巨潮案例分析之 ——关于四环生物的哥德巴赫猜想（二）

更新日期 ： 2016-11-08 12:27

巨潮案例分析之——关于四环生物的哥德巴赫猜想（二）

   一、前言

首先，“巨潮资产”的立场声明：巨潮资产不持有四环生物股票，不站在“广州盛景阵营”、“阳光系阵营”任何一边。谨从“诚信”、“公平”、“正义”这些构建世界资本市场体系制度的基本法律价值出发对四环生物进行专业性分析，希望能与各界同仁共同致力于中国资本市场健康发展。

其次，对本文写作背景进行说明：

《巨潮举牌案例分析之：关于四环生物的哥德巴赫猜想一》（简称《猜想一》）一文发表以后，得到了广大同仁的深切关注，同仁们对其中的逻辑分析给予了肯定，同时提出了一些笔者仓促之间疏忽的事实，笔者将对“猜想一”进行一定的修订和完善，并重新发表于“巨潮资产”微信公众号。其中包括在四环生物关联图中，增加了江苏阳光股份有限公司（证券代码：600220，证券简称“江苏阳光”）于2015年5月19日向江阴金瑞织染有限公司（简称“金瑞织染”）提供委托贷款6亿元，担保主体为江阴市新桥第一毛纺厂（简称“新桥一毛”）。

一位对对大数据获取与分析颇有研究的同仁（简称“大数据同仁”）向“巨潮资产”提供了一些有关四环生物的非公开资料，希望“巨潮资产”能够对其进行专业分析，通过网络舆论的力量帮助四环生物改善管理、解决问题，为中国资本市场的健康发展尽一份绵薄之力。本文将基于该同仁提供的一部分资料，从商务逻辑和法律逻辑角度对其进行分析，望各位同仁能够给予更多的关注，并提出指正意见。

二、阳光系在四环生物的真实持股情况

根据“大数据同仁”提供的资料，截止2016年10月31日，阳光系通过第三方账户持有的四环生物股票情况如下：

   需要说明的是，阳光系股东在四环生物的持股情况处于动态变化当中，这些股东的持股处于此消彼涨的状态，这些股东绝大多数是江阴人，均是唯陆庄主马首是瞻之人，另有与陆庄主有深度合作的生意伙伴也为其助阵。

三、阳光系通过第三方账户持股的原因分析

阳光系既然持有35.78%的股权，那么他们已经是四环生物的第一大股东了，陆庄主也是四环生物的实际控制人了，在这个基点上会产生以下几个疑难问题：

（一）  阳光系为什么不公开披露？——为了规避监管

信息披露的真实、准确、完整、及时，是世界各国对于证券市场的共同基本要求；之所以这样规定，是因为证券（股票是证券的一种）的市场价格是由其内在价值以及市场的供求关系决定的，内在价值源于其基础资产，而市场供求关系则与该证券相关的最新信息息息相关。而且，在股票市场上交易的是千千万万的普通投资者，这些投资者为了对投资风险和收益做出合理的判断，进行正确的投资选择，就需要了解和掌握上市公司的经营状况和财务变化等有关信息，而上市公司则必须通过公开法定文件承担信息披露义务，并保证信息公开达到全面性、真实性、时效性、易得性、易解性和适法性等法律标准。与此同时，一只证券的市场价格应当是这只证券所有真实信息的反映。正是基于此，世界各国均将“信息披露”作为证券法律体系的基本原则，如果抛弃了“信息披露”或“信息披露”纯流于形式则证券发行、交易制度均将崩塌。

中国《证券法》同样是基于“信息披露”的法理构建的，下表对中国法律关于收购上市公司的信息披露以及限制性规定的总结。

   看完此表，相信各位同仁应当能够理解阳光系的“苦衷”了：

第一、首次收购四环生物股票达到总股本的5%就要公告，而且每到5%就要追加公告，而且公告的内容从简式权益变动报告书[1]（简称“简式权变书”）到详式权益变动报告书[2]（简称“详式权变书”），公告的内容越来越复杂，需要把收购四环生物的整体战略安排全都公告出来。

第二、股票不能随便买卖了，《上市公司收购股管理办法》（简称“收购办法”）第74条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。

对于阳光系这一深谙股票市场套利规则的资产市场老江湖来说，不让自由买卖股票怎么行？在重组过程中通过股票差价套利是他们的看家本领啊！

第三、为了规避借壳，任何收购方收购上市公司都不是最终目的，向上市公司注入优质资产，使得上市公司主营业务竞争力提升、盈利能力提升，进而使得收购方收购获得的股票价值提升才是收购方的根本目标，如果向上市公司注入的资产是收购方实际控制的，那么收购方就能够获得更大的收益。但是《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“重组办法”）规定，自上市公司控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，需要同时满足《重组办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称“首发办法”）。这要是需要满足首发办法，那干脆就直接去“IPO”排队得了，干嘛还要收购上市公司呢？根据《猜想一》中的分析，四环生物定向增发收购的资产均为阳光系控制的资产，且资产量非常大，会触碰到“借壳线”。

综上，阳光系之所以通过其控制的第三方账户持有四环生物股票，是为了规避监管，同时确保其股票的流动性。

（二）  阳光系为何要将四环生物资产转移至阳光系？

这一问题，笔者在《猜想一》中有过分析，由于昆山创投、中微小的强势举牌，阳光系没有把握继续控制四环生物，秉承着“得不到的，我就回了他”的人生哲学，要将四环生物的资产转移至阳光系，因此炮制了“虚假的苗木购销诉讼”。

但是，根据“大数据同仁”提供的信息，笔者还是对这个问题看浅了。

2015年下半年，阳光系与多家医药行业企业洽谈，要将北京四环生物制药有限公司（简称“北京四环”）100%股权对外出让，开价17亿元；华东某省一家药业大佬（也是上市公司老板）压价至10亿元，阳光系表示不能接受。

这个信息如果是真的，那么这个问题的性质就发生了根本变化。我们看一下四环生物近几年的财务报表披露的财务数据，主要是净资产额和营业收入、净利润：

        四环生物的资产净额从2012年至今逐年减少，我们选取2015年年报的数据6.06亿元进行分析。根据四环生物公开资料（具体分析过程详见《猜想一》），从2011年至今，四环生物仅有江苏四环生物制药有限公司（简称“江苏四环”）、北京四环两家子公司具有盈利能力。且四环生物的医药类资产均沉淀于该两家子公司。那么四环生物的6.06亿元净资产额是包括北京四环100%资产的；而如果北京四环一家子公司100%股权的市场价格是20亿元的话，那么这一家公司就足以能够大幅降低四环生物的市净率。

我们再进一步分析另外一个问题：阳光系对于北京四环的定价是怎样估值的？按照资本市场较常用的一种估值方式“现金流折现+模拟市盈率”法，我们能够推理出北京四环的年净利润至少在1亿元左右，否则是无法给出哪怕10亿的估值的。如果这个推论也为真，那么接下来的几个推论就很触目惊心了：

1、北京四环每年的盈利到哪里去了？被转移了吗？

中国资本市场由于法律制度处于完善发展过程中，所以有很多奇葩的案例。先前更多的是上市公司实际控制人为了避免上市公司被ST或者被暂停上市，而通过关联交易将利润注入上市公司的。这种方法反过来就是：通过关联交易把本该属于上市公司的利润转移到实际控制人那里。

四环生物的实际控制人在市场上对北京四环估值17亿元，根据估值方法反推其净利润应在1亿元左右，但四环生物作为北京四环100%的控股股东，其合并报表上却没有相应反映，除了利润被转移这种解释还有别的解释吗？

2、阳光系转移北京四环利润的目的何在？

（1）转移北京四环的利润至阳光系可以获得直接的现实的收益；

（2）转移北京四环利润可以做小四环生物的账面净资产，这样就为低价转移北京四环这一优质资产做了很好的准备。

3、通过“虚假苗木购销诉讼”是否是要将优质资产低价转移？

在《猜想一》中，笔者已经深入分析了阳光系通过“虚假苗木购销诉讼”这一方式转移资产的可能性，在此，笔者再次提醒四环生物的广大中小投资者注意这个问题：

如果按照四环生物6.06亿净资产这个数据，北京四环属于优质资产按照净资产定价法我们初步估算其账面价值为3亿元，北京四环100%的股权还不足以全额支付“苗木购销诉讼”的赔偿款。

4、阳光系将北京四环从四环生物转移出来之后，如果能在市场上以17亿的价格出售，那么阳光系将赚多少钱？

（1）阳光系在苗木诉讼中的成本：根据公开的资料，苗木诉讼涉案总金额304,092,200元，我们姑且将这个数据计算为阳光系的苗木资产成本。当然，实际成本肯定会低于这个数据，因为这些苗木是阳光系加了利润要卖给四环生物的。至于真实成本比这个数据低多少，就需要提取阳光系经营该等苗木资产的真实数据去核算了。

（2）北京四环按照净资产作价法，以四环生物净资产额近50%的价格3亿元赔偿给阳光系，阳光系以17亿元的价格卖给第三方。阳光系就可以净赚14亿元啊？！

笔者不禁想起了伟大的革命导师马克思的名言：“如果有100％的利润,资本家们会挺而走险；如果有200％的利润,资本家们会藐视法律；如果有300％的利润,那么资本家们便会践踏世间的一切! ”

不到3亿元的成本赚取14亿的利润，这是百分之多少的利润，请各位同仁自己算吧！

（三）  阳光系最终的目的是什么？

分析到此，我们做一个小结：

1、阳光系之所以通过第三方账户持股，是为了规避监管，规避监管的目的是为了保障其持有股票的流动性以及后续对是四环生物实施资本运作的方便。

2、综上，根据“大数据同仁”提供的信息，阳光系从四环生物转移资产，不仅仅是要毁了四环生物，让昆山创投、中微小竹篮打水一场空这么简单。而是要将低价从四环生物转移出来的资产再高价出售套利。

3、阳光系一旦将优质资产从四环生物转移走，对于昆山创投、中微小、广州盛景来说，四环生物已经没有什么可留恋的了，这三方可能选择以脚投票。一旦“广州盛景阵营”撤退，那么四环生物就又是阳光系嘴里的肉了，在进行定向增发装入阳光系控制的园林苗木资产，又是发一笔大财。这可真是进可攻退可守的绝妙手笔。

四、站在阳光系角度后续操作四环生物的哥德巴赫猜想

根据对四环生物股权结构的分析，昆山创投、中微小、广州盛景合计持有四环生物17.49%的股权，阳光系合计持有四环生物36.78%的股权。根据《猜想一》的分析，四环生物董事会中的4名内部董事2名独立董事，只有许琦一人与阳光系没有关联。所以，无论从股权比例上，还是董事会控制上来说，阳光系都占有绝对的优势。

阳光系应当继续保持这一优势，并在此优势之下按顺序完成以下事宜：

（一）四环生物将北京四环100%股权、新疆爱迪70.97%的股权抵债给“苗木诉讼”的债权人；

（二）分化、瓦解“广州盛景阵营”，一旦北京四环、新疆爱迪的股权从四环生物剥离，其实广州盛景阵营就很危险了，他们再增持四环生物股票已经没有意义了，核心原因是北京四环这一核心优质资产被剥离后，四环生物（此时就只剩下江苏四环这一家有核心资产的全资子公司了）的股票价值就更低了。阳光系一旦完成这一剥离，再以“固定价格”与昆山创投、中微小、广州盛景中的任何一家达成收购协议，“广州盛景阵营”就不存在了。阳光系就胜券在握了。

（三）择机以其控制的1-2家主体举牌，提升四环生物股价。

（四）定向增发将阳光系控制的苗木资产收购进入四环生物，一方面增加阳光系股东的持股比例，另一方面阳光系股东将苗木资产变现了。

阳光系只要在保持其持股与董事会优势的基础上按照笔者的方案去做，又是几十亿的产值。但是，广州盛景阵营会束手待毙吗？

   五、站在广州盛景阵营角度后续操作四环生物的哥德巴赫猜想

持股比例和董事会控制是阳光系目前相对广州盛景阵营的最大优势，但是广州盛景阵营也不是毫无胜算，笔者再为广州盛景阵营筹谋一下：

（一）  持股比例问题

广州盛景阵营当然可以继续在二级市场买入股票，继续举牌。但是想超过阳光系的35.78%还是不容易的，一方面是时间问题，最大的问题是成本问题，按照四环生物现在的股价，这需要15亿以上的资金。为了打这场仗再增加这么多投入，我想广州盛景阵营的三家股东都会慎之又慎。

但是，换一个角度又是另一番天地。根据《收购办法》，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。

如前文所分析，阳光系是没有履行信息披露义务的。广州盛景阵营如果通过法律手段取得了证监会的认同，证监会一纸命令就可以让阳光系的所有持股没有表决权。这一招是必胜杀招，广州盛景阵营能否用好，看其本事了。

（二）  董事会问题

就董事会问题，上天给了广州盛景阵营一次绝佳的机会。四环生物目前履职的第七届董事会将于2017年1月份任期届满。届时需要重选董事会，对于董事成员的选举，按照法律规定可以采取“累积投票制”。此时，广州盛景阵营可以委派其阵营的重量级人物到四环生物任董事（如前次提名的徐卫球先生、申杲华先生）。

如果这个机会实施时，已经将阳光系持股的表决权打掉，那么整个四环生物的董事会将可能全部由广州盛景阵营的推荐人员当选。即便是此时阳光系尚有表决权，按照“累积投票”的规则，广州盛景体系仍然有望向四环生物派任3名董事；这样，至少可以与阳光系势均力敌了。

（三）  彻底清查四环生物与阳光系的关联交易

根据笔者就四环生物公开资料的分析，以及就“大数据同仁”提供信息的分析，四环生物与阳光系之间存在大量的关联交易，但这些交易的彻查必须要在四环生物董事会占有至少一半席位以上才能进行，否者就需要借助司法程序，笔者在《猜想一》中建议广州盛景阵营提起“股东派生诉讼”也是提醒他们可以通过司法程序彻查四环生物与阳光系的苗木购销生意。

（四）  逼退阳光系股东

限制表决权+控制董事会+彻查关联交易，这连环招式一旦祭出，阳光系必定缴械投降，因为这已经不是商战了，而是阳光系面临法律制裁了。阳光系股东肯定会选择撤退。

（五）  做大做强四环生物的主业，提升其盈利能力与市值

根据四环生物的先前公告，广州盛景阵营是主张将四环生物的主营业务做大做强的，从中国目前社会发展的现状来看，生物医药行业确实是一个非常好的发展方向，但是广州盛景阵营要做大做强四环生物主业，还需要齐心协力共谋发展，不能在打败共同敌人以后兄弟阋墙。通过公开资料，看到广州盛景阵营提名的董事都是专业人士，相信他们只要真正以上市公司的利益为重，以上市公司全体股东利益为重，遵纪守法、团结一致，应当能够将四环生物救出泥潭，走向健康发展的路向。

   六、关于监管机构对于阳光系股东的确认问题哥德巴赫猜想

在《猜想一》中，笔者写明，之所以将文章命名为“哥德巴赫猜想”是因为笔者认可本文推论的真实性，但由于这个真实性需要监管机构的最终认定。那么监管机构认定阳光系股东一致行动、是四环生物实际控制人的关键点在于：证明阳光系股东之间有书面的“协议”，但现实中应当是没有的；在此情形下，怎样证明这些阳光系股东是一致行动的问题。其实，在法律逻辑中，最常用的是演绎推理的三段论逻辑；就如笔者在《猜想一》中证明阳光系是四环生物实际控制人的逻辑一样：

法律规定：能够对一个上市公司的重大决策起决定性作用，能够控制一个上市公司董事会的，即为该上市公司的实际控制人。

事实情况：阳光系对四环生物的重大决策起决定性作用，四环生物的董事会在为阳光系谋利益自然是为阳光系所控制。

推理结论：阳光系是四环生物的实际控制人。

但在法律推理中，还有一种同样有价值的归纳推理，让我们用这种逻辑来推理一下阳光系股东的一致行动关系：

在2015年第三次临时股东大会中，阳光系股东对各议案的投票一致；

在2015年年度股东大会中，阳光系股东对各议案的投票一致；

那么如果在后续将要召开的2016年第一次临时股东大会中，阳光系股东对各议案的投票仍然一致，则可以推论阳光系股东是一致行动人。

当然这一推论，还需要更多的数据支持，但对于监管机构来说，获得这些大数据当然是职权内事，不在话下了。

 

本文附件1：四环生物关联图-总图

本文附件2：四环生物关联图-局部分解图一

本文附件3：四环生物关联图-局部分解图二

本文附件4：四环生物关联图-局部分解图三

本文附件5：四环生物关联图-局部分解图四

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[1]《上市公司收购管理办法》第十六条：投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制包括下列内容的简式权益变动报告书：

　　（一）投资者及其一致行动人的姓名、住所；投资者及其一致行动人为法人的，其名称、注册地及法定代表人；

　　（二）持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益；

　　（三）上市公司的名称、股票的种类、数量、比例；

　　（四）在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式；

　　（五）权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况；

　　（六）中国证监会、证券交易所要求披露的其他内容。

　　前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的，还应当披露本办法第十七条第一款规定的内容。

[2]《上市公司收购管理办法》第十七条：投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书，除须披露前条规定的信息外，还应当披露以下内容：

　　（一）投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；

　　（二）取得相关股份的价格、所需资金额、资金来源，或者其他支付安排；

　　（三）投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；

　　（四）未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；

　　（五）前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易；

　　（六）不存在本办法第六条规定的情形；

　　（七）能够按照本办法第五十条的规定提供相关文件。

　　前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见，但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。投资者及其一致行动人承诺至少3年放弃行使相关股份表决权的，可免于聘请财务顾问和提供前款第（七）项规定的文件。

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