式分享企业所有权、参与分配公司利润的机制。员工持股计划的理论意义和现实作用大致可分为以下几个方面：

（1）从企业理论的角度来讲，首先，在控制权和经营权分离的现代企业制度下，通过让员工持股，使得所有者和代理人利益相一致，可以在一定程度缓解委托-代理问题。其次，员工持有公司股票是将员工个人利益与公司的未来发展绑定在一起，能够激励员工更加努力的工作，提高企业的长期经营效率，增加企业的价值和盈利能力，特别是对占据更多信息优势的高管来说，适当的持有股票可以促使他们做出更多有利于企业的决策，给公司带来组织和战略层面的隐性福利。最后，员工持股可以增加企业对其利益相关者的利益披露，并降低企业未来的风险。

（2）从人力资源的角度来看。员工持股制度作为一种集体激励，可以通过提升员工对企业的满意度，减少员工之间因为等级不同、利益分配悬殊引发的摩擦。在企业内部形成凝聚力，提升生产效率，降低员工离职率。因此，在高新技术行业，通过员工持股来防止企业的核心人才流失已经成了业内普遍做法。AI时代，专业技术人才是企业持续发展的关键。能够留住和吸引专业技术人才的企业才能构建竞争优势。已有研究表明员工持股制度有助于员工进行创新研发。通过员工持股制度激发企业的核心人才持续创新将是未来更多企业的选择。

（3）从上市公司自身角度出发，实施员工持股计划主要还是基于对于公司长期经营的信心。一些公司本身对于二级市场收益率要求不高，较低的资金成本加上适当的杠杆配置，长期来看，员工所持股票收益率较为可观。除了增加企业市场价值、提升企业盈利能力，根据不同企业自身的情况，实施员工持股计划还有防止恶意收购、完善退休保障制度等实际意义。

二、员工持股计划历史沿革

我国推行员工持股计划主要目的是为了建立激励约束长效机制，推进国有企业改革，但在推行过程中经历多次叫停、重启。在我国，员工持股制度大致经历了四个特征明显的发展阶段。

三、员工持股计划对上市公司的影响

基本情况

从2014年6月20日证监会颁布《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》以来，按董事会预案公告日统计，截止2017年末，有652家上市公司宣布实施过816次员工持股计划。

从板块分布来看，实施员工持股计划的公司数量在板块间的分布比较均衡，但是考虑到创业板和中小板公司数量较少，创业板和中小板的公司实际发生员工持股计划的比率比主板高，占比依次约为33.8%、36.8%和29.5%。

从公司属性来看，整个A股上市公司中，民营企业占比约为61%，国有企业占比约为29.2%，其他企业9.8%。对比来看，实施员工持股计划的上市公司中，民营企业占了总数的82.9%；国有企业约占8%，国企由于决策流程长，政策不明朗等因素实施比例偏低。

从行业来看，不同行业中实施员工持股计划的公司数量差异较大。电子、计算机、医药生物、机械设备和化工行业实施员工持股计划的公司数量依次位列前五，形成第一梯队，均值73.6，远高于其他行业。银行、国防军工、休闲服务、钢铁和非银金融五个排在末尾的行业中实施员工持股计划的公司数量均值只有4，首尾相差18倍左右。

从这些公司在各自行业所占的比例来看，电子、计算机和通信三个行业占比最高，达到35%左右。无论从总体数量，还是行业占比来说，相比其他类型，技术密集型公司更愿意实施员工持股计划，技术员工人数占比在计算机行业和通信行业分别达到50%和47%，充分说明这一现象不仅与该类公司严重依赖技术人员密切相关，也与员工持股计划作为激励手段留住技术人才的初衷相符。对于这些企业而言，其核心员工是企业持续发展的关键，同时在竞争日益激烈的市场环境中，有效吸引具有专业知识的高技术人才才能使企业在未来的发展中获取竞争优势。如果企业的核心人才流失，则未来的竞争力可能会进一步下降。

基本面表现

样本来源：由于本轮正式重启员工持股计划的时间并不长，部分公司两年后的数据尚无法获得，因此我们选取了16年以前公告的公司作为研究样本，并对15年公告的公司两年后的数据用17年第三季度报告中的予以代替，得到25个行业共223家样本企业。由于房地产行业中的样本企业“皇城国际”（股票代码：000056.SZ），在2013年年报中对一项投资性房地产后续计量模式采用了公允价值的方法，由此产生的公允价值变动损益导致当年公司营业利润比上年度大幅增加，净利润增长率、ROE等指标远远超过其他企业，使得房地产行业表现极为特殊。为了排除这种异常值对结论带来的影响，我们在后面的分析中删去了这一样本。

研究方法：考虑到不同行业内样本数量差异极大（见图5），不便统一比较，我们将执行员工持股计划数量最多、所占行业比率最高的三个行业：电子、计算机和通信设为高新技术行业代表，另选其他基本面指标改善幅度最大的三个行业，将这六个行业放在一起，考察其中的样本企业在执行员工持股计划前后两年，盈利能力和成长能力与行业均值相比是否出现明显变化。据此分析员工持股计划对公司基本面可能带来的影响及背后的作用机理。

结论：

（1）员工持股计划作为一种让员工参与企业经营决策和企业成长的利益分享机制，可以充分调动员工的工作积极性和自发改善工作效率的意识。实施员工持股计划不仅可以对上市公司的净利润增长率和净资产收益率带来正向的影响，提升公司的盈利能力，帮助企业成长，还可以通过降低管理费用率和销售费用率，间接改善上市公司的治理水平和经营效率。

（2）从改善公司基本面的角度来说，相比其他行业，计算机、通信、电子等高新技术行业中的企业实施员工持股计划的效果更好。

（3）员工持股计划中员工参与率和普通员工认购比例对改善公司基本面没有影响。

2.1 净利润增长率

从盈利能力来看，不同行业内的企业实施员工持股计划后，净利润增长率的表现不尽相同。实施员工持股计划两年后，计算机、房地产、电气设备、汽车、轻工制造等19个行业内的样本企业净利润增长率相比两年前，不仅有所提升，而且超过了所在行业的平均水平。部分行业如农林牧渔、传媒、钢铁等，其中的企业两年前净利润增长率就处于低于均值的状态，实施员工持股计划后，虽然没有达到或超过行业平均水平，但这部分样本企业的观测指标大幅提升，可以看到与行业均值间的差距在显著缩小。从变动幅度来看，相比两年前，两年后19个行业的净利润增长率都有提升，最高的增长308.5%，最低增长8.45%，平均增长109.4%。其中，计算机、房地产、电气设备、农林牧渔、汽车行业的增长幅度依次排在前五位。

进一步比较高新技术行业和变动幅度排名前三名的行业可以看出，在实施员工持股计划两年前，计算机、农林牧渔、通信三个行业样本企业的净利润增长率低于行业平均水平，计算机、通信行业的样本企业与行业均值相差约50%，农林牧渔中的企业与行业均值的差距超过200%。房地产、电气设备、电子三个行业的样本企业净利润增长率已经高于行业均值，但均不超过40%。实施员工持股计划两年后，计算机行业的样本相比行业平均水平有较大提升，超过均值200%以上。农林牧渔、通信两个行业虽然没有超过行业平均水平，但也出现改善，与均值的差距已经缩小至50%左右。房地产、电气设备、电子三个行业样本的净利润增长率分别超过行业平均水平240%、207%和68%。从变动幅度来看，相比两年前，计算机行业中的企业实施员工持股计划后，净利润增长率增幅最大，高达308%。通信行业中的企业增幅最小，约为23%。总体来看，员工持股计划对上市公司利润增长率呈正向影响，且在高新技术行业中更为显著。

2.2 净资产收益率（ROE）

从成长能力来看，实施员工持股计划后，过半数的行业中的企业净资产收益率高于行业平均水平，少部分行业如传媒、钢铁、商业贸易中的企业净资产收益率会由实施前的低于行业均值状态变为高于行业均值状态。还有一些行业如通信、医药生物、轻工制造、计算机、国防军工等，这些样本企业虽然净资产收益率仍然低于行业平均水平，但相比实施员工持股计划之前，已经有了大幅改善，与所在行业均值的差距不超过3%。

从变动幅度来看，相比两年前，18个行业的样本企业净资产收益率有所提升。最高增长15.1%，最低增长0.32%，平均增长4.9%。其中，传媒、钢铁、商业贸易、家用电器、通信行业的增长幅度依次排在前五位。

进一步比较高新技术行业和变动幅度排名前三名的行业可以看出，在公告实施员工持股计划两年前，传媒、钢铁、商业贸易、通信、计算机、电子六个行业样本企业的净资产收益率均低于行业平均水平，传媒行业样本企业与行业均值差距最大，约为15%；钢铁行业样本企业与行业均值差距最小，约为3%。

实施员工持股计划后，传媒、钢铁、商业贸易三个行业的样本企业净资产收益率超过了行业平均水平，其中钢铁行业样本企业超过行业均值约7%。通信、计算机、电子三个行业的样本企业净资产收益率虽然仍低于行业平均水平，但差距明显缩小，分别降至1.74%、0.44%和0.38%。从变动幅度来看，相比未实施员工持股计划之前，传媒行业中企业的净资产收益率增幅最大，约为15%，电子行业的企业净资产收益率增幅最小，接近3%。总体来看，员工持股计划对上市公司净资产收益率呈正向影响，且在高新技术行业中表现明显。

2.3 管理费用率

从管理费用率的角度来看，虽然绝大多数行业中的样本企业两年前管理费用率就已低于行业平均水平，但实施员工持股计划后，基本上都有了进一步的下降。实施员工持股计划前，采掘、建筑装饰、纺织服装、电气设备、房地产等大部分行业的样本企业管理费用率处于高于行业平均水平的状态，实施员工持股计划两年后，采掘、纺织服装、建筑装饰等部分行业的管理费用率都已降至平均水平以下。建筑装饰、房地产、电子、化工、交通运输、公共事业等行业中的样本企业虽然仍高于行业均值，但也有不同程度的降低。

从变动幅度来看，样本中采掘、建筑装饰、食品饮料、纺织服装、电气设备等行业降幅排在前列，其中采掘行业的样本企业降幅最大，约为17.7%。通信、有色金属、汽车、家用电器等七个行业中的样本企业管理费用率与均值的差距有所增大。

进一步考察高新技术行业和变动幅度排名前三名的行业可以看出，两年前，未实施员工持股计划的时候，采掘、建筑装饰、电子三个行业中的样本企业管理费用率高于行业平均水平；食品饮料、计算机、通信行业中的样本企业管理费用率低于行业平均水平。实施员工持股计划后，除了通信行业有0.42%的上升，其余五个行业中样本企业的管理费用率均有不同程度的降低。

从变动幅度来看，采掘、食品饮料、建筑装饰三个非高新技术行业分别下降17.7%、9.9%和5.4%。相比之下，三个高新技术行业中的样本企业略微逊色，但也有平均2.7%的降幅。总体来看，员工持股计划有助于降低上市公司的管理费用率，且这种影响在非高科技行业中体现得更加明显。

2.4 销售费用率

从销售费用率的角度来看，实施员工持股计划后，电气设备、综合、国防军工等16个行业的样本企业销售费用率相比两年前出现了不同程度的改善。其中，电气设备、电子、通信、化工、农林牧渔四个行业中样本企业的销售费用率由两年前高于行业均值的状态转为低于行业均值状态。另有一些行业如综合、交通运输、汽车、轻工制造等，其样本企业销售费用率虽然原本就低于行业平均水平，但实行员工持股计划后，这一指标出现了进一步的下降，呈现出持续改善的迹象。

从变动幅度来看，样本中电气设备、综合、国防军工、机械设备、计算机五个行业的销售费用率降幅排在前列，其中电气设备行业降幅最大，约为3.1%。实施员工持股计划两年后，钢铁、家用电器、建筑材料等九个行业中的样本企业销售费用率与行业均值的差距有所增大。

进一步比较高新技术行业和变动幅度排名前三名的行业，实施员工持股计划前，除了综合行业，其余五个行业样本企业的销售费用率均高于行业平均水平。国防军工行业中的样本企业销售费用率高出行业平均水平4.6%，排在所有行业之首，而电子行业的样本企业这一指标仅比行业平均水平高0.08%。通过实施员工持股计划两年后，六个行业的销售费用率全部降低。电气设备、电子、通信三个行业的样本企业已降至行业平均以下，平均低于均值1.3%。国防军工和计算机行业样本企业的销售费用率虽然仍高于行业均值，但出现了明显下降。

根据2017年3季度数据，样本中机械设备行业这一指标已下降超过60%，计算机行业则高于行业均值不足0.5%。从变动幅度来看，样本中电气设备行业销售费用率降幅最大，约为3.1%，其他行业的降幅在1%到3%之间。总体来看，员工持股计划有助于降低上市公司的销售费用率，且这种影响在高新技术行业中表现稳定。

2.5 员工参与率与普通员工认购比例的影响

基本上从长期来看，员工持股计划对企业基本面有一定改善，特别是高新技术行业中这一变化较为明显。如本文在开头提到，员工持股计划的理论意义在于缓解委托-代理问题，提升公司治理水平。从代理方的角度出发，员工持股计划最终的实施效果可能受两种因素的影响，一是随着员工规模的扩大，部分员工可能存在“搭便车”的问题，员工参与率过高导致持股计划激励作用失效；二是普通员工和高管在持股计划中所占的比率不同。普通员工的贡献主要体现在业务层面，高管的作用主要体现于对公司长远发展做出有益的决策。普通员工认购比例高，管理层认购比例就低。如果普通员工认购比例过高，同样可能导致持股计划因对高管激励不足而无法完全发挥作用。为此，我们按照员工参与率和普通员工认购比例对样本进行了分组考察。结果表明：长期来看，员工参与率与普通员工认购比例对上市公司基本面的改善没有影响。

根据员工持股计划涉及的员工占公司总人数的比例，我们将样本按分位数分为五组，把它们的数据列在一起，考察员工参与率对上述四项基本面指标是否存在影响。可以看出，除了净利润增长率中由于个别样本企业存在异常值影响了曲线形态外，不同指标下各分组的变动幅度趋势基本相同。

员工持股计划的参与者包括公司内部的普通员工和管理层，我们根据其中普通员工的认购比例，也按分位数将样本分为五组，把它们的数据列在一起，考察普通员工认购比例对上述四项基本面指标是否存在影响。可以看出，除了第四组中的房地产行业个别企业存在异常值影响了曲线形态外，其他四组的行业变动幅度基本相同。

市场表现

样本与研究方法：我们将2014年6月30日到2017年末，所有公告预案实施员工持股计划公告的上市公司作为样本，通过计算预案公告前后上市公司股票的累计超额收益率来衡量其市场表现。为了控制样本所在行业的影响，我们将个股所在申万一级行业中的流通市值加权平均收益率作为基准收益率，董事会预案公告日作为事件日，计算该日前后股票的收益率变动。据此分析公告员工持股计划后上市公司的市场表现。

结论：（1）短期来看，市场对员工持股计划持积极态度，董事会预案公告后10个交易日内可以获得5%的超额收益。（2）短期来看，主板、中小板和创业板的市场表现差异不大；长期来看，创业板的市场表现比另外两个板块好一些（3）市场对于第一次实施员工持股计划的公司短期反应更强烈，但是长期来看，多次实施员工持股计划的公司市场表现更好。（4）从市场表现来看，无论短期还是长期，市场对员工参与率高、普通员工认购比例高的上市公司反应更好。

3.1总体市场表现

上市公司董事会宣告员工持股计划预案后，平均来看，短期内市场对员工持股计划有较强的反应，在员工持股计划的董事会预案公告后10个交易日内累计超额收益率达到5%左右。中、长期来看，员工持股计划公告后10到70个交易日股价涨幅不大，之后股价呈持续下跌趋势。

3.2 分板块市场表现

我们根据公告实施员工持股计划公司所在的板块将样本股票划分为三组，分别计算了累计超额收益率。短期来看，三个分组的市场表现差异不大；长期来看，创业板的市场表现比另外两个板块好一些。

3.3 员工参与率和普通员工认购比例对市场表现的影响

与表1相同，我们根据员工持股计划涉及的员工占公司总员工人数的比例，将样本由低到高分为5组考察它们的市场表现。可以看到：无论是在短期还是长期，持股计划中员工参与率最高的分组市场表现最好。

与表2相同，我们根据其中普通员工的认购比例将样本按分位数分为5组，考察各组的市场表现。我们发现，和员工参与率差不多，虽然其他组表现并没有太多的规律可言，但是我们发现无论是短期还是长期，普通员工持股比例最高的一组表现相对较好。

3.4 计划实施次数对市场表现的影响

2014年以来，很多企业不是只公告执行一次员工持股计划，而是进行了多次。以是否第一次公告实施员工持股计划作为分组标准，我们将样本划分为两组，进一步考察它们的市场表现。

平均来看，第一次宣布实施员工持股计划后，市场反应更加强烈，平均在前10个交易日达到5%的累计超额收益率。如果不是第一次宣布实施员工持股计划，市场反应则相对冷淡，只有不到3%的累计超额收益。长期来看，第一次宣布实施员工持股计划的累计超额收益率整体呈持续下降趋势。非第一次实施的先下跌，一年后逐渐回升，第二年末能获得约10%的累计超额收益。

进一步，我们考察了上市公司的员工持股计划公告前后股东户数和机构投资者持股数量的变化情况。从公告前后股东户数的变化我们可以看到：（1）无论是否第一次宣布实施员工持股计划，上市公司的股东户数都增加了。（2）第一次实施员工持股计划的公司股东户数增加得更多。从机构投资者的持股数量来看，（1）无论是否第一次宣布实施员工持股计划，上市公司在宣布实施员工持股计划后机构投资者都增加了股票持有数量。（2）从加仓幅度上来看，机构投资者对非第一次实施的公司加仓幅度更大。