巨潮案例分析之——股东积极主义影响下的举牌收购：廊坊发展

更新日期 ： 2016-09-19 03:33

巨潮案例分析之

股东积极主义影响下的举牌收购：廊坊发展

 

一、案例概述

（一）廊坊发展的前世今生

廊坊发展是在上海证券交易所（简称“上交所”）上市的最早的一批上市公司之一，其于1999年10月14日上市，最早的名称为邢台轧辊股份有限公司（证券简称“邢台轧辊”）。2004年6月份，上市公司名称变更为华夏建通科技开发股份有限公司（证券简称“华夏建通”）。2010年8月份，上市公司实际性控股股东北京卷石轩置业发展有限公司（简称“卷石轩置业”）将其持有的上市公司5005万股（全部为限售流通股，占总股本的13.17%）转让给廊坊市国土土地开发建设投资有限公司（简称“廊坊国土”），根据2010年9月2日公告的廊坊国土《详式权益变动报告书》实际控制人变更为：廊坊市土地储备交易中心（简称“廊坊土储”）。2012年3月8日，上市公司更名为廊坊发展股份有限公司（证券简称“廊坊发展”）。其后，廊坊土储实际控制的这廊坊发展5005万股，在廊坊市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“廊坊国资委”）体系内部经过了多次划转，截至2015年12月31日，廊坊发展的第一大股东为廊坊市投资控股集团有限公司（简称“廊坊投控”）。

（二）恒大地产第一次举牌

恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）于2016年4月份实施对廊坊发展的举牌收购，4月11日，恒大地产通过上交所大宗交易平台买入18,457,300股;4月12日，恒大地产通过上交所集中竞价交易系统买入570,700股。合计买入19028000股，达到廊坊发展总股本的5.005%，触发举牌条件，4月13日公告《简式权益变动报告书》（简称“简式变动书”）。

在简式变动书中，恒大地产披露：1、恒大地产出于对廊坊发展未来业务发展前景看好，增持其在廊坊发展中拥有权益的股份。2、恒大地产在未来12个月内将根据证券市场整体状况，并结合廊坊发展的业务发展及其股票价格情况等因素，决定是否增持或减持其在廊坊发展中拥有权益的股份。

（三）廊坊发展因涉重大资产重组停牌

1、停牌重组

就在恒大地产公告简式变动书的次日，廊坊发展公告：可能涉及重大资产重组，于2016年4月14日起停牌5个工作日。4月20日，廊坊发展再次发布公告称：因公司拟进行发行股份购买资产及配套融资的重大事项，构成重大资产重组，为避免公司股价异动，自4月21日起停牌不超过30日。之后，恒大地产又多次延长停牌时间。

2、重组失败

2016年7月19日，廊坊发展连续发布四个公告：

（1）第七届董事会第28次会议决议公告（终止重大资产重组）；

（2）关于终止重大资产重组的公告，因对标的资产（文安县天跃房地产开发有限公司）的估值、交易方式等无法在计划时间内达成一致意见，因此董事会决定终止。

（3）关于控股股东增持公司股份计划的公告，截至公告日，廊坊投控持有廊坊发展5073万股，占总股本的13.34%。廊坊控股基于对公司未来持续稳定发展的信心，计划自公司股票复牌之日起6个月内，根据中国证监会和上海证券交易所的有关规定，拟使用自有资金通过上海证券交易所证券交易系统择机增持廊坊发展股份，增持金额在5000万元至5亿元之间，并承诺6个月内不减持公司股份。

（4）《廊坊国资委关于支持廊坊发展未来发展的声明》公告：廊坊发展是廊坊国资委实际控制的唯一上市公司，市国资委将全力支持廊坊发展做强做优做大，在推进廊坊是国企改革和供给侧结构性改革中发挥主力军作用。

3、召开投资者说明会并复牌

2016年7月21日，廊坊发展就终止重大资产重组召开投资者说明会，并复牌。

（四）廊坊投控一次增持

廊坊投控于2016年7月21日、7月22日分别增持4,495,348.2股和4,171,249股,廊坊投控持有廊坊发展的股票达到51,330,000股，占总股本的13.5%。

（五）恒大地产二次举牌

2016年7月27日至29日，恒大地产通过上交所集中竞价交易系统增持廊坊发展18,988,998股，占廊坊发展总股本4.995%。加上先前购买的股票，恒大地产总共持有廊坊发展38,016,998股，达到廊坊发展总股本的10%，触发第二次举牌公告条件。

（六）恒大地产三次举牌

2016年8月4日，恒大地产在二级市场合计增持廊坊发展19,007,554股，占廊坊发展总股本的5%。至此，恒大地产持有廊坊发展的股票达到57,024,552股，占廊坊发展总股本的15%。

在《详式权益变动报告书》（简称“详式变动书”）中，恒大地产表示：

1、不排除在未来12个月内提出对上市公司主营业务进行调整的方案计划；

2、不排除在未来12个月内对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划；

3、恒大地产将依法行使股东权利，向上市公司推荐合格的董事、监事及高级管理人员候选人；

4、不排除在未来12个月内对上市公司章程进行修改；

5、不排除未来12个月内对上市公司的业务和组织结构等进行调整的可能；

6、恒大地产增持廊坊发展的目的是为了充分把握京津冀一体化的政策契机，对上市公司未来发展前景看好。

（七）廊坊投控二次增持

廊坊投控于2016年8月5日增持543300股，于8月9日增持6300400股。增持完成后，廊坊投控持有廊坊发展共计58,173,700股，占上市公司总股本的15.3%。

廊坊投控在详式变动书中表示：

1、廊坊投控尚无在未来12个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务做出重大调整的计划；

2、廊坊投控尚无在未来12个月内拟对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划；

3、廊坊投控尚无改变廊坊发展现任董事会组成的计划或建议；

4、廊坊投控尚无修改上市公司章程的计划；

5、廊坊投控尚无对上市公司现有员工聘用做重大变动的计划。

二、恒大地产举牌廊坊发展的原因分析

今年以来，许家印在中国A股市场上大肆攻城略地，其率领旗下公司收购万科A股5%股份、强势举牌廊坊发展，宝鹰股份、金科股份、金螳螂等10多家A股上市公司前10大流通股东中都有恒大系公司的影子。举牌廊坊发展是许家印拓展其恒大商业帝国版图战略的一部分，廊坊发展成为许家印眼中的猎物，虽然有着恒大系结合自身条件的考量，但是也有着廊坊发展自身特性。下面，我们就分析一下廊坊发展成为许家印眼中猎物的原因：

（一）  收购廊坊发展符合恒大商业版图的战略规划

2016年6月16日，在许家印的香港上市公司（证券代码：03333）的周年大会上，该上市公司名称由恒大地产集团有限公司变更为中国恒大集团，证券简称也由“恒大地产”变更为“中国恒大”。6月26日，许家印在集团20周年庆典上表示，目前恒大集团已进入“多元+规模+品牌”的发展战略阶段，正在实施“夯实基础 多元发展”的第七个“三年计划”。到2020年，恒大集团的目标是总资产超3万亿，房地产年销售规模超6000亿。由此可见，许家印对恒大集团在房地产领域的战略雄心之大。许家印是谙熟资本市场这一平台游戏规则的，将资本市场与实体产业相结合，借力打力是许家印看家本领，其通过收购房地产行业上市公司的方式扩大其房地产市场版图是其必选之路。而廊坊发展就是一家位于京津冀中心地带的上市公司，被许家印相中意在其中。

（二）廊坊投控收购完成廊坊发展后，并没有对廊坊发展进行有效的整合、重组

2010年廊坊国资委通过其平台公司收购廊坊发展（时名：华夏建通）时表示：廊坊国土从卷石轩置业手中收购华夏建通13.17%的股权，是为了成为上市公司实际控制人，将通过更换上市公司董事、监事、高管等手段恢复上市公司盈利能力，实现上市公司股东权益保值增值。

时至今日，廊坊国资委旗下也仅有这一家当年收购来的上市公司平台。所以，收购之时，市场预期廊坊国资委会将其优质的资产置入该上市公司，从后来的上市公司名称由“华夏建通”更名为“廊坊发展”也可见端倪。但是，廊坊发展自其上市之日，实施了多次送股和公积金转增股本，但却并没有实施过再融资，也未进行过优质资产的成功置入。而廊坊发展的实际控制人廊坊国资委在其控制该上市公司的期间内，除了在自身体系内划转该上市公司股权或控股权之外，没有做任何产业升级或产业置入的事情。

当上了实际控制人却无所作为，当然会被别的想有所作为的人盯上。

（三）廊坊发展的主营业务定位不明，营业收入连年萎缩

通过研读廊坊发展最近几年的年报，该上市公司并无准确的主营业务定位，只说公司坚持多元化的经营理念，公司现主要从事经营商贸行业。公司业务涉及房屋租赁、招商引资服务、园区投资、建设、运营项目管理及咨询；销售建筑材料、电子产品、电子软件、家用电器、电气设备、计算机及辅助设备、通讯及广播电视设备、机械设备、通用设备、金属制品、家具。下表为廊坊发展的业务结构：

由此，可以看出，廊坊发展的经营业务逐年萎缩。2015年度更是亏损严重，被审计机构出具带有强调事项段无保留意见审计报告。提醒广大投资者注意：廊坊发展2015年度主营业务下降并因资产减值等原因亏损64,481,987.40元。下表为廊坊发展近三年财务数据：

（四）廊坊发展总股本、总市值、大股东控股比例非常符合举牌战略的标的特性

自廊坊国资委收购廊坊发展控股权之时至今，廊坊发展的总股本就是380,160,000。在恒大地产收购廊坊发展之前，廊坊投控持有廊坊发展5073万股，占总股本的13.34%。2015年6月底及2016年1月份发生的股灾造成了众多A股上市公司股价暴跌，廊坊发展的股价也从股灾前的2015年6月15日最高30.05元，跌到2016年1月27日最低9.45元。在恒大首次举牌前30日，廊坊发展的均价为12.42元。对于这种总市值在40亿左右，实际控制人控股比例在20%以下的上市公司，非常容易成为举牌者的猎取目标。

三、恒大地产举牌廊坊发展事件点评——股东积极主义

恒大地产举牌廊坊发展是中国上市公司控制权市场上一个典型案例。在中国目前的资本市场上，股东积极主义越来越成为上市公司控制权市场的主流投资战略，恒大地产举牌廊坊发展就是在这一投资理念影响之下发生的。

（一）何为股东积极主义

“股东积极主义”（Shareholder activism）最早产生于美国的20世纪30年代，到70、80年代，成为美国资本市场的主流投资战略。其中比较典型的案例是，2011年，美国著名对冲基金大佬、亿万富豪丹·勒布(Dan Loeb)逢低收购雅虎（YHOO美国纳斯达克交易所挂牌公司）5.8%的股权后，更换了原CEO汤姆森，推荐并促成了谷歌前高管玛丽莎·梅耶（Marissa Mayer）接任。丹·勒布同时也提出要求罢免杨致远，杨致远在2012年1月的辞职也与此有关。雅虎后来经营业绩提升，其股价也随之大幅提升。从丹·勒布买入雅虎股票到2013年其卖掉大部分股票，丹·勒布赚取了一倍多的利润，约6亿美元。正是这一与“中国人比较熟悉的公司——雅虎及其创始人杨致远”有关的案例，使得股东积极主义为国人所了解。

通过这一案例，业内人士不难抽象出股东积极主义的内涵，其是指：投资者买入一家上市公司一定比例的份额，成为该上市公司的战略股东，通过积极的行使股权，调整上市公司的董事会、高管层、主营业务、资产结构、战略布局与方向等等。投资者通过这种对上市公司的积极改造，提升上市公司的盈利能力及资本市场市值，进而在合适时机退出投资获取收益。易言之，股东积极主义的与传统的消极投资主义的核心不同在于：积极股东对于公司不满的，会“以手投票”以改善公司状况，用自己的力量提升自己手中股票的价值；而传统的消极股东如果对公司不满（主要是对股票价格不满）则会“以脚投票”割肉走人。

（二）股东积极主义战略的实施要件

虽然股东积极主义是一种越来越深入人心的投资战略，但是，实施股东积极主义战略并不容易，其有效实施需要以下几个充分条件：

1、积极股东需要有相当的资金实力，这样才能收购到具有一定话语权的股份比例

根据《公司法》、《证券法》及相关规定，股东持有一家上市公司的股权比例只有达到一定比例才能对该上市公司的运营具有话语权，在此比例之下的股东，对公司事务是无权置喙的。

公司股东对公司的权利基本可以分为：（1）资产收益权、（2）参与重大决策权、（3）选择管理者权、（4）知情权。其中第（1）项权利不需要达到多少比例，但是公司年度盈利后是否分红则属于第（2）项权利，即公司股东大会决定不分红的，小股东是无能为力的。其中第（2）、（3）项权利都要求股东持有公司的股份达到一定比例；而其中第（4）项权利，持有股权比例的多少则直接影响其能够有权获知的公司情况的广度和深度。在我国法律体系下，基本规则如下：

（1）临时股东大会的召开请求权：单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求；

（2）董事会和监事会不作为时，自行召集并主持临时股东大会的权利：连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东；

（3）股东大会临时提案权：单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；

（4）临时董事会召开请求权：代表十分之一以上表决权的股东；

（5）选举董事、监事的权利：实行累积投票制，即股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。

2、积极股东需要对产业运营与资本运营具有相当专业的能力

股东积极主义的核心点，在于积极股东通过自己积极地参与上市公司改造上市公司，以提升上市公司的内在价值，扩大股东投资的安全边际。而一家上市公司在资本市场的估值，从根本上讲是由其实体资产及董事会高管层对实体资产的运营能力决定的。因此积极股东如果要实现其投资目标，需要担起上市公司产业运营与资本运营的重任。这就对积极股东的自身能力提出了重要的要求。

3、积极股东应当是有计划地团队作战，而非单打独斗

从以上分析，我们可以看出，积极股东对上市公司话语权的实现是通过其股权以及向上市公司派任董事、监事实现的。这就要求积极股东应当是有计划地团队作战，而非单打独斗。在国内外的理论与实践当中，更多的也都是机构投资者的“股东积极主义”，即便是有所谓的资本大佬（Tycoon）出马，该大佬也不是个人英雄主义，也要一个好汉三个帮，比如说前文所说的丹·勒布。

积极股东出手收购一家上市公司绝对或相对控股权，是需要事先计划的，这个计划需要涵盖整体资本市场的状况以及该上市公司所处行业及其自身资产负债情况，所以更需要专业团队对一个特定上市公司做出专业化的价值判断，并基于这种价值判断事先拟定相对细化的收购后产业与资本方案。

（三）股东积极主义之下的上市公司控制权市场

在股东积极主义影响之下，上市公司控制权市场才更加的红火与健康，从2015年下半年开始，由于中国A股上市公司整体市值下滑，导致举牌不断，上市公司收购行为频发。

一家积极股东收购了一家上市公司的相对或绝对控股权后，应当迅速对该上市公司实施改造，一方面提升自身对该上市公司的控股权比例，另一方面提升上市公司的内在价值，即重组上市公司的资产和负债。如果不这么做，资本市场上自然会有其他的积极股东来抢上市公司控制权。廊坊发展就是这样一个典型案例，廊坊国资收购廊坊发展6年多，其控股比例没有大变化，上市公司的股本、资产、内在价值也没有变化，只是跟着整体资本市场行情股价有涨有跌。廊坊国资委实际上是带着“积极股东”的帽子做“消极股东”的事情。因此，廊坊发展才会被许家印窥探、出手收购。

综上，在股东积极主义之下，更有利于上市公司的整体质量提升，因为他会促进上市公司控制权市场在一个更加平等、自由的环境下发展，有能力提升上市公司内在价值的“积极股东”将更多的成为上市公司实际控制人。没有意愿或没有能力的大股东将会被这些有能力的“积极股东”所取代。

（四）关于廊坊发展后续事宜的大胆推测

廊坊国资委本次面对恒大地产凌厉的收购攻势，处于防守的劣势，截止2016年9月16日收盘，廊坊国资委持有廊坊发展的股权比例也仅比恒大地产高0.3%。其对廊坊发展后续资产重组也并未有明确的战略。我们大胆推测：廊坊国资委目前应当已经找恒大地产就廊坊发展问题进行积极磋商，只有这样廊坊国资委持有6年的廊坊发展才不至于在后面被恒大地产抢走；因为以恒大地产目前持有的廊坊发展的股权比例，其已经有权改组廊坊发展董事会，对廊坊发展后续任何重大事项都有非常大的话语权了。对于廊坊国资委来说，与其打不如和。

但无论廊坊国资委和恒大地产是否进行了私下沟通，也无论他们沟通的情况如何，廊坊发展的资产重组是一定的。在市场不发生突变的条件下，廊坊发展的内在价值的提升也是一定的。

 

大海之巨不能轻易拥抱，但我们可以用潮去丈量，总有一个骑士会璀璨你的光年，我们在等你，我们不急！

 

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