中国金融四十人论坛宏观经济研究小组中国首席经济学家论坛名誉理事孙明春 核心摘要 由于中国经济的体量越来越大，“宏观稳住”的难度越来越高，成本越来越昂贵，由此造成的新的效率损失和机制扭曲与“宏观稳住”的政策初衷也愈益背离。与此同时，随着“微观放活”和“社会保底”政策的贯彻落实，中国经济和社会抵御周期性波动的能力越来越高，防止经济波动扩散到社会与政治层面的“防火墙”越来越坚固，决策层适度放松“宏观稳住”的条件日趋成熟。宏观经济决策部门可考虑更加依靠积极的财政政策（如减税、消费补贴等）来稳增长，继续通过改革开放、放松管制等“微观放活”政策来协助“宏观稳住”，同时适度放松对“宏观稳住”的要求。 “宏观稳住”难度提升 在“宏观稳住、微观放活、社会保底”的政策思路下，过去两年来，我国宏观经济决策部门通过稳增长、防风险等“宏观稳住”措施为调结构、促改革、惠民生赢得了宝贵的时间，令其能够在加速经济转型、完善社会保障、提升对外开放水平等方面取得一系列成绩。在没有采用大规模刺激政策的情况下，决策部门通过适时预调微调、创新定向调控工具、推动结构性改革等手段达到了“宏观稳住”的效果，实属不易。 然而，由于中国经济的体量越来越大，“宏观稳住”的难度越来越高。首先，由于投资占GDP近一半，稳增长必须稳投资，而这需要巨额的资金支持，很可能超出我们现有金融体系的融资能力。 其次，由于房地产、制造业等行业已出现趋势性拐点或存在明显的产能过剩，企业盈利能力呈下降趋势。在传统行业里越来越难以发掘到具有盈利前景的投资机会，致使企业投资意愿下降，相关借贷需求萎缩，经济陷入通货紧缩和流动性陷阱的风险加大。在这种情况下，货币政策的传导机制不再灵敏，降息、降准乃至数量宽松政策对总需求的影响有可能事倍功半。 再次，由于“新常态”下各类经济主体的激励机制、制度约束和行为模式发生了变化，传统的稳增长政策（如地方政府主导的基建投资）的传导机制已不如以往那样畅通，基础设施投资在“稳投资”中的作用有所减弱。 另外，在经济增速不断下滑的压力下，企业盈利能力下降、现金流恶化导致金融机构资产质量压力增大，金融体系（包括金融机构和金融市场）自身的稳健性下降，这不但削弱了它们给实体经济融资的能力和意愿，也令金融体系自身的风险上升。 最后，由于“宏观稳住”所需动用的资源量越来越大，成本越来越高，由此造成的新的效率损失和机制扭曲与“宏观稳住”的政策初衷也愈益背离。 明年经济增速或降至6.5% 在上述因素影响下，在今后2-3年里，“宏观稳住”的难度会增大，宏观层面的波动性会提升。我们预测，2015年实际GDP增长率会略低于7%（6.8%）；估计2016年会进一步下滑到6.5%左右，甚至更低。受其影响，企业盈利会进一步下降，就业压力有可能上升，商业银行资产质量恶化的趋势应该不会有明显改善。房地产市场虽然出现了新一轮复苏，但其可持续性应该弱于以往几轮的上升周期。在企业盈利没有改善的背景下，资本市场的亢奋有可能带来资产价格的巨大波动。这些因素都会加大整个金融体系承受的内部与外部压力，进一步增加“宏观稳住”的难度。 根据我们的测算，今年上半年，金融业为实际GDP增长率贡献了大约1.4个百分点，比去年同期的0.72个百分点几乎增加了一倍。考虑到去年下半年的基数较低，估计今年下半年金融业增加值仍将保持较高增长，不过其增速会比二季度有所回落。即便如此，下半年金融业为GDP增长的贡献仍可能达到1个百分点。随着房地产市场的进一步回暖，房地产业增加值在下半年的增速也会进一步提升。再加上以互联网为代表的新兴服务业仍将保持快速发展，估计第三产业整体仍会保持8%以上的增长。在这种情况下，只要第二产业（工业和建筑业）增加值的增长率不出现大幅度下降，实际GDP增长率在今年下半年应可保持在6.5%左右，全年实现6.8%的增长，基本达到年初制定的7.0%的目标。 然而，随着基数逐渐提升以及股票市场逐渐理性化，预计明年上半年金融业增加值的增速会大幅回落，其对GDP增长率的贡献也将大幅下降。与此同时，我们预计固定资产投资的增速在2016年仍将进一步下滑，很可能降至10%以下。受其影响，第二产业（工业和建筑业）增加值的增速仍可能进一步回落。这意味着，2016年的经济增长率很可能会下滑至6.5%左右，甚至更低。届时“宏观稳住”的压力会更大。 适当放松对“宏观稳住”的要求 鉴于“宏观稳住”的难度越来越大、成本越来越高，我们建议决策部门有取有舍，有进有退，有的放矢，在确保不出现区域性和系统性危机的前提下，适当允许经济与金融体系在运行中承受更大的波动性，以最快的速度为整个系统释放压力。 首先，应把财政政策作为“宏观稳住”的主要政策工具。当前货币政策的传导机制不够畅通，必须着力发挥积极的财政政策的杠杆作用，撬动私营部门的投资与消费活动。如果形势需要，决策层可以考虑减税、推出新一轮的消费补贴及加大地方政府债务置换力度等措施，通过改善企业盈利、提振消费和投资意愿来缓解经济增长下滑和股市下跌的压力，也可以适度化解和释放金融风险。 其次，继续通过“微观放活”来协助“宏观稳住”。过去两年来，宏观决策层通过简政放权、深化改革、提升对外开放水平，以及鼓励创业创新等措施来降低准入门槛和交易成本，释放民间投资和消费的潜力，缓解经济下行的压力，取得了稳增长和调结构一举两得的效果。我们认为应该坚持这一思路，不能因为短期的经济下滑压力增大或资本市场的波动而停止或延迟上述措施。具体来讲，我们建议尽快解除近期“救市”中采取的一些非常规措施（如尽快恢复IPO、尽快解除有关机构和个人在股票减持方面的限制等等）；尽快回到“三中全会”以来确定的既定改革路径上来（如将IPO的发行机制从审批制转为注册制，尽快宣布开通“深港通”等等）。这些举措会消除公众对改革停滞甚至倒退的担忧，提振企业家和投资者的信心。 再次，适当降低对“宏观稳住”的要求条件。鉴于“宏观稳住”的成本越来越高、难度越来越大，而政府在“社会保底”方面的能力越来越强，防止经济波动扩散到社会与政治层面的“防火墙”越来越坚固，我们认为，“宏观稳住”的必要性在下降，决策层适度放松“宏观稳住”的条件也更趋成熟。可以考虑进一步降低经济增长目标，允许更多金融机构打破“刚性兑付”，允许更多企业破产倒闭，允许资产价格、汇率、利率等出现更大幅度的波动等等，尽早在局部领域或区域进行经济与金融风险的压力测试，以尽快、有序、有隔离地释放经济与金融体系内积累已久的风险与压力。以上措施虽然有可能增加经济与金融体系在短期的波动性，但经过上述调整后的中国经济会更健康、经济发展会更具可持续性；这样也可以节省宝贵的金融与社会资源，以待将来形势更迫切需要时使用。 最后，我们建议在舆论层面上调整决策者、学术研究人员及公众对改革的预期，防止将来对“宏观稳住”的要求放松后，公众把改革作为经济与市场波动的“替罪羊”。 （孙明春 上海博道投资首席经济学家 中国首席经济学家论坛名誉理事）
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