路边摊吃得正 HIGH，听说“城管”要来了，于是大家再一次慌不择路。去年监管的威 力还记忆犹新，大半年的成果顷刻间化为乌有，而上周三银行理财新规的传闻再次让市场 一致预期的 7 月吃饭行情演变成了买单行情。下半年全社会去杠杆来势汹汹，二级市场再 度黑云压城，是否会上演股灾 4.0？且看本期浅析。
一、吃饭变买单，还能不能再愉快的玩耍？
上周三 11 点，市场开始突然跳水，眼见又一场悲剧在上演。尽管尾盘在上证 50 护盘 下沪指跌幅收窄，但中小创完全复制前几场股灾时的剧目，不仅指数大幅跳水，个股更是 踊跃奔向跌停板。整个 7 月火热的吃饭行情仅耗时 3 天就演变为月线大阴。7 月，创业板大 跌-4.73%，中小板下跌-2.27%，仅上证指数收红，录得 1.7%的涨幅。
谈谈对近期市场走势的一点感悟。每次犯错总是希望找到外因来逃避自己的责任，这是人类的本能。股市是人性的写照，映照下是每次大跌人们总在寻找触发调整的因素。事 实上大多数的触发因素并不是本质的原因。引发上周调整的原因，表面上看是银监会对银 行理财新规的传闻，而且新规一天不出，市场对其的担忧就会与日俱增，这也为后续的调 整找到了很好的理由。但事实上，市场积重难返才是下跌的最根本原因。今年以来市场都 处于股灾之后的休养生息，每一次群体性的上涨预期出现时都会被股市内生的矛盾无情地 打醒。4 月中旬那次是经济复苏的证伪，而这一次是监管的趋严。经济复苏并不是某一天被 证伪的，而监管也不是一则传闻后才变严的，但为什么市场会出现明确的拐点，或许行为 金融学能更好地给出解释。巴老告诫我们：投资追求的是模糊的正确而不是精确的错误。 尽管拐点出现的具体时点很难预测（这也正是投资能称为艺术的魅力所在），但逻辑在追求 模糊的正确中扮演的角色却举足轻重。下半年市场的最大逻辑在于严控金融系统性风险下 的监管趋严。其有二层含义：①严控风险意味着市场有底，当威胁到金融安全时国家队将毫不犹豫地保证流动性安全，去年的股灾不会再上演，“三好学生”（好上市公司、好金融 服务机构、好投资人）将在这场洗礼中获利；②监管趋严意味着市场整体性的机会不大，资金受限下估值整体水位将有所回落，并购重组受限下业绩高增长将难以再现，炒作受限下 短线赚钱效应将越来越匮乏，市场生态面临改变，能够生存的物种或也将变异。
二、银行理财新规对市场影响几何？
尽管我们不认为传闻中的理财新规是市场调整的内生原因，但由于目前市场极其关心 其对后市的影响，尤其更关心下半年全社会去杠杆对 A 股的影响，我们试图给出我们一些 浅见，以供探讨。我们认为，经过从去年开始的 5 轮去杠杆，目前二级市场的杠杆率已经 基本合理，未来金融领域的去杠杆对股价的影响相对极为有限。参考 15 年末理财配置权益 类资产的规模为 1.86 万亿，占理财比重仅为 7.8%，其中大部分投资于 VC 和定增等产品， 直接投资二级市场的比例非常有限。事实上，7 月份以来，银行理财产品发行的数量就持续 下降，较 6 月底高点减少 41%；而在银行理财产品投资的基础资产中，纯粹投资股票市场的 比重仅有 0.28%。据此而言，银行理财新规对二级市场的实质性冲击基本可以忽略。
A 股去杠杆的风险已经基本解除，但目前最大的风险在于去估值。银行理财新规对市场情绪的冲击更多地也是体现在高估值、过度炒作的个股上。周三以后的后半周市场调整，跌幅靠前的是高估值的中小创和次新股居多。剔除停牌、复牌以及新股，上周只有估值在20 倍以内的个股平均收涨，尤其是 PE 在 10 倍以内的股票，平均涨幅是可观的 2.57%；而其他股票平均涨幅均为负，且呈现出明显的高估值高跌幅的特征。同时，在交易所明确提出遏制题材股炒作之后，此前受游资关注的活跃个股，在市场回调中也是首当其冲。过去一个月中频登龙虎榜的个股，上周平均跌幅为 6.15%，远高于指数跌幅，较之全部 A 股的平均跌幅也要多 2 个百分点左右。市场的这些交易特征，意味着随着未来业绩增速回落，高估值、只是炒作的个股都将面临巨大的压力。
三、市场风格是否就此改变？
近期市场盛行所谓的价值投资，避险资金推高高股息率、低 PE 的个股配置性需求，引
发一些趋势投资者也加入到所谓的价值股中来，对于这一现象我们给予高度关注。尽管我 们中期报告中也重点推荐了低估值行业的估值回归机会，但估值回归并不意味着风格的转 换。当资金的属性没有质变之前，市场的风格很难发生根本性的转向。当下的 A 股仍是一 个散户主导的市场，短期的趋利心态浓重，无法践行真正的价值投资。目前低估值股的上 涨一方面是全社会预期收益率下行背景下资金的配置型需求导致，当前 1 年期 AA+企业债 到期收益率已低于上证 50 的股息率；另一方面也是理财新规冲击下，市场风险偏好下降过 程中资金的避险行为驱动。
需要提醒的是，低估值股和价值股并不能等同，此前市场之所以给予其较低的估值， 最主要的原因是其所处的生命周期已属于成熟期，未来的成长性相当有限，并不能支撑较 高的估值。这样的行业和公司有明确的估值天花板，待低估洼地被修复后，继续上行的空 间将被封杀。如果在一些趋势投资者的炒作下，二线蓝筹股价被透支后，市场又会形成下 一个估值泡沫区。从近几个交易日市场情况来看，资金呈现出大幅涌入二线蓝筹股的特点。 沪深 300 成交额与创业板成交额之比，当前已处于 3 月以来的高位水平。在近十周市场银 证转账资金净流出 2900 多亿的情况下，后续市场存量资金或难以继续支撑其进一步上涨。
因此，对于二线蓝筹我们的观点是只可低吸不宜追高。
四、未来市场还有哪些热点？
尽管我们认为在资金持续净流出的背景下，过度消耗的资金难以继续支撑市场上涨， 甚至需要提防蓝筹过度配置后动能下降导致的回调。但在各类资产收益率均较低的情况下， 以沪深 300 代表的蓝筹股毕竟有 5%以上的预期收益率，且市场若回调也会相应提升高股 息率蓝筹股的配置价值，因此指数下跌空间或许并不会太大。对于中小创而言，实际上当 前创业板指的估值水平已回落至 2014 年上半年的水平。换言之，当前创业板指的 2100 点
基本相当于 14 年上半年的 1400 点。但创业板整体的估值水平相对而言仍偏高，与创业板 指数成分股形成背离。即创业板个股仍有部分个股是高估的，这些高估个股未来的成长性 无法覆盖其静态估值。对于这部分个股，其高估值的修正压力仍然较大，需要回避。因此， 短期来看，难上难下的弱势震荡格局或将是较为可能的市场形态，且市场对高估值的修复 将促使个股之间分化更加显著。
如果说高估值的中小创股票回避，而低估值的蓝筹又需提防被透支，那么下半年市场 还有哪些结构性的机会可以捕捉，还有哪些热点值得参与呢？我们认为对于那些具有竞争 力的细分高成长龙头类公司，经过短暂回调之后仍是今后最具潜力的投资机会所在。自下 而上的寻找优质“小公司”才能最大程度地分享中国经济的成长，我们最为看好的成长型 行业有教育、体育、游戏和健康。此外，下半年各项改革都进入实质阶段，财政还将加码托 底，自上而下的配置国企改革、金融改革、PPP 环保基建、供给侧改革受益行业等结构性的机会都将大概率取得较好受益。
信息披露
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证 报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点， 力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。
A 股策略、宏观经济
本报告仅供财通证券股份有限公司的内部客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、 意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作 出邀请。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价 格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户 应注意，在法律许 可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期 权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关 服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策， 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意 见；
本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用， 或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。
CopyRight @ 2002--2014 北京昱成投资管理有限公司 京ICP备16010010号-1