申万宏源首席经济学家：基准遇到挑战就会产生系统性风险

更新日期 ： 2016-01-19 15:01

本文为申万宏源首席经济学家房四海在金融客的演讲纪要 从全球视野下有时候看中国问题可能看得明白一点，就是振荡市场下的资产配置策略，大家都是行家，我就直奔主题。 市场为何动荡，去年7、8月份的时候，我们在社保理事会（中国人寿总部）也讲了，因为去年7、8月份出现了一个现象，就叫波动率静默，全球主要大类资产，波动率都是非常低，当时我就说这（波动率静默）可能是相当于是暴风雨前面的平静，但是当时有一些比较乐观的宏观分析师说，波动率静默是不是说明全球金融危机已经过去了。大家记得在2007年金融危机之前波动率也是很低的，有点类似于暴风雨来临前的平静。 从去年夏天开始到今天为止，包括A股在内的，我们说卢布，包括原油价格，波动率都在加大，去年第三季度开始包括原油的价格从100一下到了40几，包括A股从2000点到5000点，这也是波动率加大，只是说我们做投资的是尽量地回避下行风险，享受上行风险，是这么一个情况。 但是做宏观来讲，我们就要看波动率，上行风险、下行风险是在均衡，我们做宏观对冲，做多不意味着创造价值，做空不意味着毁灭价值，大家记住宏观经济学也好、金融经济学也好是一个均衡，但是作为投资人来讲，肯定是要回避下行风险享受上行风险，但是作为经济学家来讲不一样的。 大家知道在MIT宏观经济学是在人文艺术学院里，金融学是在商学院里，商学院就是江湖逻辑，受人钱财，替人消灾。我今天讲的偏经济学的逻辑多一点。因为我们的岗位是经济家，对经济学来讲，做多不意味着创造价值，做空不意味着毁灭价值。 包括很多基金公司广告宣传的下浮比例就是一个波动率概念，当然对冲基金可能追求绝对绝对收益，回避下行风险，享受上行风险，中国又搞一个简单的比例，回撤比例，咱们要分清一下这个思维。文理学院的经济学跟商学院的金融学还是有差距的，真正在西方金融学不叫金融学，而叫金融，学是我们想象加上去的。经济学是科学，金融不是科学，这么一个情况。 那系统性风险为什么在加大，三个原因： 第一，货币基准遇到挑战（美元体系遇到挑战）。 第二，产业基准遇到挑战。 第三，贸易基准遇到挑战。 人民币挑战它。本轮这波行业全球波动率在加大，是由于三个国家不安分，包括中国（人民币冲击美元）、德国（工业4.0）、俄罗斯（贸易基准），也就是现在WTO被边缘化了。真实的情况美元是不是完蛋了，美国是不是真的不行了，这是另外一回事，起码我们的挑战是真实的，人民币要国际化、要搞亚投行，我们自己还搞了一个APEC自贸区，包括俄罗斯在内。基准遇到挑战的时候实际上是系统性风险，2001年标普给美国降级就是英国人搞的事儿。 所以在一国独大的情况下，什么是系统性风险，美元体系挑战能不能成功不探讨，挑战本身就是系统性风险。在基准遇到挑战的时候实际上是在加大系统性风险，什么叫系统性风险，就是美元体系遇到挑战这个本身就在加大系统性风险。 按照长波理论来讲，中国现在是老二（追赶国），本身就是一个加大了全球系统性风险，也加大了自身的系统性风险。中国本身这种追赶和挑战，到底是有利有弊的待会儿再探讨。三个基准遇到挑战是这么一个情况。 大家知道货币基准，所有的货币之王肯定是美元，包括人民币到今天尽管在挑战美元体系，其实还是跟美元挂钩的，最近在加大对美债的投资，美元体系，美元指数六大组成部分，有的是正向的、有的是反向的。比如说日元是正向的，欧元是反向的，是这么一个逻辑。 货币基准遇到挑战、产业基准遇到挑战，另外贸易基准遇到挑战，WTO基本上边缘化了，谁还把WTO当回事儿，美国想搞TPP，中国想搞APEC自贸区，最近在谈判，9月份习大大到美国去，我觉得挑战是要价，也就是以前讲的，今天怎么收场这是另外一回事，这么一个逻辑。货币基准遇到挑战，系统性风险。 事实上系统性风险在加大，不光是现在，自从2001年WTO之后系统性风险加大，我们学的传统金融学，说系统性风险不能回避，我们分散各个风险，这个能量守恒的，系统性风险和非系推性风险，总合是定的，大家都想分散非系统性风险，这个系统性风险越来越大。我们在学术界也探讨，金融经济学要不要改写，宏观因子可能是最主要的风险，我们不管它，可能对马克威斯理论一个误解，他的理论里面并没有讲系统性风险、非系统性风险这么一个东西。 本轮危机以来，宏观因子（所谓系统性风险）对资产定价的影响越来越大，而不是越来越小。为什么市场动荡，系统风险加大，去年夏天之后货币基准、产业基准、贸易基准都遇到挑战，后面我有100多张数据就不说了，讲一下结论。 目前的现状就是，德国在复苏，但是欧元体系本质上问题没有解决，现在都明白了，欧元区的问题是财政体系、货币体系的不统一，希腊最终是要退出欧元区的。欧元区的解体就不做预测了，这样拖着也不是个事儿，尽管在2011年9月5日德国联邦宪法法律裁决德国政府支持希腊政府是合法的，那天黄金价格是在一个高点，是2011年9月5日（1926），因为这么一个拖累，尽管德国的现状指标是非常好的，但是德国领先指标今天下午公布的是比较疲弱的，德国数据比较靠谱的。 而且本轮危机还有一个后遗症，全世界的数据修正得都比较厉害，包括美国的。中国还好一点，在南美一些国家，宏观分析师要对政府数据进行交验，说数据有问题了是要判刑的，我记得当年许小年教授做过一篇论文，对中国统计局的十几年的数据进行了校准，就是中国经济的波动率远远大于统计局公布的，这篇论文终于也没有发表，我们通过统计数据来平滑经济波动。 实际上我们面对调整后的实体经济的波动率，远远大于股市的波动率，股市当年最高点6124，本轮这波周期最低点是998，也就是600%的波动，数据调整后中国经济波动率是达到700%，所以中国股民还是比较理性的，而不是比较投机，这一点领导听了比较高兴。我讲中国股市波动性实际上是小于实体经济波动性的，不要说中国股民投机，中国企业家比股民还要投机，这讲的是过去。 包括在2008年那个周期，2008年金融危机爆发了，我记得当年在人民银行做过一个报告，三驾马车驱动硬着陆，但是领导不信，当时美国金融危机已经爆发了，2008年3月份确认美国衰退，我们第一季度的GDP是4.6%、第二季度是4.2%，第三季度一下子调到9.0%，那是企业家被动补库存，是一个投机因素。中国企业家跟股民同样投机，谁也不比谁好多少，是这么一个情况，就是美国领先指标。 而且加息预期已经形成，这一点有一个清醒的认识，特别是在成熟市场经济国家的货币政策，它是内生的，我们总觉得货币政策是外生的，看美国一直在加息，尽管美联储没有公开地加息，这个加息预期已经形成了，美国短期利率一直在往上走，是这么一个情况。 我说得稍微偏学术一点，全球复苏比较低迷，即便美国复苏得不错，美国也不是靠产业升级，是靠产业替代，实际上美国这一波复苏主要靠农业、页岩气（算是产业替代），美国为什么敢亚太战略东移，美国能源可以自给自足了，甚至到出口到日本去了。 另外一点是美国房地产复苏得比我们想象的好得多，也就是说越发货币越通缩，中国越发货币M2在下来。所以5月25号央行的研究所所长讲了一句话，在2017年之后全球可能会出现一次货币供应量严重萎缩，货币供应量M2不是你想供应就能供应的，货币是内生的，我觉得在当前的这么一个条件下，一切皆内生，这也是当前最前沿的，第五代宏观计量模型的核心思想，一切皆内生，不是外生的，包括加息，市场本身就有加息功能。美国短期利率一直在往上走。 所以说美国的QE2、QE3应该是画蛇添足，美联储收货币是势在必行的。我觉得QE1是对的，对冲货币急剧下降，中国的货币政策已经起来了，你现在再发货币是没有意义的。 5月25号那天，吴晓灵就批评，放货币相当于饮鸩止渴，你放不出来，放了最后会形成资产泡沫，挤压实体经济，放货币放出了通缩，紧缩紧出了通胀，也就是说弗里德曼的理论没有错，在当前的情况下要改，放货币放出通缩了，所以说美联储收货币是势在必行，而且他一直调控市场，是市场一直在收。 中国这个人造牛市，动机是好的，最早的动机实际上是2013年习大大召开一行三会开会（2013年11月份），我在证监会做过一个培训报告，那时候我觉得中国有可能出现金融危机。金融危机有什么特征呢？实际上金融危机一个很显著的标志就是在金融危机爆发前，这种利率的期限结构、利率的信用结构发生混淆，无法定价信用结构、无法定价期限结构，就像北京城无法分清男女老少，那么北京城是要出问题的，这个资产价格无所谓高和低，关键是市场能不能正确定价，这是一个。 第二个是杠杆，一切危机之源都是高杠杆，包括美国次贷危机，包括很多人说股票做得好，我问过很多人，我以前也是做过期货的（20年以前），就是低杠杆，人间没有什么奇迹，高杠杆一定蕴藏着金融危机。所以现在市场有一个观点，说央行在去杠杆，大家很敏锐地观察到，6月10号咱们的国务院会议没有提货币政策，实际上是提的财政政策。实际上按照现代金融学的说法，在金融危机期间，货币政策是无效的，需要财政政策，你越放货币越通缩，最后造成资产泡沫。 那本轮危机之前还有一个信号，2007年收入分配差距，在2001年到2007年全球增长这么好，德国工人的工资没有怎么增长，德国都没增长，美国更没有增长，实际上是贫富差距在加大。经过本轮危机不放货币以后，贫富差距更加加大了。 现在人民银行的领导比以前对金融的把握、宏观的把握更加灵敏了，不像2008年。它这种库存的速度特别快，中国这么一个不是消费主导的国家，库存调整的速度、企业家的羊群行为一点不亚于股民，就是用月度调整后的中国GDP的波动率大于中国股市的波动率，中国股市最高6284，最低点是998，600%的波动，它那是700%，是这样的，这一点证监会领导听到还是比较高兴的，说明我们股民还是比较理性的。 我们去年在五道口金融学院讲课，中国不可能出现希腊式的债务危机，因为中国有货币发行权，中国也不可能出现东南亚式的金融危机，中国跟美元是绑定的，这么大的美元，最后自己给自己造一个股市危机，这个恐怕不好收场。自己给自己造一个股市危机，我说所有的危机都是自作孽，都说三分天灾，七分人祸，金融危机100%是人祸，没有天灾。 我最近几个礼拜没有直接跟证监会交流，我觉得非常麻烦，应该要恢复财政政策，你不可能推卸责任，地方政府债务危机非常简单一个逻辑，用中央政府债务置换地方政府债务就完了。国家治理不能像公司治理，作为公司来讲企业家可以圈钱，作为国家治理来讲股市融资成本相当高，远远高于债权融资成本，别以为股市是没有融资成本的，国家在消耗资本、消耗资源。 所以本轮这拨人造牛市，国家没有占便宜，是被利益集团利用的，个别胆大的散户挣来钱了，最后钱他挣了，他随时可以走人，屁股谁来擦，最近为什么振荡，为什么融资盘将近8万到10万亿，券商融资盘2万到3万亿，国家队还是比较理性的，2000点进的，3000、4000点平仓的，基本上就是这么一个逻辑。 也是我所担心的，现在只能降杠杆，股市无所谓高和低，反正什么改革牛市、国家牛市都是扯，最后要把这个风险留给国家，自己挣了钱跑了，而且还是合法的钱。包括复星集团，在卖股票在国外买资产，就是资本外逃，在套现，包括VIE结构回流，就是在做套利，净套利在抽血。 在股市高估之后，大家觉得房地产泡沫对国家没有害，其实股市泡沫对国家的伤害比房地产泡沫还要大，因为房地产是黏性的，价格调整有刚性需求，股市是没有任何刚性需求的，但是说如果没有杠杆没有问题，大家不要想2008年股市从6124跌到1664点，那是干货，这个观点我在两个礼拜以前也跟有关领导也说了，一定要挤杠杆，至于说股民愿赌服输，8000点挣点钱没关系，因杠杆现在超过我们的想象。 中国这么大的国家不可能出现希腊式债务危机，通过一个债务置换就完了，中国不是联邦制国家，地方政府要兜底的。因为希腊没有货币发行权，所以最终要想解决困境，希腊要退出欧元区，对于希腊是一个福音，可以有货币发行权，通过货币的贬值来调结构，来贬汇率来调结构，因为你不贬汇率就要降工资，降工资老百姓不同意，这是一个要素价格等价命题。 我觉得如果政府看明白的话，在美联储加息之前中国主动挤泡沫，中国可以避免一场金融危机。在高点美联储加息，我觉得美联储还比较厚道，不断地给你暗示，其实美国经济复苏相当强劲，这个也不能讲美联储厚道，这是一方面，主要还是为自己利益着想，这么大的国家，这么大的盘子谁来接。所以现在是一个振荡行情，振荡了之后还要下来。 我给国资委培训讲的时候，你把3500给接住就是牛市，因为上一拨有3478，快牛变成慢牛，是这么一个行情，本来没有危机，理论上推导中国不会出现东南亚货币危机，也不会出现希腊式债务危机，现在财政部也明白了，国家有点重视债券市场了，人民币国际化，首先要重视债券市场。 但是人民币国际化是一个既定的目标，无论是从改善美元体系来讲，因为美元体系今天为止本质上是有原罪的，在美联储的内部报告当中，人民币是有18%的权重，在金融市场人民币是没有地位的。我们看到中美公报就谈，人民币国际化是一个落地的内容，中国可能做一些让步，大家做一些交易。国际外交就是交易，人民币国际化是战略目标。 大家总觉得股市的泡沫对经济有好处，这是错误的认识。而且也不要说股市跌下来之后对经济多大的伤害，欧洲央行有一个报告，股市如果没有杠杆，跌下来的危机是伪危机。国家崛起一定要直接融资吗，德国、法国那么强没有直接融资，都不是必然的，不一定说这个国家崛起一定要靠股票市场融资，到今天为止学术界并没有一致性证明，直接融资效率一定比间接融资高（未必）。 像我们当年讲民企一定比国企效率高也未必，关键看国家治理结构，现在有一种理论叫超常性理论，一切都看人，不一定的。你老乡就比别人更可靠吗，不一定的，一切看人。国家崛起不一定靠资本市场，这不要说误导了，说我一定要靠直接融资。 但是不管怎么样，一部杠杆牛市怎么收场，如果没有杠杆，没有问题。没有杠杆，欧洲的研究报告，股市危机是伪危机，这么一个情况，就是一个虚拟经济，它跟房地产还不一样。 未来展望，人民币国际化的国内资产是利空的，包括VIE结构也好，复星集团也好，说话说漏了，在境内现在很多企业家想做一些结构，如果在座有有趣可以一块做结构，把资产这不是洗钱，这是合法的，资产放在境外，负债放在境内，境内融资，境外买资产，很多上市公司老板想做的，资产放在境外。 如果说人民币国际化之后，中国的很多资产是高估的，有一点我觉得可以判断，人民币不会崩盘的，中美博弈是一个表象，中美妥协可能是骨子里的东西，看拳击手比赛，中国跟美国不是一个量级的，中国人民银行所能控制的，即便人民币国际化所能控制的金融产加上境外的大概124万亿，境外有6万亿人民币，你能所影响的资产，130万亿人民币，20多万亿美元。美联储所能影响的金融资产是300万亿美元，回顾一下2008年美联储有一个指示，给全球央行提供无限流动性支持，我当时还做一个点评：挽救了革命、挽救了党。 这些东西有的还没有还，所以美元要想强起来很容易，现在为什么很弱，我不知道是不是政治博弈的目的，去年第三季度、第四季度为了震慑俄罗斯，美国的指标第一次公布的GDP到了5.0%，美元指数曾经100，现在美元指数从97，到94、95比较弱，全球通胀起来了。 我们分析美元体系比较强，不要认为单边上涨，我能控制，可强可弱。如果从博弈的角度来讲强势美元可以击跨俄罗斯，弱势美元能引发中国的通胀预期，中国的通胀预期慢慢就起来了，看看国家期货，而且全球通胀起来了，看德国国家遭到抛售，再看到美国的短道利率起来了，这种预期，货币政策是内生的，不是外生的，短道利率有多少种表述，央行控制不了长，短道利率都控制不了。 现在有一种观点也报给有关领导了，存款也是一种理财，中国社保体系没有起来之前，把这么多老百姓的存款撵到风险资产里面去，有一个写的报告已经报到领导那儿去了，大家看一下，包括银行理财，不要好了伤疤忘了痛，中国的通胀本质上问题没有解决，周期远远没有过去。 中国因为农业生产体系没有改革，包括过去不担心中国会出现金融危机，如果以后出现金融危机就是这个杠杆上的牛市出现金融危机，中国也可能会出现食品危机，包括中国的食品安全不能较真，包括中国海关对农产品走私也不较真的等等，因为不够吃，这是一个大问题。 我讲中美博弈，最后中国可能跟美国妥协，也不是怕它的军事和原子弹，甚至都不是金融，天下粮仓在美国，有一个段子，美国的农业可以养活全世界人，中国的房子可以住全世界的人，中国的房屋可以住34亿人，但是大户两个人住一间，正好可以住全世界人，中国的房子是供大于求的。 未来的主线，人民币国际化是不会变的，人民币是18%，这个是符合当今的全球事实的。本轮危机之后，中国的经济起来了，全球经济、金融，这是两个概念，这种不对称的现象在加大，所以人民币国际化，人民币融入体系，甚至包括我们理解为亚投行、一带一路。一带一路订单并没有起来，都是为人民币国际化做铺垫的。甚至包括我们搞APEC自贸区，无非是让美国更重视一下，也就是一个博弈的筹码，让美国人不要轻视我们，轻视我们可以另起炉灶。 黄金做不了本位的，一个货币本位从理论上讲，货币的增长率要跟人口增长率、劳动生产率吻合，我不能说我的人口增长率，劳动生产率要以黄金的产量作为基准，这是活人被尿憋死的，这种货币信用体系可以调控，这里面有一个基本的逻辑。 也就是说本轮危机，QE1肯定是对的，是对冲货币急剧下降，要QE2、QE3可能是画蛇添足了，也可能是为了害我们，像2010年我们通胀起来了，OTE也可以，现在中国央行在学美国2010年OTE，压长端抬短端，短端是政府回购，但是现在是不是晚了不太清楚。 中国央行为什么不敢提通胀预期，他提通胀预期，引发大家通胀预期，但是事实上通胀预期来了，包括国家期货、债券、互换利率都起来了，包括德国的债券，实际上本轮的通胀预期是欧洲央行马后炮放了一次货币。 目前通胀预期有所抬头，未来几年是个大萧条，越放越通缩，从长波周期看也是这样。也许像结构主义的收入分配的改革，也许是未来的主基调，中央政府不肯给收尾恐怕解决不了，想通过债转股的形式，再次强调对国家资产负债来讲，股票融资成本远远高于债权融成本，国家资产负债表跟个人不一样。 这点马云同志比较聪明，我们不叫国有企业，我们叫国民企业，国家资产负债表，你的钱就是国家的钱，是一回事。它可以腾挪的，无非是个成本问题，就是国家信誉好一点，中央政府举债成本低一点，地方政府举债成本高一点，企业融资成本更高一点，这里面没有必然的，就看一个投资效率，而且债务高和低都不重要，现在公司金融都改了，公司价值与资本结构无关，关键看有没有效率。 现在人民银行上海分行行长张兴教授，以前是央行金融局局长，以前做过一个论文，就是股权融资是有成本的，从国家来讲，远远高于债务融资成本。为什么亚洲的企业家喜欢炒故股票，因为他的债务融资成本远远高于实体经济投资的效率，债务融资成本就是你炒股票的收益，本轮牛市拉高了社会融资成本。你炒股的平均收益率就是债务融资成本。 我们还是就经济谈经济，现在有这个迹象了，财政这个东西推卸不了责任，金融危机擦屁股全靠财政部，美国也一样。为什么这么讲，因为现代货币是国家主权的衍生品，国家主权的代表。财政部代表国家资产负债表的代表，现代货币体系也是国家主权的衍生品，现代金融资产是货币的衍生品，所以上次来的加州参议员就问两个问题。 第一个问题，说所有的金融资产都是美元的衍生品，没错，美元的体系没有破坏掉，所有的金融资产都是美元的衍生品。 第二个问题，香港联系汇率会不会改变，港币以后会不会挂靠美元，如果人民币国际化之后港币是不是要边缘化，香港人比较着急，金融中心是可以替代的。港币跟美元挂钩我没有看基本法是不是必然的，人民币国际化志在必得，周行长已经放了风了，12月份国际化，11月份谈判。现在中美预对话9月份，第四条讲的是真的，其他都是虚的，人民币国际化无非是跟美国谈一谈。 挑战美元体系没那么容易，我们都能看得出来，就不谈什么军事的、农业的，美国海军就是一个金融产，美联储影响的300万亿美元，你才20多万亿，不是他的对手。实际上我们的金融体系比较聪明，包括俄罗斯是真的在犯倔，我们是增大对美国国债的投资，有时候我们为了忽悠老百姓解释说减持，其实通过信托，美国那边公布实际控制人，因为我们通过信托机构，通过比利时离岸金融中心投资美国国债，我们自己不公布，宣布减持美国国债了，其实美国那边比较实在公布了。 全球化的一个好处就是数据造假比较难，中国贸易要造假，美国那边还有数据，数据可以互相校验，其实稍微用点心，数据是真是假，很好校验的，不需要多复杂的东西。这是未来一个展望。 全球的经济是企稳弱复苏，非常弱，刚才讲了，美国尽管同步指标不怎么好，但是领先指标特别强劲，德国的同步指标不错，但是领先指标比较弱，全球通胀预期抬头，在欧洲银行开始，中国经济进入了不稳定了L型，还会下挫不稳定。已经知道美国非常强势。 未来几个季度全球被动补库存，最近资源股起来了，那是对的，但是力度不会很强，原因很简单，货币刺激资产泡沫，贫富差距更大，消费起不来，大家不要想着内需，内需起不来的。会不会再回到老路上，中国再搞基建这种可能性有没有，我觉得是存在的，中国还有一些城市群建设、地下管网，我们走一步看一步，如果经济可以放到5.0左右能够容忍的话，如果真的要想保7的话还要启动基建投资。 消费起来，看起来是一个消费问题，其实从一个投资型主导国家进入一个消费国家，这里面隐含的假设，你进入了民主自由的社会，看见了一个简单的事情，一个民主自由的社会才是消费主导型的国家，哪有这么简单，实际上涉及到政治体制改革，如果政治体制不改革的话，消费主导比较难，是不是还回到投资、出口。最近又发布了一个东西，还要重视制造业、重视出口。 有的东西不是那么简单。像我们说产业升级，产业升级需要一代人，所谓的产业升级是一代人的崛起。实际上都是人，说白了所有的经济问题归到最后是人口数量、人口结构、人口质量。所有的经济问题，用人口学可以解释一切，但是人口结构、家庭结构，包括人口素质可以解释一切金融现象，是这么一个情况。 美元短期弱势是不是货币的要求，我不做判断，反正是中国通胀预期起来了，我在后面在推断的是不是强势美元在击跨俄罗斯，因为俄罗斯资源依赖型的，弱势美元能够引发中国通胀预期，这一点在几个月以前的美国国务卿讲了，中国这样的国家不可能外部击倒，是内部分化。 有时候不要光看美联储的报告，比如说3月份大家都说美国要加息，我看了一个新闻，说美国不会加息，数据也表明美国不会加息，大家可能忘了，美国参议院还有一个首席经济学家，美国参议院是制衡美联储的，对外很低调，是互相制衡的，美国是一个精英制衡的国家，全球大类的资产我还是均衡配置，没有细算，讲一下大的思路。 就是要均衡配置，不要一根筋了，境内境外均衡配置，中国短期面临滞胀，中期有萧条的风险，长期看好中国经济，这也不是官话，长期还是应该看好，中国还是这么多人，只要不出现兵荒马乱。实际上金融危机的时候，美国的教授看中国看得很明白，如果不搞4万亿刺激，中国也能稳住，因为中国人多，只要不出现兵荒马乱，只要不出现内战，中国经济能稳住，因为中国人爱吃，没有宗教信仰，爱吃、爱享受。 如果不搞也能稳住，但是稳住可能是低点5.0，稳住点大概在2009年的3月份中国经济见底，2009年6月份美国经济见底，那是中国在1840年第一次领导全球经济周期，到了2009年第四季度的全球分化，2010年美国亚太东移，这是不是有英国的联系，我们推断一下，我觉得这有点类似于百团大战，暴露了我军队的力量，因为那次出了风头了，1840年以来中国第一次引导全球经济周期。在2009年的第一季度中国经济见底，2009年6月份美国经济见底，我们不是马后炮，但是2008年做过预测，2009年4月份在厦门大学做过一个预测。网上都能差得着。 但是美国的经济学家也做了预测，美国的经济学有买方、有卖方的，卖方不一定讲真话，买方不说话的，所以这里面有一个样本偏差的问题。 中国政府在反思，人民币战争和美国玩金融战争合适不合适，本轮牛市是国家牛市，现在收不了尾了，大家不说国家牛市了，说改革牛了。最早确实这个动机，但是这个动机有点天真，包括我但是也有点天真，但是我也明白，因为文献都有，2008年作为国家资产负债表来讲，用债转股的方式不合适的。股票融资提高了国家整个融资成本，包括本轮牛市，最后倒是融资成本在上去，因为炒股有收益，全社会无风险利率，股票配置20%多，在抬高整个社会融资成本，是这么一个情况。 无风险利率不是一个人民银行的概念，包括以前刚性兑付10%，就是无风险利率就是10%。我在财政部也做过培训，什么叫无风险利率，什么是风险溢价，严格意义上定义无风险利率是整个社会的耐心，社会有耐心了，在有耐心这些欧美的发达国家，无风险都很低，什么是风险溢价，就是人民的信任，人民之间提高信任度了，风险溢价就下来了，不是说央行就能掌控的。 实际上，你降低无风险利率，降低风险溢需要整个法制国家的建立，建立社会的耐心，能不能沉稳一点，耐心的倒数就是无风险利率（大家学过高级宏观就知道），风险溢价是人们的信任度，是这么一个情况，不是说本末倒置，强压压不下来，越压越高，放货币越放越通缩，有深刻的经济学含义，不是说央行就能掌控的。 利率是内生的，比我们想象的复杂的多得多，利率背后隐含的政治结构、社会结构、产业结构，利率收益率曲线，我以前做过一个报告，美国国债收益率曲线首次见峰值下行，那是2008年的报告，后来2010年有一篇著名的论文，反映了很多的信号。2013年11、12月份中国有可能发生金融危机，不能讲这波国家牛市没有意义，是有意义。但是涨到后面失控了，就是失控的杠杆牛市国家就瞬间变了，肯定要降杠。而且在过去的股市在三四千点确实跟美国玩过货币战，通过股市稍微涨一点，能把资金留住，确实有这个意思。 现在金融市场是国家主权的衍生品，货币锚中之王是美元，我不知道加州参议院、众议院交流过一次，说是不是全球金融资产都是美元的衍生品，没错，有的是反向衍生，有的是正向衍生。比如说欧元是个反向衍生的，日元是正向衍生的，刚才说过了波动率静默是这么一个情况。 中国的挑战美元体系有没有道理？我觉得还是有道理，不管挑战成功不成功，打个不恰当的比方，相当于华山论剑，我直接跟洪七公干，我最后哪怕失败了也排在第五。中国我觉得基本结论还是比较乐观的，本币国际化股市局势牛市，包括当年日本挑战美元。日本是作为发展中国家挑战最成功的典范，而不是失败的典范。如果中国像日本那样就不错了，这么一个高度发达的国家，最后还能维持体面的生活，维持GDP零增长，GNP也是。日本是通胀，因为日元发得多了没关系。 据我了解（这还不是推断）人民币国际化一个直接动机，中国的中央领导其实是认可弗里德曼的观点，认为迟早会演化为通货膨胀，只要某种东西在吸纳货币。这个没有错，不能讲弗里德曼错了，如何把资产价格作为广义通胀，在过去的五六年中国的通胀非常高，如果把房地产、股市作为这个，20%、30%，是一个狭义的通胀，在过去多少年也炒过绿豆，只是被压住了。 所以人民币国际化说白了，当然一方面是政治上的要求，面子账，第二个方面是享受实惠账，还有一个是可以转嫁危机，危机本身不能消失。我们讲作为结构主义宏观，金融危机是实现宏观均衡的一种方式，金融危机不可怕。这也回答英国女王的问题，英国女王问过伦敦政治经济学院的教授，说危机怎么不能预测，危机可预测但不可避免，但是作为一个民族国家、主权国家，危机可以转嫁，可以在不同利益集团分享，金融危机是实验宏观均衡的一种表述方式。 我的观点，现在一直还是牛市，本币国际化绝对是个牛市，国家安全、民主安全吧。如果说要做个判断，美国加息那一天，可能是新一轮牛市的开始，可能国家都要启动银行股，银行股一直没有涨，留到最后一步涨。 如果从短线操作来讲，最近国企改革到底成功不成功不探讨，起码国企改革合并同类项，起码能够降低成本，比如说中石油、中石化，抓一个副总裁，就能节约好几个亿的费用，节约成本。我觉得这个东西是一个概念，国企改革，你说南北车合并是一个失败？起码银行股行情，我可以大胆地推论，美联储加息那一天就是银行股启动哪一天，这个货币战、金融战是存在的，国家牛市也是存在的，不要觉得是谣言。 这波国家牛市，这次货币战，其实在消耗国家资本，国家并没有挣多少钱。抬高了整个国家资产负债表的融资成本，其实让利益集团占了便宜。我也调研过场外融资，包括在浙江、深圳，他们融资团的老板对我也很信任，我自己不跟，一股都不做，一看就是利益集团的老鼠仓，所以说也许这个收尾还是国家占便宜了，一反腐，把他们挣的钱一没收了，如果再改善一下社保，最后还是取之于民用之于民，本来没收这么多小贪官不好没收，搞几个大的，你们财富集中这也是一种办法。 国家牛市，财富集聚在个别人手中，大数据时代很好查。一反腐又没收给国库了，补偿一下社保养老。我们拭目以待，但有一点逻辑上是自洽的，而且在信息上也是自洽的，就是说美联储加息的哪一天，而且9月份加息的概率越来越大，如果有调整也不用担心，牛市格局并没有变。 我们也不能讲国家牛市，换一种说法可能更接受一点，像1987年那一次行情，不管中国以后结构调整能不能成功，但是期待是合理的，而且中国能影响到全球货币体系，这种结构调整，包括全球结构调整，包括人民币国际化也是结构调整一个重要的组成部分。 所以说结构调整这个牛市，美国1987年股灾前主板市场是20年牛市，我以前讲，我说资本中国20年牛市讲大了，确实走得太快了，确实是有了泡沫了。要在德国做过调研，德国对美国人是看不起的，挑战美国工业标准。 而且人民币国际化，需要一个强大的债权市场，最近中央有关部门，包括人民日报对债权市场也重视起来了，其实人民币国际化作为中国重要的国策之一的话，需要债券市场，理论上也是这样，美国股票市场是个小头，大头是债券市场。债券市场远远比股票市场大得多的多，不是一个量级的，靠债券融资，实在经营不了再去融资，如果国家信誉确确实实不行了，才搞股权融资。我们国家信誉好得不得了，国家资产负债表好得不得了，现在又放松了，最近我们债券这块又放松了。财政是兜底的。 所以很多人讲，宏观的核心问题是财政问题，因为现代金融资产是国家主权的衍生品，国家主权的代表，资产负债代表是财政部，甚至美元是依赖于美债来发行的，所以要搞大财政部，不能讲没有道理的。 所以美元的汇率是美国财政部说了算，而不是美联储说了算，是美元依赖于美债发行的，实际上提出大财政部改革方案，中国人民币最后依赖于财政部发行的国债来发行，实际上人民币发行依赖于整个国家资产负债表，必须要这样的，人民币国际化以后。 讲到汇率就讲到货币发行机制，货币怎么发行的。我们过去的货币发行机制依赖于美元发行，我们称之为美人币，李克强上台之后搞了一些MLF，那是依赖于央票发行的，我们的央票也可以理解为国家的负债，央行跟财政部的权力划分30年了，也没有分清楚。 怎么划分？美国财政部的权力比我们大得多，人民币发行机制，如果说人民币作为世界，五大货币之一，人民币发行机制应该依赖于财政部发行，财政部不简简单单是个部委的概念，财政部是国家资产负债表的代言人，这么理解财政部。所以美国财政部的权力超过我们的想象，比我们的财政部的权力大多了。美国财政部部长到中国来需要副总理接待的，他的副部长来是我们的财政部长，权力比较大。 这有一个矛盾，如果说人民币国际化需要一个强大债券市场回流的话，股市也要压一压，大类资产我没有具体算，股票大小盘，债券、大宗商品、现金、境内境外……这是一个均衡配置，不管德国挑战美国的工业标准成功不成功，不管中国、欧洲、俄罗斯挑战美国的贸易标准成功不成功，也不管人民币挑战美元体系成功不成功，起码现在做个均衡配置，现在系统性风险在加大，不管老大相对地位有没有下降，起码不信任了，因为本轮危机确确实实是美国。2008年那次危机尽管美国成功地卷入，美国的威望是在下降，这点是毫无疑义的。 人民币国际化恐怕最后要牺牲股民，现在还不敢大胆地牺牲，因为还有一个尾巴，融资盘还没有清掉，不敢跌那么快，一旦融资盘清了之后是暴跌的开始，但是也能稳住，中国货币战的时候，美联储加息的时候即便不玩货币战，为了垄住资金，也要把银行股搞起来，尽管中国外汇血液比较多。 我讲经济学和金融学的概念不一样，作为金融学得宏观一点，波动率是一重要的因素，去年8月份开始，很多经济学家以为是不是全球经济走出危机了，这也不是马后炮，是全球一个暴风雨来临前的一个前夜，去年7、8月份看了一个报告，全球资产波动率静默，有点儿类似于无线电静默，那是一场波动的，但是作为金融、投资，我们投资机构也看波动率，但是看单边波动率，上方差尽量大一点，让投资人多挣点钱，下面的回撤尽量小一点。 作为下一步比例来衡量的话，也是波动率，是这么一个情况，就是风险收益怎么度量，不能讲马克威斯理论错了，他从来没对资产进行严格定义过，他的资产是一个抽象的证券，我们把它理解为股市，他的风险收益我们理解为标准差，那是我们的变量出了问题，理论没有问题。 美元短期弱势，中国未来通胀在加速，中国宏观自由流动性衰竭，包括M2一直在衰竭，这个央行国际研究所的领导有个讲话（一把手所长），央行研究过国家资产负债表的概念，国家资产负债表腾挪的目的是为了降低成本，为什么讲在美国出现金融危机，号称新自由国家的美国要政府一把兜呢，实际上是债务置换，能降低融资成本。如果你不降低融资成本，你的增长率在下行，通胀在下行。你的名义增长力低于名义利率的话就会出现旁氏骗局。 所以说当年标普给美国降级，国际媒体采访我，我说国家主权有三要素定价模型，就是说债务比最不重要的，赤字比第二重要，最重要的是你的名义增长率能不能覆盖名义利率。 所以你不能讲，这还是宏观智囊出的主意，李克强为什么着急降低社会融资成本，要不然中国会出现旁氏骗局，利滚利，你的名义增长已经覆盖不了名义利率了。现在来看中国的名义增长放在一块是不能覆盖名义利率的，但是这里面是因果倒置，不能强行压，需要进行债务置换，以中央政府的信誉，把企业的信誉，把地方政府需要背书一下，就降下来了，中央政府的利息在百分之2点几，就是说经济下行到5点几，还能覆盖，就不会出现希腊市式债务危机了。 这是一个基本的框架，中央有关部门也知道，国家主权，是三要素定价模型，为什么讲2011年标普对美国降级是荒谬的，当年香港一个主编亲自采访我就讲，应该跟美国恢复评级。他把这个报道了，我说香港精神分裂症，经济上跟大陆体系，港币跟美元，他不报道了。香港的媒体绝对没有大陆自由。人民币国际化对中国整个资产是可以利空的，可以跨境套利，现在就可以这么干。 提一下美国，市场的想象在挑战，这个预期没有问题，中国人民币国际化没有预期，这个预期会证实的，但是真实的情况是，美国产业链体系和金融体系构成一个完美的宏观对冲链，对原油的价格的涨和跌其实跟美国没有关系，它的金融体系、产业链体系是一个完美的对冲，包括产业链再平衡，包括产业回流。实际上美国是一个产业替代，他可以放弃马六甲海峡一点问题都没有，只是跟中国在闹一闹而已，对自己没有影响，自己的原油还可以出口的（美国页岩气）。 美元体系其实比过去更强大了，是一个平衡的概念。实际上经济学的均衡，金融市场的均衡，我们中国这种古老的中医嘛，是一个均衡的概念。不是像媒体讲的单边涨到多少，不是的，这是波动率的概念。这里面是一个博弈的概念，强势美元击跨俄罗斯，弱势美元引发中国通胀，刚才讲的产业链和金融体系没有外联了是这么一个情况，我想这20年需要练内功，这个没有错，到2035年必须要搞资本中国，享受第二代人口红利，是不是放慢一下节奏，跟美国妥协一下，这里面可能有一些外交上的交易。 用数据讲一下，刚才已经说了QE、OT的区别，美国的经济稳住了，实际上是QE1对冲货币指数急剧下降，OT扭转操作，现在中国央行学，想把虚拟经济这些逼到实体经济按去，实际上实体经济和虚拟经济有一个替代效应。 美国是一个实用主义者，而且金融危机阶段货币政策实际上是无效的，特别是中国这种汇率绑定的情况下，货币政策无效，要靠财政政策，金融危机的根源刚才已经讲了，是因为收支分配不公平，解决方案的结构主义像里根、邓小平学习，这是我们的推断，但是现在社会也意识到了这么一个情况。 美元体系的原罪刚才也说了，动荡，这个都研究过，我觉得人民币国际化的意义比我们想象的多，这点欧洲人看得很明白，为什么欧洲那么积极加入亚投行，人民币国际化对世界整个金融格局，整个资产配置、整个资产定价产生深远的影响。而且给我们带来很多商机，包括VIE结构回撤，包括怎么帮助中国解决。 我们不谈道德，只要是合法的，中国的企业把负债都留在国内，把资产都留在国外，包括以后，即便走多均衡之后，周行长也认可了，IMF也认可了，人民币现在是均衡汇率，我也认可，即便中国资产可能会向下回调，但是人民币应该是稳定的，这点英国人看得很明白、欧洲人看得很明白。汇率本质上来讲，无论是第三帝国的崩溃，还是中华民国蒋介石的崩溃，货币的稳定不光是一个问题，也是一个价值判断的基准。 这点是一个既定国策，包括当年朱镕基坚持人民币不贬值，人民币不调，包括当年的港币。这里面非常简单，刚才讲的等价命题，你不调劳动力价格要调汇率，不调劳动力不贬10%，汇率调不了，希腊退出欧元区这是迟早的，而且必须退出，可能退出之后对德国、希腊都是个解脱。而且不至于引发全球金融危机，不要把希腊退出欧元区看得那么重。 总的思路很简单，全球经济、全球资产价格像一部精密的机器，就是能量守恒定律。图表很简单，德国的数据、美国的数据，黄金坐山观虎斗，不涨也不跌，最后挑战美元体系可能挑战不了，中国会成为美元体系的一部分，相当于用指数重建，大家记一下指数重建的概念，很多人说基金经理永远战胜不了大盘，美国道琼斯指数现在哪里能找到50年前的股票，就一支，不断地在更新，是一个新陈代谢的过程，不断地进行指数重建。 我觉得与其搞人工牛市、杠杆牛市，还不如指数重建，找个样本股，搞中指，老外看这真是傻孩子。找几只这种比较精巧的股票，不断地进行指数重建，这样中国的A股慢牛，美国的股票哪里有什么牛市，就几只在涨，不断地在进行指数重建，道琼斯30指数，50年前股票就一只（GE），GE不断在更换主业。 那是个伪命题，经济战胜不了指数，指数是个虚的，我们是老实人，也就是习大大讲的，国家治理现代化，我们是老实人，如果心平气和来讲，不会玩，连造个假数据都不会做。全球不会出现大的危机，我刚才讲的是衰退，美国短道利率一直在加息，市场在加息。 长端利率为什么比较低迷，我感觉美国潜在增长率遇到破坏，本轮金融危机美国多少伤的一点元气，这个伯南克刚刚写一篇论文，原因不知道，我感觉是这样，美国的潜在增长率遇到破坏，因为美国本次复苏也不是靠产业升级，是靠产业替换，页岩气替换，实际上美国本轮复苏是房地产，新屋开工率很高。 所以站在我们自己国家的角度，我们挑战美元体系是有道理的，挑战只要不引发军事冲突，只要不完全撕破脸引发粮食禁运挑战，实际上是有好处的，但是挑战是有后果的，作为国家是有好处的，好处是政治地位、经济地位提高了，人民币成为五大货币之一，也可以预防通胀，至少可以走出去，至少不会在国内到处泛滥。 但是有一个后遗症，就是国内的资产估值，我们中国人做投资，证券公司在本轮牛市是没有地位的，熊市才有地位，牛市一个个股神比你们分析师牛多了，他胆大就行，事实证明，我不用讲多长，到今年年底看看到底还是科班出来的厉害，还是非科班的。过去几天就有很多亿万富翁爆仓了。 数据都比较简单，在全球有一点企稳的迹象，刚才讲全球补库存是真实的，过去一两个月，包括今天开始，资源股上行是真实的，库存就是要补的，生活在继续，尽管全球经济复苏不太景气，尽管有这样那样的问题，我们毕竟没有出现战争，即便出现战争生活还得继续，库存周期很简单，就是吃了拉、拉了吃。但是库存周期补得不会那么强劲，因为全球内需消费没有起来了，因为穷人更穷了，富人更富了。 这些证据都有的，包括场外融资盘，很多都在立案侦查，甚至一些大家比较羡慕的机构，我听到的消息都要准备查。其实这波牛市已经在收尾，但是现在不能跌得太急了，现在融资盘给他出了，不是为了保护融资盘，怕融资盘穿了之后，证券公司要倒，最后要引发系统性风险的，证券公司是不能倒的。 通胀预期起来了，从欧洲央行开始的，这都是有数据的。L型能不能稳住没有关系，不用纠缠中国GDP，内需企稳了，也快见底了，L型嘛，非常弱，但是这种补库存是真实的，BDR指数起来了，海运指数，包括大宗商品，包括煤炭、钢铁都在积极地反映，资本市场还是很聪明的。 我的观点不变，就是杠杆。主管部门问我的观点，就是杠杆。股市高和低政府不要做判断，就是把杠杆降下来，因为杠杆确实太高了，高得吓人，所有的资金都在高，包括上市公司资金、房地产资金得在炒股，全民炒股，大家都没有心思念书。你看库存周期，他补起来也比较费劲，这样下来。关键是哪个消费起不来，工业增加值有点儿企温，关键消费起不来。 工业企业利润，我觉得下一步慢牛，利润确实稳住了，跟中纪委反腐还是有关系的，包括改善效率是有一定的关系的。固定资产投资起不来，现在都在收地方政府的烂账，关键消费起不来，M2起不来，再放货币，特别是我要拉开看更明显，所以人民银行研究局局长讲了一句话，没有展开。 理论上都有需求，是北欧的学者写的，越发货币越通缩，你想把股市搞起来降低社会融资成本，唯一的一招就是中央政府无论财政部也好，央行也好，你来兜底，你的信誉高于其他信誉，因为代表国家的。在金本位出来之后，所有的资产最终的信用担保人是政府。 现在你无处可逃，互联网让大家生活更方便，其实来讲政府的权力是越来越大了，而不是越来越小了，什么都被政府控制了，过去我们可以用铜钱，银锭、金子，自己可以做，货币由自己生产，现在不行了。你看中国基准货币，这也是中国经济现在企稳也是真的，L型是真的，能不能复苏比较难，因为我们的产业结构不上不下，上面有德国、韩国、日本，现在日本可以，包括德国。 我们最近几年老是觉得制造业不重要了，不是这样的，都在探讨。国家经济发展到今天为止我们从来没有解决过，到底直接融资和间接融资的效率谁高谁低，到底民营企业、国有企业效率谁高谁低，在学术上没有定论的，到底英美法系、大陆法系谁好坏，没有定论的。 可能我们被美国人洗脑了，实际上美国的问题很多，我在法国做过，法国根本瞧不起美国人。法国的教授讲课都不用美国人的研究，用自己的标准，德国也有德国的标准，俄罗斯也有俄罗斯人的标准。那社会融资怎么样，就是炒股之后发生的，在减少，在挤占实体经济，通胀在起来。 我觉得不要太自信，中国没有摆脱周期，出中国农业体制发生根本性的变化，中国过去20年农业生产体系没有变化，还是小农生产体系，你看这个利率都已经反映了。 利率期限结构反映的信号比我们想的复杂得多，利率央行控制不了，包括中国都是这样，利率的期限结构、信用结构反映了国家的政治结构、社会机构以及经济结构，这是利率的本来含义，有几个诺贝尔奖做利率期货赔钱了，最后写了一本书，利率比我们想象的复杂的多得多。 我当时给我们的股东做一个报告，抄底美国资产，抄底美国银行股，抄底美国高等级信用债，写过一个报告，大宗商品见底的信号。所以利率这个东西比我们想象得复杂的多，如果说真要说宏观和金融连接的窗口利率，利率期限、利率信用，包括美国。一会儿看一下图表，非常简单，利率互换起来了汇率。 所以我们讲宏观中的宏观问题是汇率，特别是美元汇率，美元指数汇率是大类资产配置，是牛鼻子、风向标，其实美元汇率的背后是利率的期限结构、信用结构，宏观自由流动性在往下走，这个自由流动性要减工业增加值，要减CPI的，欧洲总体还是不错的，还是受拖累。 包括德国、法国都不错，英国也复苏，但是英国复苏做了假账的。当年索罗斯攻击英镑，让英镑退出欧洲汇率其实是帮英国人的忙，德国复苏得不错，但是德国领先指标公布的不怎么好，其实是拖累，法国复苏也不错，不要小看法国，是这么一个逻辑。 所以说亚投行，其实是我们中央领导，没有想到亚投行效果这么好，英国、法国、德国推着，美国确确实实有的地方做得有点问题。我本人也是接受美国教育的，美国是有一些问题，澳大利亚也企稳了，也反映了一个信号，反映了大宗商品有一个补库存，但是不会很强烈，澳大利亚也稳住了，库存周期就是在动的，印度也不用担心，印度2012年差一点完蛋，最近印度复苏得不错，有时候领导人作用还是蛮大的，不要小看领导人的作用。其实西方国家更重视精英，西方国家领导人可能更尊重一点，所以西方资产上的规矩比我们更多，为什么很多华人回来了，因为他混了半天，给别人做牛做马，这都是事实。 其实美国的复苏很简单，就是一个页岩气革命，还有一个房地产。美国数据比较乱，要点数据也很少。用替代样本，新屋开工率可以，不要看二手屋，包括抵押贷款利率起来了，这么一个情况，美国实际互换利率也起来的。 金融危机期间美国利率期限结构、信用结构都混乱，我当年做过报告，2008年在我们中投系统讲的报告，就是次贷危机第三攻击波，就是美国利率期限结构混乱、信用结构混乱，美国的失业率上去了。这个市场无法分辨了。 资产定价无所谓高和低，无所谓贵和便宜，关键是市场能不能识别。这个世界是多元化的，关键你这个市场要有一个正确的识别，知道什么是美，知道什么是丑，知道什么是贵和便宜，甚至包括马化腾到证监会骂，那些垃圾的IT公司涨，怎么自己公司不涨，市场定价混乱了，我就不讲估值高和低，就是市场定价混乱本质上就是股市危机的前兆，你分不清香和臭的。 美国也是这样，全世界都是这样，这个世界永远有好人、坏人，有善良的、邪恶的，这是生物多样性，资产定价无所谓好坏，所以有人讲好公司不等于好股票。说白了就是这套。俄罗斯危机已经解除了，学术上是这样，也是国际主流的，就不讲那么过于学术了。 踩短端，压长端，美国2011年搞过的，现在央行也在学。OT和QE不一样，美国比较闷骚一点，现在市场已经在收了，短端一直在加息，我觉得一个基本的概念，宏观也好、金融也好，内生、内生、内生。有时候为了计量方便把它外化，那是为了计量方便，有时候政府过于自信了，觉得自己能够掌控短端利率，长端利率绝对掌控不了，隐含着三种假设，潜在增长率、长期通胀、长期增长率，实际上长端利率跟劳动生产率、人口构有关，不是央行所能掌控的，央行只能是给个信号。（来源：金融客）