沈建光：背水一战的中国股市保卫战

更新日期 ： 2016-01-19 14:44

2015-07-09 沈建光 首席经济学家论坛 一个月前，笔者发表了"牛市国家战略的六大风险"，提醒投资者警惕股市疯牛。没料到短短的几周，中国股市风云突变，令人瞠目地实现了从疯牛到快熊的切换。自6月下旬以来，A股从5200快速下滑至3500点，跌幅超过30%，速度之快、幅度之大堪称股灾，而由此可能引发的系统性金融危机的风险更令全球投资者胆战心惊。 作为应对之策，决策层相继推出了降准降息、降低交易费用、社保基金入市等一系列措施。上周末更是召开了最高级别的应对危机会议，推出了诸如央行给予证金公司无限量流动性支持、暂停IPO，直接入市干预等大招，但仍未能防止股市下滑，而且波及到港股和大宗商品市场，令居民的财产损失，政府的信誉和危机应对能力受到空前挑战。 笔者认为，此次A股暴跌不应孤立的市场行为来看，考虑到当前国内外形势已非常危急，股市保卫战志在必得，是一场输不起的战争。国外方面，希腊退欧一触即发、除中国以外的新兴市场国家也有不少已经陷入危机，海外投资者恐慌情绪蔓延。国内经济仍然疲软，通缩风险加剧，进出口萎缩，高杠杆带动全社会资金大举入市。如果应对不力或延迟，及可能形成多米诺骨牌反应，造成协调性的金融风险，甚至是危机，势必将会蔓延至实体经济，严重挫伤政府信誉。这几天港股大幅下挫便是警示，如果处理不当，股灾将威胁整个金融市场及经济。 所幸的是，目前中国资本管制尚未完全放开，这为应对危机，取得这场股市乃至金融保卫战赢得了空间。笔者建议，形势危急时刻，切莫低估系统性金融危机的可能，当务之急是凝聚共识，稳定信心，恢复市场流动性，避免恐慌与资本外逃，以最小的成本为结构性改革与日后反思及对策争取时间。在笔者看来，未来几天是能否打赢这场中国金融保卫战的关键时点，背水一战，没有退路。 股市保卫战是防范金融危机第一道防线 关于是否应该救助，目前市场上仍有不同声音，但在笔者看来，本轮A股市场大跌不应孤立来看，应该将其放到全球金融动荡的高度。目前中国在发展中国家中是鲜有的并未遭遇金融危机冲击的国家，全球投资者避险情绪加大之下，中国应高度重视内部危机，以免遭遇资本外流与汇率大幅贬值的冲击。 不难发现，欧美国家经过了金融危机以来五六年痛苦的过程，如今已经走出了最坏的时刻。尽管当前欧元区仍面临希腊退欧的不确定性，短期内欧元和全球金融市场会经历一次明显冲击。但从长期来看，正如笔者在《欧债危机的摊牌时刻》文章中所提，欧元区主要大国经济金融基本面保持稳定，财政与金融一体化程度有所加深，且欧央行已承诺捍卫欧元，欧元区能应对希腊退欧的风险。 相反，真正值得警惕的是发展中国家。可以看到，伴随着美元走强，危机时一度表现卓越的发展中国家已经受资金回流美国外溢性的影响走向低谷，特别是俄罗斯、巴西如今已陷入负增长。考虑到我国对新兴市场国家出口份额逐年上涨，部分发展中国家国家增速下滑均必将拖累我国出口。更进一步，在全球投资者避险情绪增加，发展中国家普遍遭受冲击之下，中国经济基本面持续下滑但汇率坚挺，已经有97年亚洲金融风暴之前的影子。 另外，80年代以来有关货币危机有三代模型，其中第二代的多重均衡模型显示，即便存在稳健的国内经济政策，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率制就可能在一定市场预期下陷入崩溃的多重均衡区间。而第三代模型则阐述，即便没有第一代模型强调的扩张性财政货币政策，也没有第二代模型关注的失业或政府债务问题，但道德风险、流动性危机以及企业净值变动也有可能是导致危机爆发的根源。当前中国经济基本存在下滑态势，且国内资本市场悲观预期蔓延，全球投资者避险情绪加大，与货币危机模型的前提条件已有诸多吻合之处。 笔者目前在美国拜访基金经理，与全球几家顶尖对冲基金的投资人进行深入交流，之所以投资者近期抛售港股最主要的原因在于以下两点：一是困惑为何政府已经采取行动，但收效甚微，更何况在当前中国资本市场尚未实现资本项目开放的有利条件下，救市如此之难，令投资者对决策层能力产生怀疑。二是投资者担忧出现的市场流动性枯竭，无法交易的市场需要尽早逃离。这其中，不乏早前看好中国改革，重仓中国股票的投资者，可见恐慌情绪已经在国际投资者中间蔓延。 因此，切莫对当前由股灾蔓延成金融危机的可能掉以轻心。当然，值得庆幸的是，目前中国资本管制尚未放开，这为应对危机赢得了时间，如果积极应对，有避免危机的条件。因此，在此时点，笔者建议及时出手，防止危机蔓延。 救助关键在于扭转预期 在笔者看来，技术性的操作不是最大的问题，从国际经验而言，关键在于决策层决心是否坚定，从国际经验来看，政府一旦出手是完全可能起到稳定金融市场，避免危机的目的。回想97年亚洲金融危机时的香港，很难想象，如果没有当时香港政府的果断出手干预，已经沦为超级提款机的香港将会面临何等灾难，以及其对大陆造成连锁反应。同理，金融危机时期美国对雷曼倒闭先是袖手旁观，面对危机扩大，后来对花旗和美邦保险采取紧急救助，才避免危机态势进一步扩大。 更为深刻的案例是欧央行行长德拉吉曾在2012年欧债危机最为严峻的时候，曾抛出“whatever it takes to save the euro”（不惜一切代价维持保卫欧元）。此举让欧央行在市场恐慌之际，力挽狂澜，重拾市场信心，避免欧元危机爆发。事后回顾欧央行资产负债表不难发现，2012年之后的两年时间，虽然欧央行表态QE，但并未付诸实际行动，欧央行表态取得了不战而屈人之兵之效。 令人不解的是，目前有观点不赞同央行出手，甚至提出其早前出大招降息降准效果不彰，毫无益处。对此，笔者认为，降准、降息大招同时推出已经十分罕见，且明确表明了决策层稳定市场的态度，但对此市场重大利好仍不买账，足以说明下跌预期之强烈，如果果断不出手，情况可能更加糟糕，这也进一步说明，挤牙膏式的救助难以尽如人意，若想有效改变预期，必须加大力度，可以考虑再次降准降息。 从近两日决策层的表现来看，弹药仍然很多。而在笔者看来，以下几个关键点需要把握： 一是稳定信心。信心比黄金重要。目前市场关于救助是否有悖于市场机制的形成，是否会形成道德风险仍有不同意见，这也是部分反对者质疑政府出手救助的主要原因。在笔者看来，教训固然需要总结，但市场预期与信心瞬息万变，时机很关键。当前情势更为紧急，应优先尽最大努力避免恐慌与更大的波动。从国内投资者来看，一旦财富负效应的显现将影响消费，也将重创难得可贵的民众对改革的信心。 二是尽快恢复市场流动性。可以看到，现在越来越多的上市企业选择停牌，截至7月7日，停牌上市公司总数已高达769家，占全市场的27%，如果态势持续，市场进入休克状态，投资者担忧市场流动性枯竭，可以想象，无法交易的市场下，投资者的最优选择是尽早逃离。 三是明确托底点位。到底政策底在哪里，3500，4000抑或是3000目前市场争论不清。在笔者看来，预期混乱往往会导致过度反应，造成踩踏，因此给予明确的预期指引是必要的。建议目标设在3500－4000之间，既有市场运作的区间，也有底部目标。效仿欧美，一旦指数滑落，则无限量干预，可以给做空者形成震慑。此外，央行注资汇金公司成立特别股市平准基金，也需有明确的目标，这样能够确保政策底不被突破，也可以防止再造一轮国家牛市。 四是预期稳定之后，将稳定经济应该置于优先位置。可以看到，当前伴随着财政力度的加大，如果没有股市黑天鹅事件继续蔓延，基本面有望在下半年出现好转。建议接下来稳增长措施全面出击，从货币、财政、投资、结构改革等多角度入手，强调多项政策同时发力，全力防止经济硬着陆，现在特别是需要增加财政支出力度，确保宽松的货币政策，降低房贷利率，配合改革措施的协调推进，在笔者看来，上述举措，这不仅对经济有利，也是提高企业盈利，降低股市风险，为非常规政策退出铺路的必要举措。 危机平息后的反思和教训 为避免再次出现危机，需要总结与反思的地方仍有很多，具体来看有以下五点： 一是改革没有捷径可走，靠泡沫支撑出来的繁荣不会有好结果。改革牛是本轮股市上涨的重要原因，但在笔者看来，进入深水区的改革没有捷径可走，指望国家牛市，放松监管，教训已经十分深刻。正如笔者在《牛市不需“国家战略”》文章中所提，疯狂投机气氛的形成超出慢牛预期，有悖于投资准则，也容易产生快钱效应，不符合服务实体经济，推动转型升级的初衷。国家为股市背书容易产生道德风险，应对不善也会对公信力造成挑战。更进一步，其产生的投资者保护问题，不仅关乎经济领域，更涉及到社会稳定。可以说，教训不可谓不深刻。 二是加大金融监管部门的协调性。正如笔者在《为何现在是降准降息最好时机？》文章中所提，单一政策如果缺乏配套措施的协调推进往往会产生放大效应，导致市场反应过度，甚至造成踩踏。毫无疑问，本次危机暴露出一行三会协调监管十分薄弱，为防止危机再度重现，未来加强协调，甚至成立金融稳定委员会都需要提到日程。 可以看到，现有一行三会体制下，央行专注于货币政策的制定和实施，而银监会与证监会、保监会分别覆盖银行、证券、保险等三大领域的监管，导致金融市场的机械分割，不能适应金融机构混业经营的新情况，难以形成高效、一体化的金融市场监管体系，灰色地带更容易形成监管真空，建议提高人民银行地位，并增强其对一行三会的协调职能，必要时成立由国务院分管领导、人民银行、财政部、三个监管当局等领导组成的“金融稳定委员会”，整合监管资源以进行更高层次的宏观审慎混业监管，达到监管的规模经济和范围经济来降低监管成本。 三是保护股民利益，政府和媒体应负起应有的责任。本轮疯牛快熊的迅速切换中，政府有关部门和部分媒体起到了重要作用。在笔者看来，引导客观、理性的预期十分重要，也是投资者保护的重要一环。但在牛市之初，过度渲染改革牛效应，给广大投资者形成只涨不跌的预期，为其后风险爆发埋下隐患。 而在股市大跌最需要理智分析与应对之时，又抛出阴谋论，即国际投资者做空导致A股下跌的声音，也显得十分幼稚。其实，根据笔者与国际投资者接触，海外投资者确实对于早前A股大涨充满质疑，但考虑到A股市场中国际资本参与份额极其有限，即便海外资本看空也很难做空。 更进一步，在成熟市场都有做空机制。正如笔者在13年文章《幼稚的“做空中国”阴谋论》中所提，从根本上说，影响股市最关键的因素莫过于经济和企业盈利基本面的好坏。最好回击做空的方式是保持基本面良好，那样做空自然只能是昙花一现，而且做空者会损失惨重。因此，建议警惕遇事必“阴谋”的分析方式，毕竟这种分析问题方式往往不够理性、客观，容易得到与事实不符的结论，从而忽略了造成问题真正的原因。 四是警示金融监管在资本项目开放前要完善。本次危机是个很好的警示，暴漏了国内金融体系与监管的脆弱之处，为决策层敲响了警钟。建议引入进一步开放之前，短期内防止货币大幅贬值。更多修炼内功，理顺金融监管职责，加强金融机构竞争力。稳定的金融市场，不断增强的经济实力是最强硬的保障，有助于充分争取与IMF谈判的主动权，只要条件合适可以适时进行SDR申请进程。 五是从更广泛的角度来看，危机留给我们的反思不仅在限于金融领域的协调，推而广之，财政方面若要财政支出落到实处，财政部拨款与发改委审批方面的协调也至关重要。从长期来看，笔者曾在文章《中国应建“发展财政部”》中，探讨过发改委和财政部整合的可能性，在笔者看来，鉴于发改委与财政部的权责的严重交叉，合并这两大部门，成立一个超级财政部，或叫“发展财政部”（发财部）未尝不是今后几年的可选之策。其一方面可以强化财政的职权，做到财权、审批权和支出权统一。另一方面，形成类似于主要发达国家相对应的超级财政部和中央银行，也可更好履行财政货币协调管理的职责，在国际经济舞台上发挥更大影响力。 （沈建光 瑞穗证劵首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）