作者 王果／文
跌停！又见千股跌停！
6月19日，端午节前的最后一个交易日，成了A股的劫难日。
当日，上证指数连续跌破了4700、4600和4500点三个关口，报4478.36点，跌306.99点，跌幅6.42%；深成指报15725.47点，跌1009.37点，跌幅6.03%；创业板报3314.98点，跌189.58点，跌幅5.41%；两市更是上演跌停潮，2780只个股中1088只跌停，过半数跌幅超过8%。
在经历了“5·28”暴跌后不足一个月时间，A股市场再次经历了疾风骤雨般的调整洗礼——在证监会查两融和配资、新股大量发行、美联储加息预期、国内短期利率抬升以及获利回吐压力增大背景下，上证指数以13.3%的周跌幅创下7年来最大的单周跌幅，仅次于2008年6月，中小板指、创业板指周跌幅更是分别达到14.4%、15.0%。
随着市场大幅急跌，对牛市的怀疑声渐起，牛市结束论、结构性熊市论开始出现。
悲观者认为，市场的下跌不是调整，而是风险释放的开始，“地球顶”正式成立。创业板走势就代表着整个市场最激进、最勇敢的这部分资金开始撤离，这个信号值得整个市场充分重视和警惕。
乐观者则表示，稳增长、促改革的政策红利仍将持续释放，资本市场走牛的逻辑未发生改变，市场本身的调整更有利于夯实慢牛走势，市场无须过度恐慌。牛市上升途中并不乏调整的先例，如，6124点大牛市上升途中曾出现1757-1541点、2994-2541点的大幅调整；3478点牛市上升途中也曾出现2100-1814点、2402-2037点的下跌，调整幅度在16%-22%之间。而本轮始于创业板4037点高点、上证指数5178点高点的调整幅度已高达21.5%，非常接近之前牛市中的区间调整高值。
是中期调整还是牛市中继？历史虽然不会简单重演，但是常常充满了相似性而值得借鉴，通过对历史上牛市终结的回顾，或许我们可以从中找到答案。
上篇：杠杆血案
本次市场下跌的主要诱因是证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。
2015年以来，证监会对两融的规范一直都在进行中。如，2月初，证监会发文，强调严格坚持两融开户50万元资产门槛，以及不得向开户不足半年的客户融资融券；4月17日证监会新闻发布会“七方面规范两融”，四家自律组织发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》；6月，证监会公布了《证券公司融资融券管理办法征求意见稿》，办法包括：参与两融业务的投资者最近20个交易日日均证券类资产不得低于50万元；券商两融业务规模不得超过其净资本的4倍；允许两融合约合理展期等。
上述种种政策虽然短期内对市场资金面、情绪面造成了一定的冲击，但长期来看对规范中国股市，让中国股市由“狂牛”转变为“慢牛”将起到很大的作用。
降杠杆引发的血案
海通证券首席策略分析师荀玉根表示，这是一场降杠杆引发的血案。
荀玉根表示，本轮牛市与以往的不同点之一就是杠杆交易，目前场内杠杆资金，即融资余额2.27万亿元。场外杠杆资金主要有伞形信托、结构化产品、民间配资等，前两者由银行提供优先资金，预计共1万多亿元，以伞形信托为主，预计8000多亿元，后者主要通过HOMS等系统运行，预计2000亿-3000亿元。民间配资是监管要求清理的对象，虽然实际占比不大，但市场本身在高位，投资者存在高原反应。从盘面来看，6月18日、6月19日均是下午2点之后跌幅扩大，就是恐慌性抛售的体现。
海通证券的调研显示，市场急速大跌对场内融资盘的影响不大，截至6月19日融资盘只有不到千分之一达到平仓警戒线（仍有两个工作日可以补充保证金），约3%保证金比例处于130%-150%的风险区域。从个股跌幅来看，两融标的跌幅与其融资占比相关性不强，说明场内融资盘平仓行为并未出现，下跌并非来自场内融资盘抛售。个股跌幅与前期涨幅有一定相关性，说明主要源于情绪变化带来的抛售。
从海外经验看，杠杆交易的确加剧了市场下跌。
如，1990年代美国科技股大牛市中，融资余额1995年从500亿美元一路升至2000年初的2800亿美元，随着美联储连续加息及科技企业业绩不达预期，纳斯达克指数2000年3月见顶下跌时，去杠杆加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降近10%、纳斯达克指数最大跌幅34%。1985-1990年台湾地区牛市，融资余额从2000亿新台币增至2.8万亿新台币，1988年9月台湾地区宣布征收资本利得税导致市场下跌，去杠杆同样加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降8%、台湾加权指数最大跌幅35%。
荀玉根认为，A股的杠杆资金，场内融资盘是大头，2015年1月中及4月中券商两次降低杠杆比例后，场内实际融资比例预计仅1:1.6左右，两融仍有较大的增长空间；同时，融资交易占比自3月以来持续回落，投资者风险意识增强，整体风险可控。
杠杆交易的问题多出在场外配资，这也是监管部门着力规范的地方。
国泰君安证券表示，这轮牛市是杠杆上的牛市，这次调整也是带杠杆的调整。由于去杠杆、爆仓所导致的踩踏如果没有相应的安抚和防范机制可能会导致市场超调，因为操作更多地是机器完成而非人工完成。去杠杆和爆仓的顺序：场外高杠杆配资客户-银行伞形信托客户-券商两融客户。
据媒体报道，配资公司一般对配资账户都会设置强制平仓线，但是分等级操作：对于1:5杠杆配资，其平仓线在110%，即亏损-8.33%时就会平仓；对于1:4杠杆配资，其平仓线在112%，即亏损-10.4%时会平仓；对于1:1配资，平仓线在115%，即亏损-42.5%时才会平仓。
如，假设配资杠杆为1:5，即100万元资金配资500万元，总共有600万元资金进入客户的证券账户。一旦市场下跌，客户的账户股票市值触及113%的平仓警戒线(500万元×113%=565万元)，系统会向客户发出警告，此时客户可以选择追加保证金。如未及时追加保证金，账户股票市值继续缩水，触及110%的平仓线(500万元×110%=550万元)，则系统会强制平仓，卖出账户所持有的股票。平仓后，500万元配资资金将全额划转给配资公司，剩余资金将划转给投资者。
此前，曾有媒体报道长沙一名投资者以170万元的本金，按照1:4的杠杆配资，全仓买入中国中车（601766.SH）遭遇两个跌停板本金全部损失而轻生。虽然，此报道后被证实为不实报道，但其中揭示的风险不容忽视——按照1:4的杠杆配资，平仓线仅为一个跌停板，这在市场波动剧烈的时候司空见惯。
因此，信达证券首席分析师陈嘉禾就建议，投资最好远离杠杆。
陈嘉禾表示，在长期胜出的投资者，绝大多数不进行短期市场的判断，也极少使用高倍数的杠杆。他们对待杠杆的态度，一般来说是要么不用，要么也很少超过本金的20%。因为他们深谙市场的本质，即其具有巨大的不可预测性。成熟的投资者会意识到自己认识和市场可能发生的变化之间，存在极大的偏差。尽管这种偏差不会对成熟的投资者的心理带来太大的扰动，但是，如果这种偏差被杠杆放大1倍、乃至几倍，那么即使是对市场理解再深入的投资者，可能也会无法承载。
对于新入行的投资者来说，杠杆就更是一种危险的金融工具。对于在牛市中新入行的投资者来说，杠杆会在初期极大放大他们能够获得的盈利。这种盈利带来的货币回报，可能是这些投资者从来未曾遇到过的。巨大的回报会加强投资者的信心，让他们更加相信杠杆的魅力，从而继续增加杠杆，直到遇到巨大的市场波动，从而不得不蒙受巨大的损失并接受事实。??而依靠巨大杠杆、忽视市场风险所取得的盈利，最后很容易被杠杆带来的高额损失抹平。??要知道，不论一个多么大的盈利数字，当它乘以0的时候，结果仍然是0。
资金增速拐点已至？
资金环境是决定资本市场的直接变量。尤其是在本轮资金牛市、杠杆牛市中，资金所扮演的角色异常重要。
国泰君安证券认为，对宽松货币政策可能转向的担忧正是此次剧烈回调的诱因之一。经济企稳预期和流动性陷阱使得市场担心货币政策转向，央行收短放长，在定向正回购和不续作MLF 的同时启动PSL定向宽松，R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。定向宽松的信号性意义显然没有降息降准强。同时，近期财政政策频频发力，银行资金入市，市场担心货币政策变得谨慎。
但国泰君安证券同时表示，大的宏观环境仍是经济衰退和物价通缩，货币政策宽松方向不变。
只是考虑到经济探底预期和流动性陷阱，货政将调整节奏和工具，更多采取PSL等定向宽松方式。改变的是宽松速度、节奏和工具，而不是方向。
从下半年的资金环境来看，中银国际分析师张戬认为，与极端环境相比，A股资金流入仍有一定的空间，但目前未必具有走向极端的客观条件。宽松的格局并未改变，但未来一段时间资金环境会较2015年上半年环比有所恶化。
储蓄搬家，居民财富配置向股市转移是支撑本轮牛市的一个重要逻辑。然而，中银国际的研究却表明，本轮牛市增量资金主要受益于金融部门体系资金面的宽裕，是否会形成大规模的储蓄搬家仍需观察。
中银国际对比了2007年、2009年两次牛市的资金流动情况。其中，2007年牛市资金很大程度上来自于居民大类资产配置的变化，即从传统的银行储蓄资金转移至股市中。显著的证据是，2007年储蓄存款增速出现明显放缓，截止到当年底仅有6.5%的增速，而同期M2增速则有17.3%。而且，2007年5月份甚至还出现了历史上罕见的储蓄存款单月负增长的现象。
中银国际认为，这说明了2007年存在明显的存款搬家现象。按照储蓄存款正常增速来测算，2007年储蓄存款搬家所带来的增量资金规模在1.7万亿元左右，这占据了当时增量资金的绝大部分。
与2007年的大牛市相比，2009年牛市虽然一定程度上也存在存款搬家的现象，但这一现象并不是特别明显。2009年储蓄存款增速一直保持20%以上的水平，这与储蓄存款的长期增长趋势基本保持一致。但是，2009年M2增速与储蓄存款增速差也出现了明显扩张的趋势。
中银国际认为，这一现象更多反映了当时货币政策超宽松所带来的资金溢出效应的影响。2009年天量信贷投放背景下的融资活跃度大幅提升和货币增速加快产生大量冗余增量货币，这些增量货币成为追逐包括股市在内的各项资产的主要来源。
中银国际认为，2014年开启的此轮牛市与前两次牛市有所不同的地方在于储蓄存款增速并未明显偏离M2增速。这意味着此轮牛市至少在开始阶段其主要的增量资金来源并非来自储蓄存款搬家。而对比2009年，2014年以来的货币增速并不算高，货币超发所引发的溢出效应并不明显。但是，2014年以来金融部门资金的增速上升较为明显，这意味着此轮牛市增量资金主要受益于金融部门体系资金面的宽裕。
中银国际的统计显示，2014年下半年约有9000亿元资金进入到股票市场，而2015年上半年资金流入达到3.49万亿元之巨。
大量资金的涌入是A股市场强劲表现的直接原因。然而，新股发行、增发、大股东减持行为以及交易损耗等产生的资金需求也在显著提升，截至目前为止，上述四大主要资金需求消耗了约1.2 万亿资金。
中银国际表示，从二季度开始，对A股市场的资金消耗明显增加到一个新的台阶。除了增发以外，包括新股发行、减持以及交易损耗在内的资金需求均在二季度的前两个月就达到了环比翻倍的水平，涨幅令人吃惊。而从下半年的情况看，这一趋势还在延续。下半年将产生资金需求2万亿元，较上半年的资金消耗增加50%左右。从结果上看，这显著表现为资金需求方开始从股市加速抽离资金。
牛市泡沫破灭了吗
“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，人性的贪婪、恐惧始终是风险投资中无法回避的话题，也导演了历次泡沫的兴衰。纵观海外各资本市场著名的牛市，牛市本身就是一个泡沫化的过程，本轮A股牛市也概莫能外。
海通证券研究海外市场发现，二战后各国及地区股市在利率下行、改革推动、盈利改善的背景下先后步入牛市，并在人性贪婪短的驱使下都走出过波澜壮阔的大行情。美国1942-1968年和1982-2000年、日本1950-1961年与1967-1989年、台湾地区1985-1990年、香港地区1984-1997年，牛市股指涨幅分别为13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心区域是10-20 倍。
海通证券还发现，每轮牛市都必然经历估值的泡沫化，尤其是处于转型期的牛市，传统产业辉煌不再，人们将希望与梦想寄托在新兴产业上，资金不断涌入，产业发展和资本市场偏好形成正反馈，使估值水平持续上升。
如，日本、台湾地区1980-1990年代同样处于转型期，产业结构从钢铁、纺织等资本密集型向电子、汽车等技术密集型转移，宽松的货币环境及转型形成的资本冗余不断推高资产价格，在泡沫破灭时，其整体市盈率也达到了70-80倍。
美国1990年代倡导科技创新推动经济转型，实施“信息高速公路”计划，科网企业和纳斯达克成为市场的焦点，2001年“科网泡沫”破灭时尽管美国股市整体市盈率仅有31倍，但纳斯达克的市盈率水平已达200倍。
荀玉根表示，对于牛市估值极限是很难预测的，尤其是在转型期，新兴产业会摆脱传统估值体系的束缚，估值结构出现严重分化。
他认为，本轮A股牛市就是反映转型的“中国梦”，正如美国的1980-1990年代、日本的1970-1980年代，台湾地区的1990年代。“中国梦”具备实现的天时、地利、人和。老龄化导致房地产周期下行，产业结构从资金密集型向技术密集型过渡，最终导致资金大量富余；资产配置层面，中国居民资产配置中股权资产占比过低，而储蓄和地产投资占比又过高，随着利率市场化接近尾声，利率将趋势性下行，吸引更多资金流入股市，伴随互联网和杠杆交易的普及，估值空间和波动性将被大大加强。在多重因素共同作用下，本轮牛市泡沫化程度将创纪录。
A股市场目前是否存在泡沫？瑞银证券的答案是肯定的。代表小股票的中国创业板的市盈率估值已经突破120倍，市净率达到11倍。主板市盈率仍在20倍水平，但主要受到银行等板块拉低。从估值中位数看，A股整体位于83倍（上海A股中位数62倍，深圳A股中位数98倍），也就意味着大部分股票估值已经偏高。分行业看，A股三分之二板块的市盈率估值接近10年历史高点，而估值较低的品种也主要集中于旧经济板块，比如地产产业链、银行等。
瑞银证券表示，市场依靠估值修复进一步上行动力已不大，但投资者又踌躇于进入“旧经济”领域（特别是金融等权重板块），市场陷入两难境地，击鼓传花的游戏已经开始。
然而，在牛市泡沫化的过程中，过早离场同样意味着风险。那么，用什么指标来衡量泡沫的大小呢？
广发证券分析师陈杰表示，当常规的分析框架失效之后，大家都在寻求新的能提示“泡沫”可能破灭的信号。
所谓常规的分析框架，就是基于盈利和估值的分析框架，但是主板在盈利下滑的过程中不断上涨，创业板的估值又在不断创历史新高，这意味着常规的分析框架都已失效了。因此这时候大家又希望寻找出一些新的观察泡沫要破灭的信号。
比如，很多投资者开始观察市值指标，即将A股总市值与GDP做比较，看看该数值与海外几轮大牛市顶点时期相比还有多少空间；又比如，虽然A股2015年股权融资（IPO+再融资）的金额还并不高，但是否应该考虑大股东减持的金额，因为2015年以来大股东减持的量上得非常快，等等。
荀玉根表示，尽管牛市中估值上限难以预测，但各国及地区资产证券化率的水平还是处于一个相对稳定的区间。美国2000年、日本1989年、台湾地区1990年、香港地区1997年股市高峰期市值/GDP为172%、146%、176%、281%；股票市值/M2为256%、77%、135%、170%。综合来看，各国股票市值占GDP的核心区间在150%-200%，直接融资占比较高的国家股票市值/M2较大，反之则较小。而A股市场即使经过大幅上涨之后，上证指数、创业板指数涨幅也分别仅有1倍、3.4倍，市值/GDP为97%。
但对于上述问题，东北证券分析师沈正阳则有不同的看法。他表示，目前A股市场正处于故事迭出的时代，股市极度亢奋，尽管管理层频频提示股市的风险，但是趋势之下犹如螳臂当车。尽管如此，就现有数据看，风险却进一步临近。
首先，结构性风险巨大，目前创业板整体市盈率已经达到150倍，泡沫化倾向比较明显。从纳斯达克泡沫飙升以及破灭的经历来看，破灭的时点具有偶然性，但亢奋的历程有一个地方值得借鉴。
1999年中，纳斯达克市盈率到达历史的100倍，市场争议较大，彼时纳斯达克市盈率也顺势回落了20%至80倍左右，而后再度疯狂，飙升至市盈率200倍，即最后疯狂阶段，纳斯达克指数相对上一个高点，市盈率再度翻倍。
类似的创业板指数在2014年末的风格大轮动中，市盈率从74倍回撤至了63倍，正当市场认为创业板估值遭遇天花板时，创业板指数却再度飙升、估值上行至150倍左右，恰好也是翻倍。至于未来的催化剂，注册制、中概股回归等兼有。
其次，考察市值、GDP、M2、储蓄、保证金余额等指标的配比，目前与当年的疯狂巅峰状态极为相似。
目前，保证金余额3万亿元、M2为128万亿元、储蓄为52万亿元、GDP2015年预计为69万亿元，总市值69万亿元、自由流通市值为28万亿元；2007年6124点时，保证金余额为1万亿元，M2为39万亿元、储蓄为16万亿元，GDP 2007年为26万亿，总市值为27万亿GDP、自由流通市值为7.6万亿GDP。
按照上述数据，证券化率以2015年的GDP计算为101%，与2007年10月时以2007年名义GDP数据计算的103%十分接近；总市值与储蓄、M2的比值虽略低于2007年，但自由流通市值和流通市值则已经高于2007年；保证金余额占储蓄的比重为6%，与2007年时惊人的一致。
其三，市场运行的特征也发生变化、波动频繁化。2015年以来前两次巨震10%均发生在指数运行在月线上方50个交易日附近；而5月28日的巨震则显著提前、在月线上方7个交易日即出现10%多的快速回撤，市场波动率在急剧增大。这一点，也与2007年后期有相似地方。
如果考虑目前价值投资者离场、抛售2011-2013年的底仓，目前股市博弈氛围过重，泡沫巨大，市场已经进入中级调整的模式中。
泡沫破灭的先兆指标
荀玉根表示，牛市的最后终结源于主导产业发展动力耗竭，新一轮商业周期结束，如1996-2001年的家电饱和、2005-2007年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等。参考海外，可以从企业盈利、货币政策、融资规模三个角度跟踪寻找牛市泡沫破灭的征兆。
先兆一：企业盈利恶化。美国、日本、台湾地区三轮牛市结束前，公司盈利都有明显恶化迹象。美国1990年代是经济发展的蜜月期，低利率、低通胀、高就业，再加上创新的推进，股市、经济相互促进，一路高歌猛进。但到1998年经济压力渐显，企业盈利增速降至-13%，1999年虽略有好转，但2000年再次负增长；ROA也从1997年的3.91%降至2000年的2.36%。
日本1980年代企业利润呈阶梯式上行，ROE水平也基本保持在20%左右，但1989年企业利润增速下降11个百分点至14.7%，此后连续四年负增长；同期企业ROE也从22.4%降至9.2%。台湾地区股市泡沫破灭前也有类似经历，制造业指数显著下滑，企业经营情况恶化。
先兆二：货币政策收紧。无风险利率下行是牛市的重要条件，而货币政策收紧，无风险利率上行则往往是牛市泡沫破灭的导火索。
1999年6月30日，美联储开始加息，并在此后半年里又加息了五次，将联邦基准利率从4.97%大幅升至6.24%，并导致2000年M2增速下降1.4个百分点至8.11%；日本央行从1989年开始大幅升息以抑制资产价格的过快上升，央行贴现率从1989年的2.5%升至1990年的5.63%，导致1990年M2增速下降4.1个百分点至6.9%，刺破资产价格泡沫；台湾地区情况与日本类似，1989-1990年连续升息，金融业拆借利率从4.88%升至10.49%，并使流动性情况恶化。
此外，在股市泡沫破灭后，三地央行都试图通过再次降息挽救市场，但事与愿违，尽管基准利率一降再降，但货币增速却再也无法实现高增长，牛市也就此结束。
先兆三：IPO大幅增加。泡沫顶峰时，上市公司估值高企，企业上市融资意愿加强，监管层也希望通过增加股票供给令火热的市场降温。但随着融资规模显著放大，股市资金供需的平衡被打破，加快了市场泡沫的破灭。
美国1999年有669家公司进行IPO，总融资规模达到795.3亿美元，较上一年增长44.2%和69.5%；日本1988年有86家公司IPO，融资规模达到32.2亿美元，较上一年增长406%和397%；台湾地区1988年有24家企业IPO，融资规模111.7亿新台币，较上一年增长84.6%和131%。
陈杰也表示，翻看一些回顾历史大泡沫的教科书，这些书里一定会列举出导致泡沫破灭的重要信号，而美联储在1999年6月30日的首次加息和中国财政部在2007年5月29日的上调印花税一定会被定性为泡沫破灭之前的“根本性利空”，因为在这个利空出现大约半年之后，美国的科网泡沫和A股的股市泡沫就分别破灭了。
但问题在于如果投资者提前减仓也一定会痛苦不堪——虽然美、中股市在“根本性利空”出现后只上涨了半年，但这半年里的上涨斜率是明显加大的，日均涨幅远远高于此前，这意味着那些在看到利空就减仓的投资者，将承受极大的“踏空”痛苦，在减仓的日子里将度日如年，这种“空仓踏空”的痛苦程度甚至不亚于泡沫破之后的“满仓下跌”。
陈杰表示，既然“泡沫”已是既成事实，建议投资者还是更多地以交易和博弈的心态来应对——历史上几轮大泡沫在出现“根本性利空”后还会有短期的惯性上涨，而我们现在连“根本性利空”的领先信号都还没看到，因此应该继续保持乐观。
从国内外历史经验来看，陈杰认为未来导致A股“泡沫”破裂的“根本性利空”可能也是来自政策面的收紧，尤其是货币政策——目前中国仍处于货币政策宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧（或不再放松）的主要因素来自于：经济的复苏、通胀的上行、全国性的房价上涨，可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。
分析师认为，中国当前仍处于宽松周期，货币政策支撑股市的继续上涨。即使猪周期推动通胀上行，也不过是限制降息空间。往远期看，即使中国进入到加息周期，根据美国和日本的经验来看，股市泡沫破裂也将在多次加息后。
对于注册制，预计相关改革措施将在年内落地。由于《证券法》预计将在2015年10月完成三审，届时将很可能是注册制兑现时点。但即使注册制落地，短期之内恐怕也不过是将限制从证监会移至交易所，并不会导致供给激增。
中篇：历史之境
A股市场素有政策市之说，历史上的数次牛市始自政策亦终结于政策。方正证券在回顾历史A股4次牛市政策和监管因素效用后，得出结论：
第一，监管的前期，措施主要为提示市场风险，随后是查入市资金，查违规，给禁入，这些监管措施的影响主要为短期冲击，并不会影响市场趋势。
第二，监管中后期，主要为扩大供给（2007年再融资、2001年的国有股减持等）、以及直接提高印花税等，这些措施往往成为终结牛市的拐点因素。
而目前，中国经济依然在寻底，无风险利率持续下降，海外市场复苏仍是主旋律。从国内外宏观和资本市场环境看，监管终结牛市孤掌难鸣。更加重要的是，监管层从来就不愿意在经济尚无起色前终结本轮牛市。
国泰君安证券也表示，根据历史经验，终结牛市需要很强的外力，必须动摇牛市的根基，比如：流动性转向，监管出重拳，供求失衡等。这也就意味着，未来终结这轮牛市的力量来自：改革遇阻，社会信心再度受挫，风险偏好下降；货币回收，流动性收紧，利率上行；监管出重拳。就本轮牛市而言，最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。
回顾一：1996年“十二道金牌”+ 1997年上调印花税
1996年同样有资本市场和经济的背离表现，流动性改善推升的估值行情。1996年初经济下行、利率下行的背景下，流动性改善推升了市场的估值行情，催化因素为利率自12%左右下行。实体经济表现为企业持续困境，地方高利贷破产，资金大量涌向股市，但经济持续下行，资本市场和经济表现背离。
从底部算起，A股市场1996年整体上涨130%左右，在1996年12月“十二道金牌”引发的大跌25%之后，1997年市场再创新高，主要还是在期望香港回归。从1997年5月份后，市场基本进入宽幅震荡的格局，1998年曾有一次有力度的反弹，但没有创出新高，随后再次下跌，直到经济企稳，意味着估值行情向业绩转变。
监管逐渐加强的过程——“十二道”金牌陆续出台。监管初期，警告和规范文件出台，效果有限：从1996年10月份开始，证监会陆续发布十二项规定，包括《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等。效用有限，市场短期横盘1个月，然后再次快速上冲。
监管中期，涨跌幅限制出台。1996年12月16日，经证监会同意，上交所和深交所决定从即日起，对在该两所上市的股票、基金类证券的交易实行价格涨跌幅10％限制并实行公开信息制度，且当天人民日报《正确认识当前股票市场》的文章，上证指数跌停，回调幅度达到25%。
终结牛市的监管因素：印花税上调。之前1996年的监管并未终止市场的上升势头，1997年之后1-5月指数再次涨幅达60%，引发了监管政策的再次出台：1997年5月9日，印花税由3‰上调至5‰，双向征收；1997年5月22日，国务院证券委、央行、国家经贸委规定严禁三类企业入市；1997年6月6日，央行发出通知禁止银行资金违规流入股市。
印花税出台，以及央行、证监会的联合出手成为终结市场上涨的监管3.0阶段。
回顾二：1999-2001年，国有股减持成为牛市拐点
1997年指数横盘两年之后，1999年开启新一轮“5.19”行情。市场指数从1997年5月印花税上调之后横盘两年直至1999年5月份，从1999年5月之后市场迎来第二轮上涨，即“5.19”行情。虽然业绩是趋势向好，但估值弹性始终是最大的推动因素，市场经历连续大涨，1999年开始到2000年大致是一倍涨幅。这一轮行情外围背景是全球的互联网泡沫，美股大幅上涨；内部背景为政策的利好推动。
1999年5月16日，国务院批准了“搞活市场六项政策”，其包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件。同时5月19日《人民日报》发表社论，指出中国股市会有很大发展，带动了市场投资热情，后续政策和舆论又陆续出台了一系列利好市场的信号。
从市场表现来看：1999年7月1号出台了《证券法》，之前市场大涨，在此之后市场出现一次下跌，但很快结束，并再次接近新高，当年四季度市场出现一次15%的回调。2000年，国有股减持市场开始当成了利好对待，随后才意识到问题，2000年三四季度市场进入横盘阶段。2000年8月之后市场进入宽幅震荡，2001年6月再次出现小幅的新高，随后进入持续约4年的下行周期。2001年市场下行，对应背景为外围全球经济下行，国内经济也是在一季度开始，出现3个季度的下行。
国有股减持成为引发市场调整的重要因素。1999-2001年的“牛市”，始于政策各类利好推动，而终结于“国有股减持+经济下滑”的市场背景。2000年的股市政策，主要是围绕国有股问题，后续这个问题成为抑制市场多年的一个心病，国有股减持成为引发市场调整的重要因素。2000年12月6日提出国有股减持问题，一个月后市场出现8%左右的回调。
2001年开始，经济基本面已经发生了转折，市场逐渐进入熊市格局，但政策仍然滞后，还在琢磨国有股减持。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，市场随后逐渐进入接近5年的熊市过程中。
回顾三：2007年真正终结牛市的是“再融资+持续加息提准”
2005年-2007年为业绩和估值共振的大牛市行情。2005年开始，经济向好，企业业绩很好，且2005年初七估值很低，市场展开了一轮健康的大牛市，最具基本面支持。
监管逐渐加码的过程：监管前期，加息提准+警示阶段，基本无效：从2006年开始，市场逐渐进入加息提准的周期过程，主要是针对实体，略有心理波及市场，但对市场始终没有实质性影响。2007年上半年低价重组亏损全部消灭，之后监管力度逐渐开始加强，5月14日证监会出台《关于进一步加强投资者教育，强化市场监管有关工作的通知》。
监管中后期，印花税上调、再融资、持续加息提准，终结牛市：5月30日，财政部29日晚宣布印花税30日起上调为3‰，股市出现“5·30”大跌行情。2007年11月27日，中共中央政治局会议提出：防过热，防通胀；随后在2008年1月16日，存款准备金率上调0.5个百分点，股市收跌2.63%。2008年1月21日，中国平安再融资1600亿元，中国平安跌停，沪指暴跌5.14%，上证指数跌破5000点。2008年2月20日，市场传出浦发银行再融资计划、3月4日传深发展再融资500亿元，市场进入大幅下跌。
“再融资”成为压死骆驼的最后一根稻草，但真正关键的因素在于基本面转折。市场在最初的5月14日的警示政策出台后，市场大跌一天后继续上涨。而“5·30”印花税新政出台后，市场暴跌几天，随后宽幅震荡了两个月，继续上涨，经过大致一个季度上涨到最高点。最后直接起到压死骆驼的作用中，最典型的是鼓励再融资，中国平安的天量融资是一个标志。但牛市终结的关键因素还是基本面的转折（持续多次的加息提准），政策起到了催化和加速的作用。
回顾四：2010年的创业板监管，基本面和政策的共振引发的大拐点
创业板指数在2010年的大拐点，缘于监管与基本面的共振效应。除了以上的几个阶段以外，2010年创业板出台之后同样出现大幅上涨，个股疯狂。2010年12月交易所开始提示风险，并开始出现对机构投资者的窗口指导，随后是经济在2011年初达到拐点，产生了协同效应，创业板市场在2011年短期回调近20%，成为创业板指数的大拐点。
下篇：他山之石
方正证券对台湾地区1986-1990年牛市终结的研究对当前的A股市场具有强烈的借鉴意义。
台湾地区股市从1986年至1990年初的三年的时间里，指数三年涨了12倍，当年的台湾地区牛市与当前A股有极多相似点，甚至连信用危机爆发导致的“最后一跌”的牛市前奏，以及后期的泡沫特征都极端相似。而最大区别在于，当时牛市的背景是台币的升值趋势，而目前人民币存在贬值压力。
1990年“台湾牛”的背景、前奏、契机
背景上，1980年代的台湾地区已经进入经济换挡期，GDP从10%以上的高增速向7%-8%左右的中高速增长换挡，经济也在从出口导向进入新的转型阶段。当时台湾地区也经历过基建拉动经济，建立新竹经济园区吸引人才回流的过程，当时的工程师红利对于其后来转型电子半导体产业的发展起了很大作用。
“台湾牛”的前奏跟这一轮A股牛市一样，都是信用危机爆发导致的“最后一跌”，信用危机的产生，是旧的金融体系不再适应经济发展需求而引发的风险，信用危机出现之后的金融体系改革,也成为新一轮牛市的重要推动力之一。
而股市走牛的“契机”，台湾地区在于1986年台币进入升值区间，且内部货币宽松，内外部资金共同宽松催生“牛市”。这点与当前A股有一定差异，目前的人民币存在贬值的压力，但利率和存款准备金率同样存在很大向下空间。
“台湾牛”的八大特征
特征一：市场热衷于追逐小市值、有故事的股票。当时的台湾地区市场，很多没有内在投资价值的股票遭到爆炒，投资者都将注意力放在各种内幕消息之上，热门股票包括壳公司，以及市值足够小，可流通股数量足够少，有故事以及有“幸运的名字”的公司。
在大牛市中，小盘投机性较强的股票，以及只有很少或完全没有潜在价值的空壳公司，通常会跑赢大盘，比那些指数股票和蓝筹股表现得更好，主要原因为小盘股在这样的市场中更容易被操纵。
而当时台湾地区很多的蓝筹股票，虽然有很好的增长潜力，强劲的资产负债表以及有远见的管理层，但往往表现不佳。
特征二：政府保证了市场几乎不会下跌。当时的台湾地区政坛，当权的国民党将股市繁荣当做是他们的竞选活动广告，选举口号就是“丰厚的利润、伟大的繁荣”，市场将这种标语看做是防止市场下跌的保证。另一方面，投资者热情高涨，1989年由于征收资本利得税导致市场大跌，投资者抗议引发骚乱，方案随后被取消。
特征三：散户主导的市场，交易额迅速攀升。当时台湾地区市场90%的交易量都是由散户完成，导致台湾证交所的交易量非常巨大。1989年，台湾证券交易所的每只股票平均年换手率接近600%。
特征四：券商监管放松。1988年之后，台湾地区券商准入规定再次放开，券商营业部数量迅速扩张，伴随着大量股票交易。1988年6月持牌券商数量为28家，到1990年券商数量扩张到197家。为抢占市场份额，券商为各色人等设立专属投资网点，例如有专门针对家庭主妇、医生、农夫、大学生的网点；并且揽客手段层出不穷，大肆广告宣传等。
特征五：泡沫期的高市盈率。1989年四季度，台湾地区市场整体市盈率接近100倍，高于当时的日本51倍，也远高于其他成熟资本市场的10-21倍的市盈率区间。另一个案例是当时台湾地区的中国国际商业银行，总市值相当于摩根大通、美洲银行、第一银行公司、富国银行和美联银行等五大美国公认优质银行的市值总和。
特征六：大量的地下钱庄集资，保证金交易盛行。当时台湾地区有很多非法但公开经营，且不受当局监管约束的地下钱庄，每个月能赚到4%的收益，一些名叫“标会”的共同储蓄计划，则能够获得6%的月度收益。大量地下钱庄盛行的同时，台湾股市同样存在大量的非官方的保证金交易，这给其股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。
特征七：新股上市的低价发行承销。类似于现在的A股市场，1990年初的台湾地区股市，新股发行价格同样是由证券交易委员会确定，而非市场决定，结果同样导致很多股票承销以低于市场的出清价格完成，新股发行往往超额认购，打新股基本都能获得无风险的快速盈利。
特征八：5%的涨跌幅限制，助长泡沫而非降低风险。当时台湾地区为了避免市场剧烈波动，将其涨跌幅限制设定为5%，这样的限制只能延缓而无法消除价格限制，而且阻碍的市场出清，导致了不必要的风险。过度的价格限制，反而是促进了投资泡沫的发展，而不是降低风险。1987年，台湾地区股市遭受美国股灾冲击，其随后为了保护投资者，将涨跌幅限制进一步提高到3%，结果导致问题的更加严峻。由于跌停板上的股票没有成交量，投资者无法卖出股票以补充保证金缺口，导致市场进一步恐慌。
“台湾牛”的三次回头
台湾地区股市从1986年起步的大牛市过程中，大的回撤总共两次，分别发生在1987年9月以及1988年8月，两次回调幅度均在30%以上。第一次是由于外围冲击——美国1987年股灾的影响，第二次是1988年管理层出台资本利得税的影响，随后市场再次恢复上涨，直至1990年1月市场见顶。
第一轮回调（1987年9月）：意想不到的外围冲击，1987年美国股灾，回撤30%。
台湾地区股市从1986年初的800点起步，持续上涨至1987年9月的4000点，在涨幅几乎接近5倍之后，发生了牛市的第一次回调。这场回撤在1987年四季度发生，指数从4000点跌到2800点，回撤幅度30%。
1987年这次回撤主要原因在于外围市场波动造成的冲击。这场冲击源于日本为抑制经济泡沫开始紧缩货币，导致日本债市暴跌，风险影响到美国债券市场，结果表现为美国10年期国债收益率迅速上升，叠加政府再次释放美元贬值压力的导火索，最终导致美国1987年股市的大幅调整，风险影响到全球市场，台湾地区股市同样出现回调。
第二轮回调（1988年8月）：监管冲击，征收资本利得税，回撤36%。
第二回调发生在1988年8月，指数从8100点回调至5200点, 回调幅度36%，指数下跌了一个季度。引发调整的原因在于监管的风险，1988年9月，台湾地区相关部门出台准备征收资本利得税的政策。之后股市连跌19天，从8813点连跌19天到4645点，几乎腰斩。由于股市暴跌，引发了投资者的示威游行和社会骚乱事件，后续管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划，指数恢复上涨。
第三轮见顶（1990年2月）：基本面拐点，台币升值趋缓，贸易顺差也未再度走高，指数12000点见顶。
台湾指数在1990年达到顶部后，几乎没有任何征兆，甚至没有什么信息出现，一切显得很平静。如果有什么信号的话，是市场的大幅波动。从1989年开始，指数开始大幅的上下波动，达到1990年最高的12000点。
基本面的拐点，支撑这轮大牛市的流动性根源——“热钱流入+利率下行”两个基础都已经出现拐点。新台币的升值趋势从1988年开始出现二阶拐点，到1990年已经基本触底；而流动性方面，台湾信贷利率在1988年基本见底，1989-1990年短期两年利率处于回升阶段，期间利率从6%回升至10%左右。即流动性的两个方面，热钱流入与利率下行的基本面都已经不再支持市场的继续上涨，基本面的拐点已经出现。
“台湾牛”在1990年初的12000点到达了顶点，然后在随后的7个月里大幅下滑到2800点，几乎跌到之前指数最高点的零头。虽然在这次市场下跌过程中投资者损失惨重，但乐观之处在于台湾地区的实体经济并未遭受重创，反而依然强劲和稳健。
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