高善文：股灾之后怎么办？

更新日期 ： 2016-08-03 10:41

2015年7月16日下午3:30-7:00，北京金融客咖啡，北京大学金融校友会证券沙龙：股灾之后怎么办？ 高善文：各位同学、各位校友，大家下午好！根据北京大学北京金融校友会的提议，我们今天下午在这里举办一个证券市场的沙龙。一个重要的背景是在过去差不多一个月的时间里，A股市场经历了巨幅调整和下跌，在政府前所未见、力度非常大的救市努力下，在过去差不多一个星期的时间里边，市场才看起来勉强稳定下来。站在现在的时点上，大家对于下一步市场走向普遍的感觉是很迷茫，我接触到的私下里沟通的投资者、包括很多的私募基金和公募基金，对下一步整个市场趋势还是偏悲观的。 为什么在上半年会出现这样一个史无前例的疯牛，非常短的时间内又出现如此惨烈的调整，站在现在的时点往后看，这个市场将会向何处去，投资方向在哪里？机会在哪里？我想这是今天远道而来的各位校友普遍想一起共同交流和探讨的话题。 我们今天有幸请到几位资深校友，一起来跟大家做交流，其中我要特别感谢1994级经管研刘丰元同学和2003级城环侯安扬同学，他们从深圳专程远道赶过来，并且都要自己负担来往的机票，自己负担住宿的费用，所以让我们用热烈的掌声对他们表示感谢。 我们还请出了资深校友，87级地球系的李军同学，另外还有一个美女校友，光华管院1994级的校友马越同学。 首先有请几位校友跟大家一起交流一下他们对下一步市场的看法和思考，他们基本上在电脑里都有PPT，都做了很认真准备，有的PPT我还仔细学习了一下，还没有来得及听演讲，听完演讲有更多的收获。 我们每位演讲者大约有半小时，讲得非常精彩适当延长一下问题也不太大，演讲完以后留10到15分钟的时间现场互动和交流，大家有什么问题可以现场提出来做一个交流。 等到所有演讲嘉宾演讲结束，有哪位同学和校友愿意上来做演讲我们也很欢迎，最后我会把几位主讲嘉宾的演讲做一个简要的概括和总结，结束今天的沙龙。 首先有请李军同学跟我们一起分享他的想法，他应该是1991年进入中国证券市场，到现在20多年的时间里面，经历了A股市场所有的牛熊转折，目睹了无数的潮起潮落，李军同学有什么样新的想法和思考，有请李军同学跟大家分享。 李军：谢谢高博士给我一个机会跟大家交流。对于我来说，既不是多头也是空头，按高博士的定义我是一个滑头，一会看多一会看空，我一会看多做空，有时候看空做多，所以关于二级市场的看法，大家听一下马越、侯安扬和刘丰元的，我这个大家看看笑笑就行了。最初高博跟我说来咖啡馆，我说咖啡馆就是说笑话，过去是茶馆，侯宝林在上面单口相声，现在是咖啡馆。他给这个题目比较大，叫股灾之后怎么办？ 昨天晚上找了几个图片，股灾以后怎么办？现在跌落一个深坑，该跳楼的跳了，没办法，还有一些人稀稀拉拉的怎么办？估计也没有什么办法。后面的人看起来还比较安全。那么怎么办？大部分情况下大部分人选择卖掉，别墅过去一千万卖的，现在只能卖一百万。一百万的买到的人，也许最后股灾给阻止住了以后，他还能卖到一千万，所以在里面是有危也有机。 一般中国人喜欢先说好话，我们就高博士这个问题，一个大问题下衍生三个小问题。 第一，这几天有人跟我在微信上聊天，说股灾过去怎么办？股灾真的过去了吗？这是很有意思的问题。上次去黄老师那座谈，说现在股市稳定怎么办？我说暴跌算是不稳定，暴涨就算是稳定吗？现在我提的问题也是一样，昨天大跌，今天继续跌停板，大家是不是觉得股灾持续了，但恰恰今天很多股票暴涨起来了，所以股灾真的过去了吗？这一个问题我提给大家，我没有答案，历史用很长的时间告诉我们，历史永远都不会是历史，今天的人就是明天的佛，所以随时随地我觉得有股灾，随时随地在悬崖边上，所以我认为股灾还在持续过程中，还没有过去。 第二，股灾真的可以避免吗？从报纸媒体经济学家包括一些研究员都会写了一个题目:怎样去避免这个股灾。我个人观点:每一次的灾难都告诉我们，能够避免就不是灾难，意外和明天我们永远都不知道哪个是先到的，所以股灾是不可以避免也不可能避免。 第三，什么办法最好？以我个人的经验，总结、补漏、继续！屡败屡战的人极有可能是最后成功的人当然也可能是速死的人。 其实股灾以后也出现非常多的商机，第一个大的商机就是媒体，有更多的话题，增加了很多点击率，股灾对媒体是受益的。 第二，作为经济学家，多了非常多新的研究课题，有吹嘘的新本钱，这几天除了试衣间以外，基本上都是这个话题了。 第三，MBA课程对于股灾增加了很多新案例，比如某某跳楼，比如谁谁过去怎么样，现在怎么样，多了一堆案例。经济研究员可以多写几篇文章，多了很多崇拜者，也有很多人说我在6月15号怎么怎么，我在7月2号怎么样，但是究竟怎么样，鬼知道。 第四，证券公司，可以大力进行投资者教育，顺便推广投顾业务。 第五，资管公司，以股灾之名，宣传专业的事情给专业的人做。在座是这些行业对你是机会，说得有点残酷，但事实确实如此。 但是客观来说，我们应怎么认识股灾？股灾面前没有专业和非专业，股灾面前人人平等，就像这头牛，没有死也脱层皮。在任何股灾面前，专业者和非专业者都难以避免，有侥幸逃脱了，但事实上有很多朋友基本上在6月12号、6月15号基本上空仓，但基本上在7月2又冲进去，亏了20%。任何一个股灾面前，会造就极少数的一些高手或者是幸存的人，比如说08年的鲍尔森之类，这种人极少数，大部分人就像这头牛，就算活着也脱层皮，所以大家不要去迷信所谓专业，灾后自救才是最重要的一件事情。 在投资领域，我个人觉得，所有的理论模型都不重要，经验比什么都重要。中国投资者挺有意思的，刚入市时宣称自己是高频交易者，干着干着，套了，就标榜自己是技术派，不小心被套了深了，基本说自己是价值投资者，到了最后基本上非常失败的投资者，都说是巴菲特的信徒，喜欢长期价值投资。我觉得灾后投资者有五点可以做到: 第一点，总结教训。在同一个地方摔倒的人是愚蠢，但是永远不会摔倒的人也是愚蠢，没有行走能力的人才永远不会摔倒。不在于你亏了多少，在于你怎么亏的，不在于逃出来有多少牛，你要终结一下到底是怎么牛，这一点非常重要，大部分情况下，中国股民非常健忘，不仅忘记失败连教训都会忘掉。93年也是一次大股灾，很多人说这辈子再也不进股市了，96年行情一起来，立即奋不顾身进去，说这次不一样。到2000年，这些人说我要进股市剁脚剁手，到2005年，他们主动给我打电话，再买一点，我说违法，违法也得进。80后、90后，08年你身边有多少痛心疾首的人说再也不进去了，但是今年，一样进去了。在座大家对股灾后的流动性不用太担心，过不久大家还会进去，其实很多巨亏的前三天已经冲进去了，说是再进去就剁手剁脚的人把手脚安回来重新进去了，不用担心，但是这些人不要忘记怎么输和怎么赢的，这是第一重要对任何投资者。 第二重要，判断位置。在这个世界上虽然老是写一些很无聊的东西，天道酬勤、勤能补拙，实际上在这个世界上没有人是靠勤奋能成功，从来没有这种人，所有能够成功的人一定是站队站得非常对的人而不是仅凭勤奋的人。举个例子，在不能解决温饱问题的大山沟里那些农民，比你勤奋得多，他起早贪黑的，比你勤奋得多，比你能吃苦得多，但他为什么没发达起来，很肯定他位置没站对，股市中也是一样，你再勤奋也没有用，你得把你的位置站对，你的位置怎么能站对？很简单，首先第一点你判断这是一个什么样的市场？第二点，你要判断这是什么样的一个阶段？有人说判断市场是很难的事情，我记得在有一次也是高博主持，我们在另外一个咖啡馆，我们对于任何一个市场，把它 细致分很难，粗的分，完全可以分为两个很简单的市场，而且能一眼看出来，一个叫流动性推动的市场，一个叫基本面推动的市场。基本面推动的市场，通俗地说是一个种树的行情，也许在座很多人没有种树的经验，种树应该怎么做？挖个坑把树苗埋下去，不要折腾它了，该浇水浇水，就是买入持有再卖出。 资金面的行情中，操作非常简单，就是种草的行情，怎么样把草种好，就是不停地割，长一阵子割一阵字，用你的换手率去换收益率，非常简单。大家看看在08年做得好的私募，网上是有公布的，或者在今年做得好的一些，收益率非常高，你会发现他换手率非常高。在资金面的行情中间，是用换手率换收益率的，而不是去种树的行情，买入持有，而是买入卖出买入卖出，不停的在进行中。这是一个很浅显的道理，大部分人不太知道，而且自己做的时候也不去想这样的问题，因为你不知道你处在哪个行情时段之中。 第二，你判断好你的位置，你位置在什么地方？我大前天跟高中同学聊天，现在行情是最好做的，为什么最好做？因为党给我们划一根线，下面是3700，上面是4000，到了4000卖，到了3700又买，今天跟我说，对了，今天早上买了，下午就涨了还涨停了，现在这个行情就是这样的，认清你的位置，不在于你有什么样的技术。 第三，最最重要的初心不改，你最早用什么样的心态进入资本市场，经常想想。今年春节以后我一个同学，隔了几十年没见过，给我打电话，听说你在证券公司我决定买股票，我说为什么买股票？他说GDP即使降到7%、6%，股票10%收益还是有的，我觉得是可以实现的，我没有阻止他，他冲进去了。5月份给我打电话说，你们专业人士不过如此嘛，我说怎么不过如此？他说他刚炒股就有140%的收益，我看你们私募基金都没有跑过我，然后我跟他说你能不能适当兑现一点，他说兑现什么，看这样子能创个新高。然后接下来6月份开始跌，跌得80%收益的时候，我说哥们你最好兑现一下，他当时说万一有反弹呢？我也无话可说，因为毕竟不是我的钱，而且我说了多了对我不好，万一它涨了呢？其实我也没把握。然后接着他跌了只剩50%的时候，我跟他说，建议你出来，我说你忘了最早进去是期望年10%的收益，你现在不到半年有50%，为什么不退出来呢？然后在大概7月4、5号给我打电话，说套了20%进来，问我怎么办？然后我就说，哥们，我本来是一个口腔科的医生，你喉咙有点事我还能帮你出出主意，到食道有点事我也能帮你出出主意，现在都到肛肠科了，你应该找高总，不是我给你解决问题，找他们做宏观和经济的，与我没有关系，找我医没用了，我是口腔科的医生。我给大家说这个例子想告诉大家，当你进入股市的时候，你必须非常清楚，资本市场是没有雷锋的，当你达成你的愿望的时候，你能不能适当出来一点？不要让所谓大利好闪瞎了你的眼睛，这应该作为基本投资者应该奉行这一点，我是用什么样的心进入市场，我心可以慢慢调大，但是我不要忘了初心是什么。 第四点，遵守纪律。我觉得股市是一个赌场，但是我认为即使是赌场也不要在这里赌博，毕竟没有彩票收益高，彩票市场两块钱可以博500万，这边两块钱想博500万，基本上没有人能实现，我们可以做做投资也可以适当做做投机，没有底线的投机其实就是赌博。所以当我们进入这个市场的时候，我买任何一支股票、基金或者金融产品给自己适当的一个底线，其实是最重要的。一旦到达这个底线，你还是得把你的活命的钱拿出来。 最后一点，需要明白一个道理，我给所谓投资者提建议的时候，都提到，赌博三定律。赌博要成立满足三个定律，第一个定律，智商为零的定律，任何人一旦踏入赌场智商随之为零，无论是你北大的毕业的还是北师大毕业的，你进入赌博智商就清为零。所以你在市场上做的任何投资不用主观想象来做，而是你所进去的客观数据去做，比如说我今天买了中信证券，我的理由是，我预测未来交易量会逐步放大，如果买进去并没有像预测那样，交易量并没有放大，你的办法立即退出来寻找一个新的理由再进去，因为这个时候你的智商是零。只要是赌徒，智商一定是零，不要以为自己多聪明； 第二个定律，任何一个赌场都存在冤大头，冤大头一定是赌场中钱或势力最大的人。举一个极端例子，赌场就两个人，我和高总，我带了一万块钱进了赌场，高总带了十块钱进了赌场，如果这个赌场让高总输了，这个赌场开不下去了，对于我来说觉得没意思，一万块钱赚了十块钱，对于高总来说，十块钱输光了他就走了。这个赌场只有一种情况下才能继续下去？怎么样继续下去？让高总十块钱赚了十块钱，让我一万块钱亏了十块钱，对于高总来说，十块钱赚了十块钱，人都喜欢趋势外推:拿一百进来可能赚一百，拿一千可能赚一千，所以他源源不断把自己钱拿进来。对于我来说，反正亏了十块钱，再赌一把，可能十块钱回本了，如果赚了20块钱又赚了，所以我会继续干下去，所以所有赌场都有这样一个特点，就是总会是势力最强或者钱最多的人成为冤大头，比如说这拨市场群众散户就成了冤大头，不停的融资配资最后他成了冤大头，所以这是第二个定律。第三个定律，输光定律，没有人愿意离开赌场，除非他输光为止。在赌场中没有人全身而退，他赢了还想再赢，输了想翻本。 对于监管来说，我个人认为，说了也没用，对于监管领域没有什么东西比经验更重要也是一样。在我们投资领域、监管领域都是一样。对于这次运动中，或者说这次股灾中我们吸取的教训是什么？ 第一个，轻易不要搞群众运动，失控的后果很严重。很多人会归结为杠杆归结为这儿归结为那儿，很简单这是群众运动。很多人认为这拨真正的股灾造成是因为罪恶的杠杆，罪恶的场外配资以及罪恶的融资融券，但本人不那么认为，你调查你周边的朋友，80%以上的朋友或者是半仓或者是全仓，都是在这回中互相倾轧出来的。而在真正平仓，你碰到周边朋友的平仓，你随机抽样并没有你想象那么多。巨额群众运动之下，其实场面已经失控，两万亿日均交易量，我说句不恰当的比喻就是百万红卫兵上了天安门广场，文化大革命已经不可避免。 第二点，人在舞台上只能扮演一个角色，反串也就在搞笑时用用。当我们监管者自己一人扮演多个角色的时候，灾难可能就出现了 第三点，监管者要公平公正等待每一个参与者，非常有幸互联网金融还没有搞到资本市场，如果互联网金融就此进入资本市场，我相信最后点位不会比08年高多少，因为那样的群众运动是一个暴动。对于券商、银行来说有资本金的要求，有各种风控要求，对于互联网金融甚至连法律要求都没有，这是比较恐怖的一件事情。 最后，虽然资本每一个毛孔渗着血但一定不是监管者的血，监管者对资本市场承担某种任务是无法圆满完成他的任务。其实这一拨，我觉得未来我相信会有非常多的研究员，非常多经济学家去研究所谓的后股灾时代，进去这么多钱，这么多纳税的人钱用什么方式退出，必然又会搅乱一潭清水。 在座有很多上市公司，我觉得上市公司在股灾下，好时代来临了，先知先觉或者嗅觉比较敏感的一些券商跳出来做员工持股了，在过去想都不敢想的事情。对于上市公司，股灾有时候是难得的机会，这个时候往往会有红利的出现，股权激励，回购分拆等等过去想都不敢想的事情，现在逐步实现。 对于资管者，他也同样在上市公司多了一些机会，就是所谓的市值管理，这不是操纵市场的市值管理。 股灾或经济危机中往往能诞生伟大的公司，股灾中的收购兼并往往是卓有成效的。我们看世界上数得出来知名公司起来都是经济危机时，很少在经济旺盛时成为伟大公司，包括一些资产管理公司也是一样，所以对于上市公司，这次的突如其来所谓的股灾对上市公司是一个机会。上市公司与其关心股价，不如利用股价，仓皇逃生的人垃圾和黄金他是分不清楚，这样同样适用于资管公司。 最后我简单预测一下未来会如何，我个人觉得未来还会有股灾，但是表现不一样，这个市场隔几年就会做一次大扫除，把一个人口袋的钱无形中扫到另外一个人口袋中，这是肯定的，从我从业短短23年时间，我经历无数次股灾，股灾都会爆发巨富出来。 第二个，我的预测，50万亿居民存款，将来也许有很大一部分会慢慢变成股权，所以认真学习一下投资很重要，如果没有时间投资，把钱交给有时间有责任心认真的专业投资者而不是交给专业的忽悠者。 第三个，这是客观事实，只有极少数能靠工薪收入和社会一起进步，唯有投资是大多数人跟随社会进步前进唯一的路，但大多数时候，大部分投资往往消灭或剥夺他人财富为己任。做投资中间，不妨把你很大一部分或者相当一部分配到你的投机生涯中去。 第四个，资本市场的丛林中，总有若干虎视眈眈的眼睛看着你的腰包，所以你在开启腰包的时候，最好谨慎一些。 最后给大家补充两个公式，一个投资公式。投资和赌博实都有科学而言。投资公式关于杜邦公司的应用，一个人投资收益率对应的是什么？简单盈利率、换手率和杠杆率。简单盈利率是投资能力，换手率是交易能力，而它的杠杆率是风控能力，我在很多场合说过杠杆并不可怕，在于适合风险管理的杠杆，对于这几种能力，需要能力强弱度，第一，对于外部支持强弱度杠杆力是最容易得到加强。你想得到杠杆很多时候很容易获得，但是对于你自己投资能力，外部支持很弱，你可能用很简单的办法，你把你的资产交给相对专业的投资者。 第二，你的管理能力，策略活动是最容易管理，融资活动是最难管理的，比如刚才那个大坑，要斩仓的时候你想把管理做强是没有用的，管理能够够不够就要看对策略活动管理能力够不够，而对你的融资活动其实你是没有管理能力，管理能力是很若的。 第三，核心竞争力。任何一个人进行投资的时候你的核心竞争力表现在两端，一个投资能力，第二，风险管理能力，大部分情况下交易能力并不重要，虽然很多时候你用换手率去换你的收益率，所以它是两头放在一起。当你们开始做投资的时候，你应该加强什么能力？非常简单，强的地方比较容易加强，弱的地方其实你无法控制。 最后一张图片关于赌博，赌博活动中的凯利公式，告诉你不要把本金亏完了，要有翻本的东西。凯利有四个公式要注意，第一凯利公式不能代替选股。第二，凯利公式可以选时。什么时点你可以进去，最近三天或者七天你应该怎么样，你可以用凯利算得出来。第三，凯利公式适合非核心资产寻找短期投资机会，不要作为常态化的博一把的机会。第四，凯利公式适合作为高风险资产配置的考虑，而不是对适中风险的考虑。 我的演讲就到这里，谢谢大家！ 高善文：我记得有一句话说，对于一个乐观主义者来讲，人类的历史总是在不断克服一场又一场危机；对于一个悲观主义者来讲，一个危机过去，意味着另外一个危机正在孕育，并且迟早会到来。李军的演讲对我们很有启发，如果他有机会去给管理层、甚至去给更高的管理层，给我们的政策制定者讲讲这些朴素的道理，我们这个市场会变得更有效率、更自由、更像一个市场。下面有什么问题跟李军交流。 提问：李总提到，流动性驱动市场股市，你要割早，这一轮还能割多长时间草。 第二个，在市场上资本流了血，但不是监管者的血，现在监管者已经流血了，止血过程中，哪些机会可以抓住，退出方式有哪些值得关注的一些点？ 李军：后面一个问题我没法回答，因为回答也没用。前面的问题我简单回答一下，做一个靶子。 我个人认为中国割草问题会持续相对比较长的时间，我个人对下半年的割草比较看好，为什么比较看好？个人觉得是这样，不是看多少点，看多少点也没用，我不做期货。这个市场已经给我们打出非常好的投机基础，这个赌场已经初具规模了，下半年对我个人，我觉得大盘蓝筹会在20%范围上下振荡，你如果是IT技术比较高超，你可以在中间赚小钱，很简单，今天跌了，抄中石油、工行，明天把工行、中石油卖掉，拆借小盘，反正20%左右的空间。为什么会有20%振荡呢？非常简单，跟着国家队一起进去有很大一部分资金，当你涨到10%大家收益足够可以获利退出之后，国家队还在里面，不能丢面子，所以就这么简单。下半年主战场还是在中小股票，我个人认为是这样，对于杠杆掌握得比较好的朋友，还是利用杠杆进去，收益非常竟可观，我们有些客户利用杠杆进去现在清仓出来了，基本上他的亏损全部回来了。他会选择哪些股票，我个人认为，这拨行情下跌了三分之二和三分之二强，强势，说白了新常态新经济。所以大家在所想象的大公司中不会有很好的业绩表现，对于小股票会有非常好的业绩表现。无非就是一百万我再给你添一百万就100%，现在中信你给它一个亿也没用，现在中报出来以后，估计一大堆都在掉，中报不用审计，第二，送点钱很容易，第三，谁都愿意送钱。对于套了三分之二强的人，你翻了一倍他还没解套，出现股市强势的时候，会跟你一起冲进去成为你的冲锋军，这拨草可以不停割下去，大家已经发现这一点，连续涨了40%，又回调，今天又涨停，除了涨停就是跌停，割草还会继续，流动性源源不断，很多经济学家说流动性枯竭，我不觉得有流动性枯竭的说法，流动性只有顺畅和不顺畅的说法，对于赌场来说不需要承担太多问题，如果它是赌场的话。 作为监管者说，我实在不知道资金怎么退出，你说也没用，他们有他们那招，而且他们一定比我们更高明。 高善文：我们接下来请上远道而来的侯安扬同学，他尽管非常年轻，但对投资有深刻的热爱，这样的热情驱动他对市场有非常深入、独到和细致的思考，他也准备了一个PPT，接下来请侯总跟我们一起交流。 侯安扬：我是03级的，当时在学校里时候，因为一些阴差阳错的原因就炒股，05年到07年那一拨牛市，那年BBS有一个谈股论金版，我们一些人经常聚在一起炒股。我自己炒股今年是12年，吃了一些教训，包括这次杠杆的悲剧，我原来在外汇市场就经历过，总的来说，每次经历一些东西就长进一些教训和经验。 这个过程里面，其实我对投资，我的理解是这样。你做了一些基本功，基本功对北大的人来说都不是什么问题，你花了时间，财务也好、编程也好，大家考上北大这些事情都不是问题。 我个人认为更多的差异在于对市场本质性的认识，在这个层面上可能会有些区分。老实说，最开始时基本就是乱炒，当时读书的时候，大牛市买什么都赚钱，而且有些方法会赚得特别快，但是它却是很危险的。你现在看也得到，为什么一些赚钱越快的私募死得越狠，这个道理一直没有变过，很多人没理解这一点，我认为，他们有些人对这个游戏的本质认识不可深刻。 中间我去读书美国的时候，那时候对股票市场又有一些认识。总的来说，我经历了三轮熊市，假如这一轮也算熊市，就是第四轮熊市了。四轮熊市里基本上没有伤到我。我觉得股市很复杂，可能会有一些比较简单规则应对它比较好，但是如果你在进一步深入去理解它的一些表现，你会发现这个游戏是特别迷人的。我没有机会去跟徐翔接触，但我认为他是对这个游戏有非凡的理解。我也花时间研究同行，有些同行道行比较高，你去接触他，你会发现他基于某种对市场认识做出的投资决策。彼得林奇做基金经理期间回报率到了29-30个点，而我接触做价值投资的一些人，他们的个人回报率是远超这个数，我接触下来发现这离不开他们对这个市场的深入理解。我有个前辈，先在万科上挣了十几倍，在腾讯上挣了十几倍，这个回报你看了觉得不可思议，但是我因为跟他接触好几年，发现他对价值投资理解跟我们在市场上看到的一些大陆货就很不一样。 我在读书和工作期间琢磨了一些框架性的东西，有些东西想得稍微比原来深刻一些。但是，还是非常不够。我对这轮市场行情其实是不满意的。我这几年给自己设定了一个特别大资产管理架构，但今天反省发现可能过早去做了某些事情，整个行情下来过于保守，该去冒险的时候就不去冒险。总而言之，当自己处于游击队的阶段时，我就不应该去跟鬼子打阵地战。所以，我接下来会做一些适合我们这个资金体量的投资策略，回报率应该会非常不错。 这轮股市里面，我算是一个受益者，因为没怎么跌到。我们的很多投资者，他会这里买一点，那里买一点，然后自己炒一大部分。上周末我跟投资者开交流会，感觉像开追悼会的沉重，我们自己是没有多少损失的，气氛这样不好，由此可知这轮市场损失是多惨重。 今天想跟大家交流的东西，是我对这个市场的观察，和我对市场现阶段的理解。 我先说三个例子。这个例子是之前很早看到的，我找新闻再也找不到，因为时代已经久远。当时是东南亚一个公司，就是一个无中生有的公司。一伙人合谋起来，定期出一些报告，也给你派发红利，做了上市公司所该做的事情。这个例子告诉你一个什么事情？告诉你股票到底是什么？股票背后，一是公司，第二是筹码，股票带有筹码的性质。从这个案例去看，因为这个公司是虚的，那么公司价值就不存在，剩下的完完全全是筹码性质。这个无中生有的公司股价也随着行业波动、数据去变，仿佛跟真的公司一样。到最后这个事情被揭露的时候，股价迅速归零，这是一个例子。 第二个例子，是我自己亲身经历的故事。我们在2012年做了关于某公司的一个研究。当时我们有强证据证明这个公司是在造假，但是这个事实并不是被市场认可。等到2014年第三季度时它被媒体爆出来造假了，它的股价才有表现。它的股价对所谓的真相并没有兴趣，因为我更早于市场发现它的真相，但是市场是不为所动的。等到市场有所行动，是因为整个市场知道了这个真相。 其实我们做这个分析，我相信在座各位也做得出来，这个是特别传统的一个财务分析。我们发现了它的存货异常。我们先算它存货量，这个行业有经营指标，我们拿存货折算成有多少吨的东西，就发现它所拥有海域面积是容纳不了这么大的存货。你再结合其它资料，包括高管频繁离职，以及公司关连交易把钱转到大股东口袋里做房地产开发，就能得出它有财务问题的结论。我这里不想说这家公司，但是它给我一个特别大的启发：其实市场压根不关心企业的真相。有一个著名的基金公司绿光资本，他的创始人埃因霍恩写了一本书《一路骗到底》，是关于和一家叫联合资本作对的公司的故事。他跟这家公司作对，整个过程下来，同样可以发现影响股价其实并不取决于它的真相，而是取决于市场对它的认识。 接下来我讲第三个故事。这个家伙叫卡尔.伊坎，他是主动投资者的典范，能迫使上市公司做一些事情来影响股价。第二个是巴菲特，太有名我就不用介绍了。我所摘的这段话是引用媒体的，卡尔伊坎这个家伙相对大众来说比较陌生，但是他的回报率从2000年起是超巴菲特很多的。但是你会发现一个现象，巴菲特买的公司，市场会因为巴菲特就立马给公司溢价。但是卡尔伊坎去买，不会有这个变化。你更进一步了解金融市场的话，会知道他的名气特别有争议，比如他会迫使雅虎高管做一些不太喜欢的事情，比如包括前阵子让苹果大量分红。对比之下，巴菲特是特别维护自己声誉的金融巨鳄。我们能看到身边的例子，就是巴菲特投资比亚迪后，比亚迪立马得到资本市场认可，甚至它在做生意的时候，都说“巴菲特投了我们企业”，这给了比亚迪非常强的市场增信。但是你就用数据来说，这个家伙在这些年比巴菲特出色，但市场对他一直存在着非常大的偏见。 我自己做投资感觉，有时候你对市场认识到某一步，你就会发现一些新东西，这又推翻你之前对市场认识。现阶段我更认为市场的本质更接近索罗斯这句话：“它就是一个置于假象和谎言的连续剧，你获得财富你就认清它的假象投入其中，然后你在这个假象被公众认识之前，你退出这个游戏”。有一个例子，某网络视频公司我不说你们也知道，它在A股上市。其实它上市的时候，我们翻过它的资料，它明显是财务有瑕疵的。这个老板实事求是说他就是商界枭雄，他不是英雄但他绝对是枭雄。他利用上市融资到的钱去做了很多事，按他对视频网站的商业模式理解砸了好多钱，结果越做越好。上市前他他在视频网站行业里根本就没有地位，然而他拿了钱去搞事情，这家公司的市场地位越来越牛。另一个例子，在新疆的某 能源公司，连会计事务所都给他出有保留意见的审计报告了，在美国的话这是非常严重的事情，但是在我们国家，这没关系，反正他已经圈到钱，他画了一张饼，拿到钱去把这张饼坐实了。前面那些假的东西、梦想其实已经无关紧要了。 这几个例子告诉你，市场的本质可能比你想的要复杂。我们这几个案例，像东南亚这个无中生有的公司，市场没识破它的时候，它的股价也照样像模像样去运动。等到一有识破的时候，股价立马有反应。而即使卡尔伊坎这十几年做得比巴菲特好是真相，市场对他具有偏见性，市场照样也不给他巴菲特的待遇。所以我自己总结，你无论是真相还是谎言，只要市场存在某种认识，它总是依据他这个总体认识来运动。 接下来我讲这轮股灾。 这轮牛市我们很早就发现它特别有趣的一面。但是很遗憾，我自己发现它却没有利用它狠狠的挣钱，这是我做的特别不好的地方，也让我看得到知行合一层面和别人的差距。去年年底，高磊请我跟他管理团队交流时，我们拿这个事情跟他交流过。 这个事情就是并购重组的兴起。 从2013年起，中国出现了对并购重组极其有利的一些条件，一个是管理层鼓励，当时还出了一些鼓励并购重组的文件。第二，我们国家进入到经济转型期，回顾历史都能发现，经济转型期并购重组会特别兴盛，美国也不例外。第三，当时有些新兴产业拿到了很大的融资，手上现金特别多。它的同行没有钱，它却有钱，它就有内生动力收购同行。整个游戏是蓝色光标先玩起来的，而促发这个游戏开始就是两个市场的估值差异。一个是公开股票市场，一个场外的股权市场。这个事情在美国也是发生过的，索罗斯在他的书里就记载了相似的历史进程。美国60年代集团企业，这些企业当时做并购，就马上得到市场认可。索大师发现了这个现象，他就积极参与，知道某个阶段这游戏再也不可持续，他就往相反方向做空。 我们去年年底评估，这个现象逆转有几个可能。一是监管变严格，不允许你做并购重组；第二，估值收缩，并购没有太大价差；第三，并购体量大到一定程度，自动就玩不转了。 蓝色光标始作俑者也是受益者，我们去年底发现它的估值体系出现了收缩，所以我们判断这个游戏到了中后期的阶段。但是我自己也没想到，今年这个游戏推到最高潮的时候，它还会有如此高的利润。高到什么程度？我们2013年年中发现这件事情时，我当时做了简单的这类型公司的组合，结果2013、2014年，差不多年年翻倍。而今年到最高潮的6月初，，它从1块钱变成3块4，整个过程下来是10倍的空间。这轮股灾下来，它也是跌幅巨大。从6月初到7月8号，我再算一下，刚好腰斩。 我总结一下它的玩法是什么样的。我们知道股价等于估值乘以每股收益。每股收益有两个来源的方法，一个是内生增长，第二个是并购的利润。在这轮牛市最核心逻辑里，我认为并购起了非常关键的作用。整个逻辑里面，只要你做并购，市场就认可你这个并购是成功的。但是你要是专业投资者，你会翻很多并购资料，会知道并购大部分是不成功的。但市场当时不是这样想，市场只要出现并购它就认为利润是增长的。并购带来了业绩加速增长，市场又进一步认了这个事情，估值又进一步得到提高。这不是干炒，干炒是没有基本面的炒法，最近汉能被港交所停牌了，它就是干炒的做法。在A股的并购游戏里面并不是干炒的做法，有些公司确实通过并购壮大了，这跟行业特性有关系，但绝大部分的公司我认为要回归原形。 在资本市场里面你想得太多反而是无益，我自己工作的原因，跟不同角色的人打交道，给大家举一个例子。一带一路战略，大家作为北大高材生，你们会怎么想？基本上我的想法，觉得跟你们不会差太远，你就会想，一带一路涉及的这些国家它可能没有那么多的空间，比如说高铁项目卖出去，你靠李总理在外面当销售员还不够，哪些国家人口密度要达到一定程度，有财政实力，才可能是高铁的购买者。然后，你可能再想到我们是非民主政体的国家，你推行事情，说一就一说二就二。你一到外面的民主国家，他们啥工程都开会吵架，要投票，高铁这种项目更是要如此，一研究到这里就会对一带一路有迟疑。这是北大学生的想法，也是很多所谓的专业金融人士的想法。 市场的想法是什么呢？我跟一帮专门炒概念股的朋友在一起时，客观说他们学历比我们低，但是他们的想法我认为最接近市场的想法。他们当时跟我说，我炒了这么多年股，我从来没有见过这么大的题材，它一定是10倍的题材，所以你会看到中国中车能够炒到非常高的高度，因为他们的想法是最接近于大众的想法，大众就是这样想的，有时候你想太多，太接近真理后，那这个钱你是赚不到的。 我们回过头来说并购游戏。你有研究实力，就会去想并购各种弊端，一想多了、接近真理时，你就离市场和钱远了。大众认为并购是个好游戏，在它没有逆转前，它就是好游戏。所以索罗斯的话需要再次的去引用：“获得财富你就认清它的假象投入其中，然后你在这个假象被公众认识之前，你退出这个游戏”。 回到这轮交流会的主题：股灾之后怎么办？我研究股市的运动规律，知道这个并购游戏的好时光已经结束了，旧的故事正在被证伪，接下来会有很多对并购的反思出来，这个反思一出来了，游戏就加速结束。 在7月初的时候，万得财经有一个电话交流会，我当时是没有确切的证据证明股灾会对新兴行业有影响。这些天做了些功课，我能看到股灾会对新兴产业、对并购带来一些基本面的影响。因为市场已经开始不信故事了，你之前是春药就要变成毒药。市场不信，那新兴产业融资速度就会减缓，这会影响到它们的发展速度，估值就会进一步的收缩。基于我对市场的理解，我认为这个游戏处于一个假象破灭的前期，所以我对中期的市场是比较担心的，我甚至认为，有些股票它怎么上去就怎么下来，上十倍就得跌90%。谢谢大家！ 高善文：对资深投资者而言，大家普遍认可的一个事实就是，推动市场上涨非常重要的力量是并购。对于很多散户来说，牛市是去年下半年开始的，但对于市场资深参与者而言，牛市也许开始于2012年年底。自那以来，在大多数时间里边，围绕并购所讲的故事始终是市场最主流的上涨线索之一，包括在这一次股灾之前。美国在60年代末也经历过购并牛市。由于被并购者的市盈率较低，并购带来每股盈利的成长，这刺激了股价，又推动了进一步的并购。这个游戏总有水落石出的时候。我们由并购所支持的游戏是不是到了水落石出的时候，是非常值得讨论的问题。接下来到了问答环节。 提问： 你刚才也提到这次股灾过程当中你并没有经受太大的损失，我想问一下这个原因，你坚持不去参与谎言和泡沫,还是说比较正确预测到了反身性的反转点。 侯安扬：我自己风格，如果前期没有参与的时候，我中期我就不太愿意参与，这是一个不太好的毛病。其实在前期牛市疯涨的时候，我们坚持不做这个事情。到了4月，我自己炒股很多年，能明显看起来这是技术分析里面所提出的冲顶走势。当时就开始对A股非常悲观，所以很多资产就换成港股的资产。这轮港股也跌，也回调了十来个点。对股市我是有内心的信仰：繁荣之后必有箫条，它一而再再而三的重复。 我觉得这一次股灾的原因，很多人说是杠杆。杠杆是一方面，杠杆起的作用是推波助澜，但是我认为它不是根本性的原因。中国平安的两融数据显示，它有巨量的杠杆资金去买入。但是你会发现中国平安在市场下跌的时候，它的股价并没有跌太多。我们当时看到的一个情况，很多小股票跌的时候是没有人去接。你在任何一个熊市里面，都存在着意见分歧。以往的熊市里，你亏一点我亏一点，大家都分摊下来没太多事，这是正常的熊市。我觉得这轮熊市很有意思，所有人都知道它是泡沫，而且所有人都认为自己跑得比别人快，结果没有多少人真正跑出来。等音乐停止的时候，所有人都想逃出来，就发生了严重踩踏。 提问：我想问一下侯总。您刚才最后结论其实隐藏一种悲观，认为股市接下来会和2012年以来的整个逻辑倒过来，那你怎么理解这个事情和中国财富再配置需求，从实物资产变成证券化的资产，这两种如果交叠起来，未来一年三年五年，你怎么看市场前景发展。另外根据你的分析，我理解是对乐视网的前景非常悲观。 侯安扬：我先回答第一个问题。我个人对新兴产业是非常乐观的，这是一个新起点，一点都没错。而且我跟投资者交流，都能发现搞房子没钱赚，要买股票。但是我们理解基本面和股价的关系，它是不同时间尺度的问题。新兴产业比如说信息技术、文化娱乐传媒这些东西，他们的基本面前景是非常好的，但是是一个长期过程，从我的研究结论来说，我认为新兴产业是十年的坡道，这是一个长期的观点。 但是对股价，还是要回归到估值层面。从估值层面，它是不是值这个价，需要我们思考。当年纳斯达克泡沫破了，美国的互联网产业照样也不断发展，你看到传统互联网到现在的移动互联网，这十来年对我们生活产生了巨大的改变。国内的医药行业，从2005年到今天2015年，它的发展是非常好的，但是在08年的时候，该跌的幅度也照样跌，2011年时它估值高了，也还是跌。这个就是股价和基本面的差异。我们在将来某个时段可以看到，新兴产业被曝出来有这个问题那个问题的时候，股价可能要有大幅度的回落，但是行业可能还是非常好的前景。所以，我个人倾向是长期高度乐观，中期不是太乐观。 对乐视网我不想做评论，谅解一下。 高善文：我们再次感谢侯安扬师弟。关于他的演讲，我想总结成一个比喻。人类的金融史，从过去几百年的历史来看，总是有一个又一个的泡沫，一个泡沫破灭了，用不了太长时间另一个泡沫兴起。每一轮泡沫之中，市场都有一个旗帜，都有一个激动人心的故事。 泡沫形成从历史上来看，一定有信用的显著扩张，资金相对比较容易获得。另一方面激励很多人奋不顾身参与这个游戏，都有一个激动人心的故事，这个激动人心故事有可能、并且在大多数时候的确是一个又一个的谎言，但在谎言被戳穿之前，大家都相信它是真的，至少多数人都假装它是真的，直到谎言被戳破。这是金融市场泡沫兴起非常鲜活的历史经验。 我也想强调，同样从历史经验来看，每一轮泡沫市场所举出来的旗帜都是不一样的。我们现在正在经历一个股灾，股灾还不确切是否已经结束，从历史来看，我们能够确定的是并购作为动员市场的旗帜，改革作为动员市场的一个旗帜，不管它在历史上是谎言还是真的，即便我们假设说这个是真实的，但是作为旗帜，它的历史时期可能已经过去了。 要想今年下半年或者明年吹出新的泡沫，我们就需要一个新的旗帜和口号，把人心动员起来，这个口号是什么，对于整个市场参与者我们要切实去想想。下一轮出现泡沫，我们想想旗帜在哪里，激动人心的故事逻辑是什么，什么样的故事逻辑得到大多数市场参与者的认同。接下来有请马越女士，分享她对投资思考，谢谢。 马越：谢谢，我是金融客75号家人也是北大94级的校友。今天看到很多的老朋友，也给了我很大的压力。今天想跟大家分享，每一次繁荣之后都有箫条，每一次箫条之后有繁荣。我们生命轨迹在每一次的灾难之后，大家都在思考下一个泡沫会出现在什么样的地方，而这个泡沫出现常常有的时候看似和你现在所处的现实是有很巨大的反差？今天我就带来一点思考，在股灾之后投资机会可能从哪儿来？ 以高博的逻辑来讲我们需要一个新的口号和新的旗帜，我想对问题的思考放在稍微后一点的地方。我想从哪儿开始，我想从我们这一次的股灾，躺枪的地方开始寻找。关注A股市场的投资者实会花很多的精力去找被错杀的股票，其实也可以放一些精力去找某一个被错杀的资产类别或者某一个被错杀的市场。 我想重点讲一下香港这个被错杀的市场。在此之前，我很荣幸地给大家介绍一下赵晓亮先生，中投公司MD，是一位非常优秀的全球对冲基金的管理人；另外一位是于斌先生，他之前也是中投MD，在中投股票不管理全球股票自营投资组合，现在自立门户在市场中打拼。非常荣幸他们两位也在现场，我想把我的思考等一会也能够和他们二位有一些互动，希望给大家更多的启发。 为什么会建议大家重视香港市场投资机会，我想很多人在现在这个时点，对香港市场的看法正处于从热情到冷却的过程。我们回到三个月以前，清明节那个假期之后那一个星期，大家回忆一下自己当时的激情心态，然后把现在的冷却心态做一个对比，到底是心动还是幡动？香港市场基本面并没有多大变化，为什么在三个月当中很多人都在询问什么样的香港上市的股票值得拥有，到现在每个人都把它抛弃，大家要问问自己。 香港市场被很多大陆投资人抛弃了，源于过去这两周非常有戏剧性的表演。在过去的两周发生了什么事？就是在整个A股的股灾的过程当中，谁都没有想到，包括我自己，都没有想到香港会发生7月6号、7号、8号香港市场暴跌。因为香港上市公司的股票估值一直很便宜，但是为什么跌得不比A股市场少？从5月底的高点到7月6、7、8号三天的惨烈暴跌中，恒生中企指数下跌超过15%，很多蓝筹股跌了20%、30%，让大陆投资人最心痛的港A股跌去了一半甚至三分之二的市值。所以大家就说你这个市场，A股涨的时候你不怎么涨，A股跌的时候，你跌得一点都不少，我不跟你玩了，不再参与这个看起来便宜也没有价值的边缘市场。这样的看法和三个月前相比简直冰火两重天，但这是否反而意味着机会？我分享一下我的逻辑，大家看看是不是值得一些推敲和取舍。 我们看一下香港中资股这轮大跌的原因是什么？A股中小盘的大跌，它就是泡沫，泡沫戳破是是痛苦的过程，没有人对这样的判断或者表达有什么异议，但香港中资股为什么会下跌？在这一次暴跌之前，恒生中企指数平均估值不到10x，估值跟韩国差不多，而印度20多倍，印度尼西亚泰国这些亚洲新兴国家也都在15-20倍附近，香港中资股在新兴市场里也是最便宜的。大家去看这一轮香港市场被血洗时候的惨烈，看看那些被腰斩的股票，真的是跌得不比A股少！暴跌最根本的原因并不在于估值，大家要非常清楚看到，投资香港市场也要非常重视流动性的问题。这一拨的香港下跌根本原因就在于在大陆资金大量的回撤回A股救火过程中对香港市场流动性的榨取。 到底是谁在卖出香港？我们用具体数据看一下，就会看到非常有意思的结构。我们查了基本上是比较大的几个美资和欧资交易商，7月6日到8日，中资机构的卖出比买入大概7比一；从6月末到7月的第一周甚至是7月6号上午，外资机构他们实际上是净买入，老外的逻辑越跌越买，他觉得这个公司质地放在这个地方，因为港股有估值区间的市场，到了估值区间下线就要买； 但到了7月6号下午开始加速放量下跌，7号、8号连着几天血流成河，外资机构在7月初开始买的人都葬身了，平均出现10%、15%的亏损，就不敢买。到了8号，整个香港市场都在问，是不是中国出了系统性风险？其实身在在A股的人很清楚，就是因为A股杠杆资金爆仓被强平，很多人以救火的心态不计代价从香港中资股和美国中概股卖出他所有的投寸，他就是为了回来补他的仓。7号、8号，恐慌蔓延到国际大宗商品市场，离岸人民币汇率市场也破位下跌，8号大家已经恐慌，中国出现了挺大的问题，CNN头条大字写着“中国遇到十倍于希腊的问题！”外资和国际金融市场也恐慌了。到了8号非理性抛售加剧，外资卖出比买入也上升到3:1，但也有GIC等机构大胆在买。一直到9号，政府终于找到救市的策略，终于找到了解药，子弹上了膛，一点点恢复市场流动性，这个恶性循环才开始被打破，港股市场随机报复性反弹。我在8号到9号所经历的，就跟08年金融危机的时候非常相似，唯一不同08年觉得自己真的死了，这一次在星期四你觉得你还有一线生机会活过来。这一轮港股暴跌的本质和08年是非常大的差别，它的本质是由于A股局部流动性的枯竭，带来的香港市场一场流动性的危机，而08年是全球性的金融危机，这两者是非常有本质差别的，但是市场给了我们这样一个机会，给了我们一个08年金融危机的香港上市中资企业的估值。目前恒生中企指数平均市盈率按照今天的价格也就是不到9倍，大概8.6、8.7倍于2015年的PE，这个是非常接近08年的底部的。 当中我们看很多看很多优质股票，在6、7、8下跌过程当中，很多管理层和公司是增持，但是增持跟A股看到的增持不一样，它不是证监会要求的，而且也不是买一百股或者一千股，而是公司创始人真金白银一个亿两个亿三个亿进来增持或者回购自己公司的股票。 刚刚经历了一场流动性危机的港股给人一个很强的信心，第一，公司基本面跟这一次A股的股灾没有直接关系，纯属躺枪； 第二，大家也不认为中国经济就真的出现了很大的系统性风险或者是硬着陆的风险； 第三，仍然相信中国的结构调整过程，新兴行业当中的优秀公司能够走得很远的，我们在香港是15倍的PE能够看到一大批这样的公司。所以我想大家在这个时候，在废墟当中捡黄金，在A股我不知道大家用什么的逻辑去衡量何为黄金，但是大家在低头拾遗的过程当中一定花点时间看看香港。 最后说，未来下一个泡沫这个大旗在什么地方？在人民币国际化的过程当中，两年前高博就说是人民币开放要面临贬值压力，而在我们过去两年中，全球一篮子货币相对美元都大幅贬值，从欧元到日元贬值15-20%，而中国呢？中国经济发展路径使得我们的资产价格是更昂贵了。 在这个过程中，我想不管是个人还是我们的机构，还是国家财富，站在目前时点上，迫切需要人民币国际化这个窗口打开过程当中去完成自己一个更加均衡资产配置，你不能把所有的鸡蛋放在人民币这一个篮子里面，我相信这个在中期、长期来讲会是香港市场一个非常大的机会。短期，我们也看到积极的迹象，当A股的无秩序的毁灭性的这样一个股灾结束，当希腊尾部风险解除，港股会重新回到自己正常估值逻辑。我们会看到大量的外资机构它在用脚投票离开A股这个他们没法玩的游戏场同时，仍然不能缺少对中国资产的配置，于是港股是更好的资产配置目的地。 所以我建议：在接下来两三个月A股灾后震荡的过程中，花三个月时间选一批好的港股，我相信他们在未来一年三年五年给大家带来丰厚的回报。 现在邀请中投公司赵晓亮先生和于斌先生和大家互动。子啊大家提问之前，请两位说说对海外投资阶段的看法。 于斌：大家好，很高兴有机会跟大家交流，今天没有准备很好，马总邀请我上来非常感谢。我个人这件事情这么看，从做基本面长期投资角度来看，我们覆盖市场是整个大中华股票市场，很明显的机会在A股蓝筹，香港蓝筹以及海外上市股票无论从绝对还是相对角度，绝对是相对于自己，对公司长期判断。相对，像马越讲，我以前做中投做全球投资，全球股票有中国视野，西门子、奔驰或者美国亚马逊，这些股票相对角度来讲，现在实际状况从全球角度来看这些股票相对中国的股票还是非常贵。虽然A股中小盘泡沫，大家都看到是个泡沫，泡沫破了，下来的时候，流动性退出，对所有的相关资产价格都带来非常大的影响，我们坐在市场里边，在泡沫破灭之前，没有想到A股对香港和美国中概股有多大的影响；现在，对投资者则是机会，每一次流动性危机过后，带来都是投资机会。 赵晓亮：我补充一下，我们叫股灾，我们现在是怎么定义，灾还是正常的现象。从国际上，我看的对冲基金，宏观的那些策略人在5月、6月，他们在去年和今年中都有一些窗口，从A股退到H股甚至退出。大家觉得中国市场还是很多机会，香港6、7、8号卖股票非常凶的时候我跟香港 管理人打电话，大家很多人当时也看到了马上给我的回复说，我们开始买，星期三晚上，4、5点钟不接电话，到晚上给我打电话，我们觉得没有那么大问题，我们想买卖不进去的股票，买了。星期三晚上，我们央妈还没有说话，我看到的是我买不进去的股票我有机会买了。至少我看境外投资人，真正从长期价值投资人，机会还是在那，大家会是肯定我们的市场，长期持有我们的股票。 高善文：股灾之中，A股市场流动性这么紧张，投资者被迫把港股卖掉资金拿回来拿到人民币市场，这使得股灾冲击到香港和美国市场，也显示当今的金融市场是如何紧密地联系在一起。 紧接着现场提问。 提问：我是北大经济学院，中国经济研究中心，00年到02年。跟马越在7月8号有一次认真讨论，这个故事就不讲了，我给三位，谁回答都行，这次股灾会不会引起对于政策面预期发生比较大的变化，国内外的一些专业人士和媒体都纷纷猜测，中国政府因为这次股灾全面调整对外开放的步伐，最简单QDII未来的发展有所限制，接下来汇率改革的步伐有所放缓，第三，有可能引起整个国内资产配置重大变化，并不是说原来股权大战略里面，我们认为权益资产是未来布局，这个要调整，对政策面看法会不会导致整个投资逻辑有比较大的变化，这是第一个问题。 第二个问题，想问马越，你知道我们前期一直在推中港基金互认，股灾对这一条有什么样的重大影响，就你看来。 马越：中港基金互认在人民币国际化的过程当中的一个非常小的一个棋子而已。如果你认为棋盘没有变，棋路没有变，那么这个棋子是否落下，不会因为股灾发生根本性的逆转。 赵晓亮：我常跟外国人聊，还是有非常友善的一帮人，这次他们有两点看法，我觉得有一定的道理。这些跟我们非常友好并且非常看好中国的全球投资说，他们以前一致认为咱们有力量的政策一直是非常正确的；但整个这一次救市措施使他们觉得，我们是不是把短期利益放在长期利益前面？这一次还反映出来一个问题，我们股票波动性搞得太大，但是我们人民币的汇率波幅太小了，我值得觉得想一想的问题，怎么控制股票剧烈的波动，同时怎么样加大人民币汇率的波动。 提问：我现在有个困惑，我看到在7月10号开通了黄金沪港通，黄金的定价以美元定价，现在的现价低于国际产地的成本，我请教三位的问题，如何看待黄金沪港通，对人民币和黄金之间定价关系影响，另外黄金的投资机会在哪儿？ 于斌：作为这个股票投资人来讲，我认为黄金本身没有价值只是一个交易工具。关于边际成本是不是比现价高低这个其实没有太多指导意义。另外沪港通，对黄金互认本身在黄金市场上不会有太大影响。 提问：我的问题，从指数投资角度，如何看待恒生、日金或者欧洲指数，这些市场都没有像美股涨得那么多，包括澳洲。刚才大家说到恒生指数估值低，这跟上阵指数估值低一样，里面有一个坑，香港指数是少见的，里面有一大堆金融股，香港金融地产股，所以说这个股票市场的结构在海外是没有的，而且金融股估值低有估值低的原因，我相信香港市场是比其它市场显著便宜，比如说MSCI，新兴经济体的指数比，如果跟日金跟欧洲指数比，它在未来三五年来看是不是有潜在巨大优势，估值低有它市场结构的问题，从我的理解来看，因为同样过去三年，MSCI，新兴指数也没涨多少，恒生也涨得很少。包括日本虽然涨得多，怎么评判这样的一个机会。另外，从时机角度，假设我们不是主权资金，是个人投资，在一定程度上时机就很重要，也许现在便宜，没准明年还会更便宜。会不会新兴经济体包括整个一篮子新兴经济体的资产明年还会有大坑。最近看起来很多趋势也不是很妙，包括澳元、新西兰元、加拿大货币最近又创了新低。很多全球商品走势，新兴经济体增速走势，是不是现在我们说是历史上的97年，明年还有98年的大坑，或者是2001年，大家觉得都很惨了，新兴经济体还有08年的大坑，怎么看待这个时点，是不是在历史属于大坑级别还是在坑的左侧的一个地方，谢谢！ 马越：你的问题视角很开阔。整个新兴市场的相对成熟市场的表现已经连续四年落后，根本原因在于08年金融危机之后，新兴市场在国际经济中的秩序、企业的活力以及各种各样的结构性的问题没有得到解决，不管是中国还是韩国还是台湾都有这样那样的问题，印度可能稍微好一点。但我不认为美元加息会带来亚洲新兴市场的大坑，因为这个市场的估值在全球市场中处于洼地。我们可以把股息收益率当成大类资产相对吸引力的一个指标，亚洲新兴市场股票现在的股息收益率是3.5%，美国股票2%，美国联邦基金利率一到两年时间大概能加到3.5-4.5%。亚洲股票是比美国股票有吸引力的。但是我觉得亚洲市场要从underperform变成outperform需要经受两个考验，第一，经受美元加息的资本外流；第二，必须重拾经济增长的动力，尤其以中国为代表和推动力。 指数构成上面，你说挺有道理，我们如果看MSCI-China， 它的估值可能比恒生国际指数更加有代表性一些，即使看这个指数还是相当便宜；更多的信心是来自于自下而上对公司的观察我所关注的 公司，一大把，一直增长在20%、30%这样增长，现在都在15倍、20倍这样的一个区间，我是觉得非常舒服一个区间，如果我们有美元加息下来买入机会，可能会回到7月8号那个场景当中，7月8号大家不敢买了，未来可能还有机会。 赵晓亮：从我专业角度来说，我觉得有两点。我回答不了你的问题。你要找到一个人，每次我都可能从隧道里出来躲过坑了再进去，我觉得的观点来说是不会的，很难很难，我自己做不了，我也很难相信别人马上能做到。所以我觉得第一个是，不要去预测下面一个坑什么时候在。第二个，哪一个会回报更好，我会都投，长期投资者，不要去预测，因为我自己肯定是错的。日本有自己的故事，欧洲有自己完全不一样的故事。说到新兴，跟几年前的新兴不一样，现在基本上都是中国给带的，包括澳大利亚，新兴市场主要被中国主导。恒生，你说多少代表中国，日本代表8倍经济的一个新的发展状况。现在最好跟09年跟2013年不一样，现在这些东西真的不一样，现在日本、欧洲、美国和以中国为首的新兴有一些不同状态之下受不同事件驱使，你应该参与。 于斌：你刚才提到不同市场之间，中国的监管太多。从市场结构和公司治理来讲，所有新兴市场，至少一半以上权重是在金融、电信和能源。 第二，从市场治理到公司治理，我们A股非常差，但是放在整个新兴市场，我们相对来说肯定不是最差的，所有新兴市场内幕交易、市场操纵都非常非常多。你去东南亚任何一个市场，比如说韩国，巴西，包括印度，我觉得对市场操控的程度和A股有一比，我觉得我们非常差，但是相比来讲，我觉得其实无所谓优劣。像我们做全球股票投资，确实这个感受很深刻，以前觉得A股很黑，出去一看，发现比我们黑的地还挺多的。 高善文： 下来有请最后一位嘉宾、也是我的嫡门师弟，刘丰元同学。刘丰元在对冲市场具有非常长的参与历史，在公募基金里边做过高管，做过总监，然后也担任过哥伦比亚大学校友基金的管理人，他非常资深、在投资市场上有长期的丰厚回报率。 刘丰元：今天站在这里很忐忑，其实我就是一个个体户，08年之后就没有过一次公开的演讲。我有一个北大投研群，善文师兄经常给我们站台，所以善文师兄点名，我就必须来。 师兄出的目是股灾以后怎么办。我个人觉得这个问题没有标准答案，不同的投资风格应该有不同的应对。我自己投资风格是基于价值的趋势跟随。所有我说的话没有用，我今天下午看空，明天上午可能就翻多了，所以我讲的能够给大家一点启发就不错了。大家对这个套路有兴趣的话，一会可以跟大家解释，什么是基于价值的趋势跟随。 股市股灾之后怎么办？我讲九个方面自己的理解，很多是纯属胡说八道，个人瞎猜。 第一，这一次流动性的危机基本上解除了，如果国家队坚持现在的策略和方法不动摇，基本上能够化解这次危机。这次危机的最主要的风险在哪里？最主要的风险在于上层的领导没有认识到这个危机，有人说这是市场自然调整，如果再延迟一个礼拜市场自然调整，这个后果不堪设想，后果怎么样？真正金融危机就会出现。每一次每一个国家一个危机发生之后都有标志性的事件，跌到大家受不了。美国08年也是一定等到一个证券公司破产，才出手，这样能跟他们选民交代,如果我们不救,就会累及到整个经济,影响你们的生活了。我们这次也是跌出来，不跌，总理不会着急开那个会，不开那个会，可能很多政策不会出来。股市涨跌对一个国家来说不重要。但是证券公司、人民银行的钱进来了，我们就要相信党，金融机构跟我们站到一起这是很重要的一点。为什么有这点就OK了？看一下央行财务报表，我们货币政策空间，外汇储备这些是没有问题，后来他们瞎折腾两天没有找到救市的方式，后来有各路豪杰给他们提建议，要点在于释放流动性，找到了窍门，流动性危机基本解除了。 第二，流动性危机解除了，但是股市的剧烈波动没有结束，还在过程之中。 救市不是要让指数涨，恢复市场的功能就OK了。还有那么多股票还在停牌，流动性还要花钱去解决。 另外一个，我有一个理论，泡沫什么时候破灭？我总结了一个笨的办法，我在北大投研群里面也说过，我们每人都知道，股市进入泡沫，但是泡沫什么时候破？我看了国内外历史时期的泡沫破灭，高位回落不能超过20%，高过20%，泡沫就破了。气球小的时候，戳一下没事，吹得很大的时候，一戳就破。高位回落超过20%，说明人心涣散。所以救市解决不了股市高估值的问题，股市高估值的问题必须通过下跌来解决，这只是一个时间问题。如果换手没有完成，股市的巨幅波动还是没有完成，这是一个最基本的判断。从这个方面来说，我们可能还是相对谨慎一点。 第三，个人认为目前这个阶段高风险高收益的阶段。说它高风险是因为有很多不确定性，因为例如上面救市的态度、策略会不会发生变化，这里面蕴含巨大的风险，但是也有超额的收益，这就看各位投资套路是否适合目前的状态，不同套路的人做法是不一样的，有的人手疾眼快，很多股票放出来又是连续跌停板，因为里面有爆仓的盘，有的股票跌出价值，而且跌幅巨大，现在很多股票从低位已经翻倍了。这是高风险高收益，能不能参与？首先大家要有一个自己的安全边际，第二，问自己投资套路是不是适合？涨停板敢死队的人更擅长做这。 第四，未来大盘有三种可能。第一种可能，救市失败。例如说救市套路、方法又改了，救市态度又变了，这可能是一个很严重的问题。例如再跌到3千点，连续踩踏又会导致发生最悲观的情形。第二种情形，在这个地方把流动性的问题慢慢解决掉，逼着停牌的股票有序复牌，把堰塞湖斜泻掉。私募密集发是4月份以后，作为老百姓来说，亏钱比例是很大，大部分人是亏钱的，信心恢复需要时间。如果是这种情形出现，可能会回归到像2010年、2011年、2012年那种行情，半死不活。 但是有一个问题我还没想明白，有一个变数。这个变数看盘面，这次救市之后连续几个涨停板。江浙的游资成长非常快，这是市场最聪明的资金，也是最凶悍的资金，他们在那边兴风作浪很厉害。另外一个方面，现在大家的钱都没地方去，除了股市好象没地方去，实业也不行，房子也不能买，而且很多老板把自己企业关了到股市，钱是不缺的，能不能有一个相对乐观的情形，需要这批最聪明钱最凶悍的钱，他们在筹码充分消化之后他们把这个趋势带出来，这个是需要观察，这只是一种可能性。到底是哪种可能性，我觉得大家也没有必要急。就像一列火车开始开的时候，就快跑几步追上去也来得及，感觉开的摇摇晃晃了，就赶紧跳下来。机会永远有，活着最重要。 第五，大家一直争论大盘蓝筹和成长股的问题。将来大盘股厉害还是小盘股厉害，我的结论一直很坚决，这一拨，2012年底以来这拨行情就是成长股的行情。中国市场大家对它有很多的意见，有的人认为它是一个有效的市场，有的人认为没有效率的市场。有一点可以肯定，时间长了，它是一个有效的市场，反映了时代的脉搏。回顾过去十年，主线很明显，衣食住行，大家以房子为主线，衣食住行改善。后面十年，肯定不是前面那个十年的主线，后面十年主线，2012年我们炒的这个东西，是未来的主线。无非选股的变得比较困难了。小盘股没戏了，大盘股也没戏，也赚不了几个钱，那不如不玩。 第六，游戏规则发生变化，市场由空方举证变为多方举证。例如两夫妻吵架，老婆指责老公，说老公外面有外遇，有两个举证方式，一个老婆找证据，证明老公有外遇，一个是老公去证明自己没有外遇。在股票里面来说，在牛市的时候，举证的责任在空方，我编了一个故事，我搞了一个什么事，这个事三年之后，会有10个亿的利润，你认为不会，你找证据。但是你给不了多方三年以后的证据。在熊市，举证责任在多方，你说你三年以后有10个亿，请你拿给我看。在过去三年一个上市公司从20亿到150亿到200亿之间很容易，过200亿需要真材实料，在此之前只需要做一些很小的故事，就可以很轻松到150亿，这个道理简单，需要空方举证，你说我不行，你证明给我看。但是在一个熊市里面，你说你行，你要拿出来，接下来大家要看，你有没有真才实料，所以说那些纯讲故事的企业的股价会哪里来哪里去。但是这里面真正有料的，它还会创新高，接下来可能只有5%的股票可以买，甚至2%、3%。 第七，股市的生态环境发生重大改变。现在出来很多公募基金经理出来做私募，其实这个活不好干。，我买港股，也买A股和美股，每一个市场都有它的环境，例如投资者机构，交易工具等。你拿A股的玩法玩港股和美股肯定玩完，你拿港股和美股的玩法在A股玩，收益率肯定不高。现在市场发生哪些变化？第一，股指期货，第二，融资融券，第三江浙的资金很凶悍，规模扩张很大。引领市场的不是保险基金、不是公募资金也不是私募基金，而是这些草根的钱，真正的天才恰恰是这帮人，我们读书读多了，只能赚点小钱。市场环境变化很快，所以说对这些科班出身人要求是什么？我们要扩展我们能力的半径。公募基金的人必须学会风险管理，提高交易能力。 第八， 接下来怎么办？还是要把安全边际放在第一位。市场到底怎么样，我是看不清楚，但是有一点你要做到，控制杠杆，要活下来，你要做压力测试，万一跌到3千点以下能不能活下来。 说到刚才这些大小风格的变换，故事又变成多方举证，原来你可以不讲安全边际，现在要讲安全边际。安全边际有一个老外写了一本书，那个哥们比巴菲特业绩好。在A股安全边际，看两方面。第一，是买入的价格水平，就是你的持仓成本是不是比别人低。第二，是基本面。我选择的标的多是几年没涨过的，而且要求有一个市场共知的缺点，这个缺点不能是致命的，是能够解决的。这个缺点解释了为什么股价低。如果没有一个市场共知的缺点，我也不敢买，因为可能有一个大家不知道的利空。 最后，我判断未来最赚钱是产业资本和资本市场的结合。我理解投资和体育运动或者和演艺行业的人是一样的，刘翔跑得快，那是是万分之一，百万分之一的概率，做股票投资也是一样，真正牛的人万分之一，百万分之一，问题是你是不是百万分之一的人，这是共同点。不同点，体育里面冠军广告费一年能收几个亿，第二名几千万，第三年几百万，第四名可能一毛钱都没有。投资来说，你不是刘翔，你只要能跑，也能赚点钱。古今中外，什么能长期战胜市场？只有两个事情能长期占领市场。第一，内幕交易，第二，操纵市场，最牛的是内幕交易加操纵市场。但是这里面有法律风险，不能干。赚了钱，还没花可能就被抓进去了，这不行。但是产业资本能干类似的事，先去买一个壳，慢慢往里装资产，但是要真正把这个企业做起来，这个还是能赚钱，纯靠讲故事后面也就不行了。未来天下还是产业里面有雄厚背景的人，他们是能赚钱的人。 高善文：丰元A股也玩、港股、美股也玩，08年没受伤、09年到11年,13到现在这两种极端市场环境下都能取得很大的回报，这是很不容易的。他讲的很实际，我做几个简单总结。 第一，未来是什么样的市场是不知道的，但是应该按照熊市思维考虑问题。下半年是熊市还是牛市不知道，但是要按熊市思路考虑问题。 第二，主攻方向是什么？比较确定还是成长股，大盘股基本上算了。 第三，创业板举证责任在多方，你必须有足够安全边际，有可信业绩成长，然后才能取得一定的超额收益。我想他的基本想法是这样。紧接着大家有什么问题，可以一起来交流。 提问：按照熊市思维，到3千点对个人资产可以做，到3千点对整个的国家包括企业的资产负债表，这个压力国家是不是能承受得起。 刘丰元：如果国家能管控股票市场是牛市和熊市，那我相信世界上就没有熊市了，因为没有一个国家愿意出现熊市，它可以管一时，但我相信最终还是市场力量是第一位的，其他都是次要的。 提问：刘总，我看过你的经历，你投行、债券、股票都做过，是一个全才。想请教，在现在市场状态下，是股票、债券、大宗商品、现金，你怎么理解四个状态，哪个最有机会？ 刘丰元：股票、债券、大宗商品，很多都不太懂。我是这么想，首先你要有安全边际，你该买的房子要买，你该在美国买的房子该在美国买，该在大陆买的房子在大陆买，你该在美国当地留一笔钱买当地债券，在当地买，该在大陆做生意继续做。债券我就不怎么搞，我给老婆、小孩留一笔钱。其他的不管熊市牛市，股票市场我是一直要战斗的。这是根据我的情况来说，每个人要根据自己的实际情况做资产配置，这个问题没有标准答案。 提问：我就想问问基于价值的趋势投资，您具体怎么做的？ 刘丰元：基于价值趋势跟随者。首先是基于价值， 要相信价值，要做价值投资者这是第一点。但是第二点，价值是多少是什么？你很难知道，我们上学时学的模型都是垃圾，例如现金流估算。第一，现金流很难估算；第二，按照多大的折现率来来折现，你这里边稍稍改一点点，就是一块钱和五块钱的差别。但是有没有价值？例如说什么叫美女，你能告诉我？你告诉我不出来。但是上面排十个美女，下面坐500个男人，大家投票，美女还是有标准，大家眼睛都是雪亮的。潘长江进来，我知道他很矮，姚明一来我知道他很高。价值投资被国内某些大V给念歪了，平安，不管多少钱，给我钱就买，茅台一拿拿多少年，这是价值投资，这是扯淡。但是价值是有东西在那边，你知道自己在干什么，大概这个企业大概值多少，你说万科7倍是合理，还是15倍合理，还是30倍合理。你只能说7倍不高，30倍有点高了。为什么说趋势跟随，这个东西到底是7倍合适还是15倍合适还是30倍合适，我不知道，只要是在一个大家热情高涨的市场里面，我就一直拿着它。然后有些迹象表明，它已经不行了，涨了一倍又跌了20%多，整个氛围就不行了，那你就得卖。它也是有一些迹象，举个例子说，拿大盘说，我是5月底6月初开始卖的，我小票，一般都4.9%，有一个迹象特别明显，很多股票天天涨停，但是永远只封几十万股。没人卖，天天涨停，只要一卖，马上就绿了，这说明什么问题？说明大家都觉得是泡泡，但是都不舍得卖，还想赚更多，只要是疯涨你就不会卖。但是有没有人买？你只要卖就没人买，这是泡沫极限，这个时候再不跑你就永远跑不出来。现在想起来我都一身冷汗，不跑出来，现在70%都没有了，它是有些征兆在里面。你要做基本功，看企业看行业，但是不能像研究员去看行业看公司那么看，找行业内最牛的人聊一聊，行业里面人张三李四谁牛谁不牛，一问就出来。 价值投资最大的挑战，就是凭什么你能看明白别人看不明白。马化腾当年就想把腾讯那么便宜卖出来，他自己都不知道，能搞成现在这个样子。其实价值投资没那么容易，真正价值投资你买的东西，肯定冒着风险，真正能给你机会的是这个东西有一个明显的瑕疵，如果你觉得它好，大家都觉得它好，这绝对不是价值投资，我们现在买茅台，买腾讯，说它是价值投资，以我来看是瞎扯，我认为是是成长投资，大家都觉得它好，我也买腾讯，我没觉得我是腾讯价值投资者。 我举一个例子真。探路者，我曾经重仓过的，买的时候有几个明显的缺点，第一，估值贵。第二，研究员一看，什么破玩意，董事长怎么这么土，去他门店一看，你这衣服怎么堆得乱七八糟，你看人家北脸每一季卖什么个性鲜明，去你那要双鞋找半天找不来。但是我们看法是什么呢？第一，这个行业每年有50%、60%的增长，是允许野蛮生长的，门店差没关系，管理差一点也没问题。虽然有那么多缺点，但是销量还是排前两名。行业高速增长，然后公司有行业地位。第二，人家董事长虽然土，但是他起家的时候，很多同时起步的人赚代工的容易的钱去了，人家还每年掏钱做品牌，这个事一般人能做到吗？做不到。老盛还说我愿意让位，招职业经理人把我的问题解决。找到合适的人，放权，很多技术性的问题不就解决了吗。我觉得这才是价值投资。 提问：这几年江浙资本比较彪悍，展开稍微说说。占领市场有两点，一个内幕交易一个是操纵市场，是不是跟这个有关系？ 刘丰元：你去上海、浙江你走一圈就知道了，他们圈子里面不就那些人，那些老的剩一些，成长一批新的，手法套路差不多，。但是这帮人确实是很彪悍的。野蛮生长的，他们有他们的套路，每一种套路都有值得学习的地方，要结合自己的。要不你能坚持你的套路也可以，但是很多人都是摇摆不定，一摇摆不定就完蛋。 刘丰元：最重要的一点，科班出身的人做不到，他们没读过书，而且他们善于学习喜欢学习，一开始他是一张白纸，而我们在学校里读过书的，特别是读过北大、清华，考过CFA，我们有框框，他们也没有这个框框，而且他们也是什么都学，货币政策也学，什么都学，这个很重要。放下。 提问：我想请教一下香港的中资券商股现在有没有机会？我们也知道券商上半年业绩还是不错，下半年现在不太好说，怎么看？ 刘丰元：这些股票我肯定不会买，第一，要说便宜它也没有足够便宜，你也不能说服我它足够便宜。第二，能赚多少钱，我冒着一个不知道它怎么样的风险，然后又没有超额的回报，我可以冒风险，拿一小部分钱冒风险，但是冒风险一定要一个巨额回报，这是风险和收益要匹配。 不同套路选择不同，我不喜欢它并不代表它没有投资价值。 提问：您好，现在提这个问题有点早，这次股灾起因和机制是什么原因？每次世界上国际金融危机，每次危机起因和结果和过程都是不一样，经济学也没有总结针对股灾的理论，中国现在有特殊的国情，这次金融危机这次股灾与其他股灾不同点在哪里？ 高善文：这个问题相对偏学术化，还没有来得及琢磨和认真讨论这个问题，有点复杂，我只讲一个比较关键的链条。几个原因交织在一起。 第一，过去几年中国发展出来一种后来被广泛推广的融资方式，大股东把自己的股权质押给银行，拿出来钱去玩别的，不管四折五折，有这么一个安排，这是前所未有的，大股东质押这么大，使用这么广泛，这是股灾之前没有的。它带来的影响是，股价下跌，大股东追加保证金，如果不能追加保证金，丧失控制权的风险，丧失控制权是否有什么样的赎回安排，制度上都没有，我们做大规模抵押贷款安排，股市大幅度下跌，保证金怎么安排，如果控制权发生转移，转移过程应该怎么进行，大家不知道。快速下跌过程中，大股东的反应就是停牌，找各种各样的原因停牌，停牌带来的一个非常严重的结果，场内的流动性被挤压，一共2千多支股票，严重的时候1000支停牌已经不是市场，场内交易为了获得流动性，获得流动性的压力被迫压到了其它越来越少还在交易股票上，在以前没有经历过的，这是大量的股权质押，面临控制权丧失的风险，自我保险找各种原因停牌，使得场内流量枯竭，这个问题在制度上没有解决。刚才刘丰元讲救市算不算成功，如果未来再来偏负面的冲击，冲击导致大量停牌，在一些制度层面上的熔断机制没有很好建立。 第二，大量配资，有很多场外和民间配资是高度不透明的，一个是杠杆比例非常高，一个极其不透明。杠杆比较高、不透明，带来的结果，市场进入下跌，你谁也不知道平仓的压力有多大，一过两点半，很多强平盘弄到跌停板，跌停板制度在这种场外配资非常不透明，泡沫去化过程中有很大问题，跌停板进一步挤压流动性。为了应付正常赎回或者别的原因，一部分股票停牌，一部分股票在跌停板，越来越少数的股票在交易。沿着这个问题还有其他问题跟这个有关系，场内大量的配资和外场的配资非常高的杠杆跟涨跌停板制度叠加在一起。 过去几年，以信托为基础发展出来越来越多私募，大量的私募普遍是有止损线安排，止损线安排是非常普遍，带来的结果，不管什么原因，你只要掉在止损线马上停止交易，马上大量把筹码推出去。止损线安排本来为了保护投资人，但是在非常大的股灾情况下，是加速市场下跌，一定程度上跟杠杆，涨停板制度所带来的影响叠加在一起是一样的。 在制度交易层面上，大股东的质押，普遍不透明各种各样配资，止损线安排，在交易层面上搅在一起，使得正常的泡沫去化过程迅速演化成场内流动性枯竭，一部分股票停牌，一部分股票在跌停板上，那边还面临正常赎回压力，你为了筹措保证金你也需要紧急筹措流动性，你把大量抛售的压力集中在越来越少的还在交易的股票上，你把这些股票也摁在跌停板上，摁在跌停板上反过来形成自我强化的过程。 上周三情况危险到什么程度？场内流动性的枯竭扩散到场外，债券大幅度下跌，境外市场大幅度下跌。机构为了应付赎回压力，场内完全没法获得流动性，大量抛售债券，债券市场本身流动性证明不是那么好，结果场内流动性枯竭开始传导到场外，冲击到香港市场。 这个时候不把流动性链条打断，很快就蔓延成为一个全局性的金融危机，这次跟历次的股灾区别在于，这一系列的交易的演化没有一个熔断机制，所以本质上是一个泡沫的去化叠加了一个流动性危机，流动性危机与交易制度演化有关系，但是到现在还没有人认真考证这玩意到底怎么办？一种极端办法就是放开涨跌停止板制度，并且严格审查停牌，原则上不让你随便停牌，只要你要把筹码往出推，反正它又没有停牌又没有涨跌停板，哪怕一天跌90%好歹能卖出去，这是最极端的安排，这个安排结果，如果没有充分准备，会把很多产品打爆。当然在交易制度层面上需要很多熔断的安排，但是这个安排现在还没有开始正式的讨论,当然还有很多其它的一些原因，只是从交易层面上，从流动性挤压层面上是比较清楚的。 刘丰元：还有一个主动降杠杆，投资者预期变了，失火了，大家都往那处门口跑。 高善文：去泡沫了，大家都觉得泡沫破了，都在往外卖,但问题你叠加这么多的约束，最后变成一个流动性危机，这这个传导过程是相对清楚的。 我们就结束今天的沙龙。我们对四位演讲这非常出色演讲表示感谢，我做一个简单的总结，我们会注意到每一个人他看问题的角度都不一样，一个非常多样化的观点，对我们更好思考市场和做好投资是有帮助的，如果所有人说的都一样，如果市场存在高度共识，这个市场肯定完蛋，这个市场不是顶就是底，一个非常多样性甚至是尖锐对立观点使市场处在健康运行状态之中的一个非常良好的特征。 如果在所有这些参与者选择共识作为我们讨论的总结，主板市场处在箱体的状态，3300到4000点左右。即便不是共识，在今天沙龙当中做出第一个结论。 第二个结论，总体看来，市场在牛市熊市还是平衡市不清楚，比较多数投资者对下半年的趋势是比较谨慎和悲观，要按照熊市比较保守的的思路去考虑下一步投资。 第三，市场主要机会很可能仍然是在成长股，在接下来市场投资之中举证责任在多方，成长股的投资必须有安全边界，必须有合理的估值并且有可信实在的业绩成长。 最后，从全球资产配资角度，尽管A股市场存在很多自下而上很迷人的机会，但是在年底之前自上而下单边非常大的机会，看起来不是那么乐观和现实，当我们把眼光放在全球市场背景下，也许香港市场考虑到它相对A股比较大的折价合理的估值以及这次造成的流动性冲击，在资产配置上，从长期配置角度上，还是有所考虑。 最后，从全球资产配置角度，尽管新兴经济体的市场落后于发达经济体已经有几年的时间，我们仍然要看到，从新兴市场有几个大问题没有解决。 第一个美元的加息、汇率的贬和资金的外流，以及在这一过程之中对新兴经济体面临解杠杆的压力没有释放，随着美联储加息启动也许有一个更好的投资机会出来。 第二个，基本面上，新兴经济体，有一些国家有一些地区看起来有不错的变化，但新兴经济体缺乏一种龙头，在基本面上要把新兴经济体比较明确在一段时间往上拽，也许在年底之前新兴经济体市场投资更多是自下而上，更多的是局部性的机会，未见得大规模自上而下的配置的机会。 时间的关系，今天的沙龙到此结束，谢谢大家的参与。