孙氏曰：战事危急，一“举”多得。以浩荡之力，驻疲弱之军，反客为主，自谋大计，同享祸福。野蛮之师，所好者有四：兵力强健，却将帅不合者，此其一也；成长有力，却易于进驻者，此其二也；风烛残年，岌岌可危者，此其三也；已驻之军，可添新丁者，此其四也。
“股东积极主义”是一种主动的投资策略。相较于绝大多数投资者采取“用脚投票”的相对消极策略，“股东积极主义”通过买入一家上市公司的股份成为战略股东，通过行使股东权利迫使公司管理层作出各种调整，进而促进公司治理改善和股价提升等。在A股市场，当投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务，业内称之为"举牌"。2015年6月15日A股出现非理性下跌后，A股上市公司纷纷加入增持大潮中。与上市公司增持“自救”不同，市场深度调整也给了产业资本争夺上市公司股权的机会，举牌事件频频出现。面对多年罕见的暴跌，产业资本通过举牌演绎着巴菲特“在别人恐惧的时候贪婪”的投资格言。四类公司容易被举牌。第一类资质较好且股权分散的公司，这类最常见。第二类估值低、盈利强、高分红的蓝筹股，该类蓝筹股特别为险资青睐。第三类小市值壳公司，小市值壳公司特别为部分PE机构喜欢。第四类是产业资本当前重仓的股票，预计未来继续加仓可能性较大
1
“股东积极主义”风潮渐起
“股东积极主义”是一种主动的投资策略。相较于绝大多数投资者采取“用脚投票”的相对消极策略—如果公司运营不善导致股价低迷，投资者抛售股票。“股东积极主义”通过买入一家上市公司的股份成为战略股东，通过行使股东权利迫使公司管理层作出各种调整，进而促进公司治理改善和股价提升等。“股东积极主义”主要流行于1970年代，包括美国养老基金和一些大型对冲基金都用了诸类方法。该领域的代表人物包括卡尔·伊坎（Carl Icahn）、丹·勒布（Dan Loeb）等。在A股市场，根据国内《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为"举牌"。
案例1：雅虎和丹•勒布的股东积极主义
丹•勒布（Dan Loeb）是新生代股东积极主义代表人物，他是对冲基金Third Point的创始人和CEO。他的一个经典案例是逢低买入5.8%雅虎股权后，更换了雅虎公司原CEO斯科特·汤姆森，促成前谷歌女高管玛丽莎·梅耶尔接任，并扭转了公司形势。从2011年买入雅虎股票，到2013年卖掉大部分股票，这一出手为丹•勒布带来了大约6亿美元的利润。
雅虎危机。雅虎（Yahoo!，NASDAQ: YHOO）由1993年当时美国斯坦福大学电机工程系的博士生大卫·费罗（David Filo）和台湾华侨杨致远（Jerry Yang）创建，其服务包括搜索引擎、电邮、新闻等，作为著名的因特网入门网站，公司是20世纪末互联网奇迹的创造者之一。但进入到00年后半期，雅虎面临越来越大的危机和挑战。2008年11月，首席执行官杨致远宣布辞去首席执行官一职（保留雅虎董事会成员职务），此前雅虎公司遭遇了拒绝微软公司的收购方案和与google公司的合作受挫等打击。2010年，雅虎宣布裁员600人，占雇员总数的4%。2012年1月，杨致远辞去雅虎董事会董事职位。雅虎公司并没有从金融危机中走出来，在行业竞争和管理混乱的双重打击下，股价更是在2011年8月跌至11美元新低。
丹•勒布介入。丹•勒布看到机会后，逢低买入5.8%雅虎股权，购入平均成本13.8美元。在二级市场布局完毕后，丹•勒布首先对CEO斯科特·汤姆森（Scott Thompson）为首的领导层发起了进攻。他通过公开信，披露汤姆森并没有他简历里所提到的传媒或计算机学位，而只拥有一个会计学士学位的证据。在董事会宣布要对汤姆森进行调查后不久，汤姆森在2012年5月宣布辞去CEO职务。由于雅虎的股权非常分散（在此之前第一大股东FMR LLC占比11.70%，第二大股东VANGUARD GROUP INC占比4.47%，第三大股东STATE STREET CORP占比3.86%），丹•勒布同时还为他的三位有着金融背景的合伙人拿到了董事会席位。不仅拿到了董事会席位，在之后不到两个月时间里，丹•勒布还找来了前谷歌女高管，首位女工程师玛丽萨·梅耶尔(Marissa Mayer) 。7月16日董事会宣布将聘请玛丽萨·梅耶尔为下一任首席执行官。至此，丹•勒布的股东积极主义布局基本得到实现。
15个月赚一倍。在执掌雅虎后，梅耶尔的个人魅力迅速提振了这家公司的命运，一系列举措让雅虎在一年之内股价翻倍。同时公司股票回购承诺和持股阿里巴巴未来可能的IPO更坚定了投资者对公司股价的信心。当一切似乎走上正轨后，丹•勒布于2013年7月22日卖掉了他大部分的雅虎股票。雅虎公司以每股29.11美元的价格回购丹•勒布的股票，相较于他的购入成本13.8美元，15个月投资回报率超过100%。从2011年买入雅虎股票，到2013年卖掉大部分股票，这一出手为丹•勒布带来了大约6亿美元的利润。
一些举牌行为进一步演变成了敌意收购。所谓敌意收购，即在没有经过目标公司董事会的允许下，通过二级市场中争购目标公司的股份，争取大股东的地位，以此方式争取获得公司的控股权。在国内股权分置改革之前，由于上市公司中大部分股份是非流通股，因此可实施敌意收购的目标公司很有限。随着资本市场的逐步发展壮大和完善，全流通时代一些股权结构分散的上市公司将成为敌意收购的对象。在国外，一些公司实行AB股制度来确保公司控制权牢牢掌握在公司创始人兼管理层手中，这在科技类公司中更为明显。以谷歌为例，上市前分为A、B两类同价股票，不过同股不同权，A股每股只有1票投票权，B股每股有10票投票权，且不能公开交易。几乎全部B股均由谷歌创始人及行政总裁持有，也就说管理层牢牢控制了公司的投票权。敌意收购的难度往往很大，被收购公司或其大股东可能采取反收购策略，如毒丸计划、修改公司章程等，迫使整个收购的成本大幅上升。
2
股灾风雨中，增持和举牌同台亮相
2015年6月15日以来A股出现非理性下跌。7月10日，证监会新闻发言人表示，近期证监会要求所有上市公司制定维护股价稳定的方案，包括但不限于采取大股东增持、董监高增持、公司回购、员工持股计划、股权激励的措施，相关方案应尽快公布。A股上市公司纷纷加入增持大潮中，与上市公司增持“自救”不同，市场深度调整也给了产业资本争夺上市公司股权的机会，举牌事件频频出现。单2015年7月6日~11日一周，A股就有16起举牌公告。包括知名PE机构中科招商打包扫货北矿磁材、大连圣亚、朗科科技等多家公司；朱雀投资举牌博通股份；“法人股大王”刘益谦通过旗下国华人寿举牌有研新材和国农科技；奥瑞金及其一致行动人第四次举牌永新股份；前海人寿举牌万科A……面对多年罕见的暴跌，产业资本通过举牌演绎着巴菲特“在别人恐惧的时候贪婪”的投资格言。
二级市场举牌收购一般有三个目的：
• 一是有借壳企图的企业对那些股权较分散的上市公司虎视眈眈，通过大量收购流通股增加其进一步收购大股东股权的谈判筹码；
• 二是持股优势不明显的大股东，为了争夺控制权，加快举牌增持；
• 三是一些行业内的龙头企业，也趁机对业内公司进行收购整合。
对产业资本而言，A股非理性下跌可以使自己用较低的成本提高目标公司股权比例，而IPO（以及与之关联的注册制）节奏放缓，进一步加剧了产业资本举牌的意愿。一些房地产企业（金融街、万科A）、银行等股息率明显超过定期存款利率，也是产业资本特别是保险等长线资金举牌的重要原因。在监管部门全力稳定股市的过程中，保监会也为险资举牌提供了更多的便利。7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例上限，投资蓝筹股的余额上限由上季度末总资产的30%提高到40%，单一蓝筹股的比例上限由上季度末总资产的5%提高到10%。（进入2016年，保监会对资金来源等政策已有收紧）
3
四类公司容易被举牌
第一类是最常见的：资质较好且股权分散的公司。当二级市场出现意外波动股价低迷时，产业资本可以更容易获得其实际控制权，并相应进行改组，从而获得更好的业务协同。股权分散可以看前几大股东特别是大股东的持股比例。资质较好即公司隐形资产的增值潜力大，如被收购标的拥有大量土地储备具升值潜力，良好的自由现金流、核心竞争力的产品等。
第二类：估值低、盈利强、高分红的蓝筹股。该类蓝筹股特别为险资青睐。如2014年上半年的举牌潮，房地产类企业金地集团被生命人寿和安邦保险举牌，金融街被安邦保险子公司和谐健康保险举牌等，2016年更有沸沸扬扬的万科股权之争。资产质量好、估值低的地产蓝筹符合保险资金的投资偏好。同时，由于很多保险公司开始涉入养老地产等不动产领域，如果能控制地产公司则有望实现更好的业务协同。
第三类：小市值壳公司。小市值壳公司特别为部分PE机构喜欢，PE机构举牌的很多标的都存在潜在资产重组预期甚至借壳重组的可能性。对于频频举牌，中科招商曾解释，打包举牌为看好公司产业重构的机会，选择举牌的股票亦是“盘子小，市值较小，业绩普通，但产业可做空间和结构调整空间大”，并称将继续参控一批上市公司，构建“新产业中科招商”。（中科招商在2015年7月股市下跌过程中共举牌十余家上市公司）
第四类：产业资本当前重仓的股票，预计未来继续加仓可能性较大。证监会为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价。在《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5％时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告。通知该上市公司并予以公告。也就是说一旦产业资本增持某家公司股权比例超过5%，就将面临比较严格的权益披露规定，且举牌后在6个月内不可以反向操作卖出股票。举牌造成的股价上涨，可能会使长期资金后续增持成本不可控。而“4.9%”的持股线进可攻、退可守，可以根据市场情况伺机而动。这方面可重点关注在举牌线附近蹲守有“4.9%股东”产业资本的上市公司。
案例2：沃尔核材举牌长园集团
沃尔核材和长园集团为竞争对手。长园集团（600525）和沃尔核材（002130）分别是国内热缩材料的老大和老二，在国内辐射改性热缩套管市场，两家公司合计市场占有率超过了80%。长园集团在2002年底上市，沃尔核材2007年上市。沃尔核材董事长周和平先生1991-1995 年期间在长园集团工作，1995 年后离开长园集团，1998 年创办沃尔核材。两家既有渊源，又互为竞争对手。
长园集团第一大股东长和投资退出。长园集团上市时，长和投资持有长园集团4671.53万股，占发行前总股本的62.67%。香港长和控股持有长和投资64.7%的股份，而香港长和控股为李嘉诚实际控制的企业。在2005年限售股部分解禁后，长和投资便开始出售其持有的股份。截至2014年1月3日，长和投资持有长园集团的股权比例已降至17.63%。2014年1月18日，长园集团发布公告称，在长和投资的持股比例降至17.63%后，公司已经不存在控股股东及实际控制人。并且，长和投资明确表示在2014年还将根据市场情况继续减持所持有的长园集团股份。到2014年5月31日，长园集团公告长和投资将剩余的占公司总股本5.76%的股份全部转让给了复星集团和藏金壹号投资企业（有限合伙）。长和投资自此宣告全部退出长园集团。长和投资退出的同时，长园集团管理层也在加速MBO。2013年10月30日，长园集团发布了一份拟募集10.7亿元补充流动资金的定增预案，公司高管及核心人员与创东方股权投资基金参与认购。2014年4月11日，创东方与许晓文等公司高管签署了一致行动人协议，这意味着一旦定增顺利完成，一致行动人将持有公司1.6亿股股份，占总股本的16.19%。
沃尔核材举牌入场。就在长园集团1月18日公告彻底表明长和投资“全退之心”后，周和平（包括其他一致行动人）便悄然开始着手准备买入长园集团的股票。资料显示，周和平方面第一笔买入长园集团股票的时间是1月24日，这距离1月18日仅仅5个交易日。到2014年7月，沃尔核材及一致行动人已持有长园集团11.7%的股份，位列长园集团第一大股东。当然，沃尔核材方面也为此次举牌做了充足的资金准备：（1）2014年2月26日，沃尔核材董事会通过《关于以自有资金进行风险投资的议案》。根据议案内容，沃尔核材可以利用不超过1亿元人民币的自有资金进行风险投资。（2）2014年4月22日，沃尔核材公告以自有资金3000万元向外贸信托认购“外贸信托·万博稳健2期证券投资集合资金信托计划”（该信托计划为沃尔核材收购长园集团的一致行动人）。（3）2014年5月8日，沃尔核材董事会同意向控股股东周和平借入不超过2亿元资金。（4）5月26日，沃尔核材董事会通过了《关于拟开展资金总额不超过人民币3亿元的长期股权投资的议案》，该不超过3亿元资金将全部用于购买长园集团的股票。（5）2014年6月，沃尔核材公告拟向全体股东配售不超过1.71亿股股份，募集资金不超过8亿元，全部用于补充流动资金和偿还贷款。（6）董事长周和平也从2014年4月份开始频频通过股票质押筹措资金。公开信息显示，2014年4月2日至6月12日仅2个多月的时间，沃尔核材董事长周和平已经4次办理股票质押式回购交易，累计质押所持沃尔核材82%股份。（7）2014年9月3日沃尔核材公告称，收到公司控股股东、实际控制人周和平关于拟减持公司股份的《确认函》，周和平拟于2014年9月9日至2015年3月8日6个月内，累计减持股票比例可能达到或超过公司总股本的5%，不超过10%。周和平通过减持自家公司股票进一步为收购长园集团筹集资金。
长园集团的回击。（1）就在2014年5月28日长园集团发布股权变更公告的第三天， 5月30日，长园集团收到股东长和投资分别与复星集团、深圳市藏金壹号投资企业签署的《股份转让协议》。长和投资拟通过协议方式转让其持有的公司49,713,879股份（占公司总股本5.76%），其中复星集团受让22,000,000股（占公司总股本2.55%），藏金壹号受让27,713,879股（占公司总股本3.21%）。长园集团董事长许晓文、总裁鲁尔兵、常务副总裁倪昭华、执行副总裁许兰杭及核心管理人员为藏金壹号合伙人。（2）2014年10月，长园集团临时股东大会通过《关于对公司章程进行修订》通过，使沃尔系入主难度大增。刚刚通过的修订预案中规定，“新设两名职工董事进入董事会”，以及“与公司具有同业竞争关系的股东及其一致行动人提出的出售资产等议案，要由股东大会以特别决议通过”，这让沃尔核材的大股东很难进入公司董事会。（3）2014年11月6日公告，长园集团拟出资7.2亿元收购江苏华盛80%股权，随后则继续停牌筹划重大资产重组。本次股权收购交易并未触发股东大会召开条件。在此背景下，手握大量股权的沃尔核材即便对收购事项持有异议，也无法以大股东之名实施干预。（4）2014年12月17日，长园集团公告，经审慎研究，决定终止公司在2013年10月提交的非公开发行股票事项。资料显示，若定增预案获得通过，公司管理层及其一致行动人将合计持有长园集团16.39%的股份。而此次公告，也意味着长园集团管理层入主已基本无望。长园集团管理层开始做其他方面的努力。2014年12月21日，在停牌一个月后，长园集团发布收购预案，预案显示，公司拟以定增和现金认购的方式收购珠海市运泰利自动化设备有限公司100%股权，同时向华夏人寿-万能保险产品、藏金壹号、沃尔核材发行股份募集配套资金。发行完成后，将摊薄沃尔核材及其一致行动人的持股比例。
2015年7月21长园集团发布停牌公告，筹划重大事项，控股权之争暂时告一段落。由于未能接管董事会，沃尔系虽是第一大股东，但始终不能以持股优势对长园集团形成事实上的控制。（从2016年情况来看，双方持股比例均趋于稳定，股权之争已有缓解）
CopyRight @ 2002--2014 北京昱成投资管理有限公司 京ICP备16010010号-1