【海通医药高岳、余文心】华海药业：守得云开见月明
更新日期 ： 2016-05-11 16:34
弱势市场下再次首推华海药业！建议重点配置，长线持有，赚大钱！
15年四季度以来，我们对华海跟踪的时候多，推荐的时候少。主要的考虑还是，随着公司进入医药一线白马的行列，波动的幅度越来越小，在他身上赚快钱的难度也越来越大。在一个投资者仍在积极做多的市场环境中，持有华海是一件很磨人的事情，短期也很难赚到高额的收益。
但是，经历年初以来市场急剧的下跌，市场风格已发生明显的变化。在新的市场环境下，我们建议优先配置华海并长期锁仓，陪公司慢慢成长。短期分享公司的稳定性和大幅相对收益（目前价位应该也有绝对收益），长期分享公司的高额绝对收益。
可喜的是，公司近期经营情况整体良好，各方面的积极进展不断：
1）人民币贬值提升公司产品竞争力，并产生了较为可观的汇兑收益，直接拉动业绩
公司是人民币贬值的直接受益者，三季度由此产生了约1000万的汇兑收益，四季度趋势有望延续。随着产品竞争力的提升，公司产品的销量也得到了一定的拉动，公司缬沙坦等近期获批品种正处于快速放量的趋势之中。
历史上由于原料药占比较高，公司业绩波动性较大，这使得市场对公司2015年业绩是否达标、2016年增长前景如何，存在一定的担忧。
我们认为，2015年公司业绩完全有能力达到我们给出的4.5亿元的净利润预测，2016年有望维持25%甚至再高一些的增长。如果不考虑股权激励费用的话，公司2015/16年的净利润应该在4.8亿、6亿元左右。目前股价对应2016年估值30倍附近，估值已有非常好的业绩支撑。
2）药审改革对公司造成的负面扰动已消化殆尽。
随着各家企业全面撤回，市场开始将其认知为行业性事件，而非华海单个公司层面的问题。未来，我们认为，市场将越来越多地将注意力集中于药审新规下华海将如何受益。
我们预计，在未来的药审中，欧美BE资料将得到很大程度上的认可，大幅缩减公司品种的研发周期，绿色通道的开启也将大幅加快公司产品的审批进程。公司的国内产品线在中期势必大幅强化。
3）美国合作伙伴Oncobiologic上市，希望收回阿达木单抗的美国权益，可能带来大量投资收益，也从侧面证明了公司生物仿制药项目的巨大潜力
2013年，公司与Oncobiologic共同开发了阿达木单抗等四个生物仿制药品种，华海享受这些品种欧美日澳等规范市场51%权益，以及中国100%的权益。
目前阿达木单抗和贝伐单抗生物仿制药在欧洲和美国已经进入了临床三期，这极大地证明了华海的研发实力和产品质量。上周末，Onco向美国证监会提交了IPO申请，计划募集资金1.15亿美元，并希望回收阿达木单抗在美国的权益。
目前，公司与Onco的谈判仍在进行中。对方尚未上市前，是否有资金收回这些品种的美国权益，以及什么价格出售，都还存在较大的不确定性。但是，Onco意图收回阿达木单抗的美国权益，也从侧面证明了这一品种在欧美规范市场获批的可能性，以及获批后巨大的市场潜力。
如果阿达木单抗美国权益出售，不仅能够拿回公司前期研发投入，我们估计至少还能为公司带来巨额的收益。参考三期临床品种的海外交易价格，我们预计这类品种的价值至少在几千万美金的量级。
由于单抗类生物仿制药的三期研发成本极高，公司一直计划出售海外权益，重点开发国内市场。此前，华海已经成立了生物仿制药子公司华奥泰，重点布局生物仿制药业务。
十三五期间，华奥泰将以阿达木单抗为起点，从海外合作到自主研发，开发大量的生物仿制药品种。
随着国内药审标准的提高，华海生物仿制药的研发水准和生产质量优势有望逐步凸显。尽管目前阿达木单抗国内申报企业较多，但是在严苛的审核标准下，我们预计，华海将会是最终少数几家能获批的企业之一。中期，生物仿制药有望成为继化学仿制药之后公司下一个增长引擎。
公司生物仿制药十三五规划：
4）华海欧洲经过数年深耕，16年有望开始盈利，加上其他新兴市场的布局，公司正在全球市场打开局面
此前，华海的制剂出口业务主要集中在美国，欧洲市场还处于积累阶段。
2015n1月，华海首个“一地研发、三地申报”的产品——普瑞巴林胶囊在德国成功上市。 华海生产的普瑞巴林胶囊是该品种在欧洲市场首批上市的仿制药，也是华海在中国、欧洲和美国三地同时进行申报的首个产品。普瑞巴林辉瑞原研，精神科重磅炸弹品种，2014年销售额高达51.68亿美金。
2016年，受普瑞巴林等品种拉动，华海在欧洲市场的业务也有望开始盈利。加上其他新兴市场的布局，公司正在全球市场打开局面，真正走向全球化大企业。
结合2016年的市场环境判断，我们认为，子领域产业趋势清晰向上，公司市场龙头地位稳固，公司估值合理且中长期具备巨大成长空间的标的，将成为最好的投资选择。而华海每一项都符合。
尽管2016年30倍的估值并不是特别便宜，但是公司正处在业绩大爆发的前夜，一旦制剂出口的利润开始大规模释放，估值将很快消化到20倍以下。2017年，只要帕罗西汀胶囊等重磅品种有一个能成功，公司就将实现估值业绩双升，需要耐心守候的时间已经不那么久远了。
中长期来看，公司的成长路径已非常清晰，正常发展十三五期间一定能达到甚至超越Lupin、Reddy's等印度企业今天的水平。考虑到公司还有庞大的国内市场作为后盾，且在A股极具稀缺性，我们认为公司的成长空间更大。
2006年才实现美国市场破冰的印度企业Lupin，凭借良好的质量管控能力和综合成本优势、独到的产品筛选眼光和过硬的研发水平，迅速超越了Dr.Reddy's和Ranbaxy等印度老大哥，成为印度制剂出口的领军企业。当前市值684亿人民币，TTM市盈率37倍（华海利润还未爆发，增速更快，估值应更高）。
华海一直将Lupin视为较量乃至赶超的对象，目前双方已在赖诺普利这个传统品种的全球话语权上展开激烈争夺，未来将在更多高端产品上进行正面竞争。我们认为，中国人的研发能力、生产质量，没有理由比印度差。未来华海在证明中国制药水准的同时，也将为二级市场投资者带来巨大的绝对收益。
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