2017年被称为混合所有制改革的落地之年，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7大关键性领域掀起的混改潮，让国有企业改革步入深水区。

　　实践证明，国企、民企融合的混合所有制经济，可以减少行政干预、完善公司治理、激发企业活力，但是不可回避的是，混改如果缺乏监督，没有公开、透明的程序和信息披露，容易出现国有资产流失、内部人控制问题。

　　2014年，地处北京CBD东大桥、曾经接待过邓小平、杨尚昆等多位前国家领导人的国安宾馆的母公司——中信国安集团的混改就是一例。在这场被媒体称为“世纪大拍卖”的混改中，五家名不见经传的民营企业，以80亿元的价格，拿下了该国企近80%的股权。

　　要知道，彼时的中信国安集团，合并净资产已高达155亿元。增资扩股价格与净资产的倒挂一度引爆了当年的舆论，引起过多方质疑。

　　如今，3年过去了，在这次混改中入局的5家民营企业股东，其中4家已经易主，当年操盘这场千亿资本大腾挪的幕后资本玩家们，终于要现身了么？

　　近日，因卷进庄胜地产与信达投资400亿元地皮官司大战，控股白银有色（601212.SH）、中信国安（000839.SZ）和中葡股份（600084.SH）、耀科国际（0143.HK）四家上市公司的中信国安集团又一次站到了镁光灯下。

　　人们惊讶地发现，中信国安集团合并总资产已经突破了1600亿元：旗下控股四家上市公司，参股多家上市公司和新三板公司，经营业务涉及金融、信息产业、资源开发、葡萄酒、房地产、旅游、文化、养老等九大产业。

　　一个资产版图庞大的“中信国安系”蔚然成型。

　　而上一次被媒体如此关注，还是2014年混合所有制改革引入5家民营企业之时。时至今日，笼罩在这次改制上的疑雾仍未消散，坊间仍有追问“为什么是这5家民营企业？”

　　如今，在外资、内资、上市公司三方混战中，些许蛛丝马迹开始显露。一场股权腾挪的资本大戏，似乎到了揭晓谜底的时刻。

　　01争议混改  5家民企分享盛宴

　　中信国安集团是家地地道道的老牌国企，追溯起来，已有30年历史。

　　1987年，中信集团投资150万元成立北京国安宾馆，随后在此基础上组建了北京国安实业发展总公司，进而被列为中信集团一级子公司，后更名为中信国安集团。著名的北京国安俱乐部，就是其投资运营的。

　　3年前，中信国安集团启动混合所有制改革，股东大会表决同意由中信集团100%国有控股改制为6家股东共同持股。改制后，中信集团持有20.94%，华泰汽车集团（下称“华泰汽车”）持股19.76%，广东中鼎集团有限公司（下称中鼎集团）持股17.78%，河南森源集团有限公司（下称森源集团）和北京乾融投资（集团）有限公司（下称乾融投资）均持股15.81%、天津市万顺置业有限公司（下称“万顺置业”）持股9.88%。5家民营企业合计出资80亿元。

　　消息一出舆论哗然，“国有资产被贱卖”的质疑扑面而来，中国证券网报道将其比喻为俄罗斯转轨时期发生的“世纪大拍卖”。

　　而争议出现的根本原因，在于“混改”的增资扩股价的的定价。

　　野马财经（微信公号：ymcj8686）了解到，当时是中联资产评估集团操刀了此次评估。根据北京永拓会计师事务所出具的专项审计报告数据显示，截止2012年12月31日，中信国安集团合并资产总额为826.35亿元，债务总额671.22亿元，完成营收420.09亿元，合并净资产155.11亿元。扣除子公司其他股东权益后，归属于母公司中信集团的净资产10.6亿元，经中联资产评估集团评估、并经国家相关部委审核备案的净资产评估值为21亿元。在这一评估值基础上，2013年10月，中信集团与中鼎集团、森源集团等五家民营股东签署了增资扩股协议。

　　可以清楚的看出，80亿元占股79.06%的价格，已经与中信国安集团的合并净资产出现了倒挂。但如果以归属母公司中信集团的净资产看，评估值则溢价一倍。

　　清华大学马克思主义学院副教授刘震当时在《第一财经日报》上刊发评论文章指出，中信国安集团混改对于资产定价、股东遴选等所有环节都没有任何的公开信息发布，最终却通过上市公司一纸公告宣布混改完成。

　　刘震强调，如果这种偷偷摸摸、浑水摸鱼式的改革成为一种模式的话，毋庸置疑将导致一场瓜分和侵占国有资产的饕餮盛宴。

　　面对此类指责，中信国安集团随即通过媒体发声称，此次重组大比例降低国有股份，符合“混合所有制”改革的主旨，而引入民营企业，正是看中民企机制灵活、创新能力强。

　　02股权腾挪  两年内4股东易主

　　在2014年国企改革提速的大背景下，“引入民企、增强活力”的说辞似乎无可辩驳，然而，两年多时间，引入的民营股东竟然已经换了4家。

　　工商信息资料显示，除了万顺置业外，其余4家股东在2014年、2015年陆续退出。

　　具体来看，华泰汽车集团将股权转让给黑龙江鼎尚投资管理有限公司（下称：鼎尚投资），乾融投资将股权转让给共和控股有限公司（下称：共和控股），森源集团将股权转让给瑞煜（上海）股权投资基金合伙企业（下称：瑞煜），中鼎集团则将全部股权转让至北京合盛源投资管理有限公司（下称：合盛源）。

　　而随着上述股权转换的悄然完成，中信国安集团的股权结构，也发生了本质的变化。

　　首先，分析新晋股东瑞煜。

　　瑞煜是一家由方正东亚信托出资20亿元、平安信托出资11亿元的合伙制企业，中非信银（上海）股权投资管理有限公司（下称：中非信银）是其法人和执行事务合伙人。 

　　接下来研究瑞煜的执行合伙人中非信银，这是一家由“中信国安系”资金控股的公司，其中中信国安集团持股30%、白银有色产业集团持股30%，而白银有色产业集团也由中信国安集团控股。

　　这意味着，中非信银被中信国安集团实际控制。

　　中非信银及其母公司中非信银投资管理有限公司的法人均是孙亚雷，他还担任前者的副董事长和后者的董事长，在中信国安体系内是一位举足轻重的人物，曾历任中信国安集团副董事长，中信国安信息产业股份有限公司董事长，中信国安葡萄酒业股份有限公司董事长，中信国安集团董事、总经理。

　　2014年4月8日，孙亚雷因意外事件辞任中信国安董事长，但目前仍担任着云南中信国安矿业投资有限公司等四个“中信国安系”公司的法人。

　　其次分析合盛源。

　　合盛源的大股东宝鼎百川，也是一家合伙企业，主要资金来源为大业信托，出资25亿元。

　　宝鼎百川法人及执行合伙人是中信国安（北京）基金管理有限公司（下称：中信国安基金），这是中信国安集团持股40%的一家基金。

　　而合盛源的自然人股东毛德一同时也是中信国安基金的法人、总经理，他目前的另外一重身份是中信国安集团董事。

　　至于合盛源的另一自然人股东、法人马骁，同样是中信国安基金人士，据新三板公司报阅传媒（838506.OC） 2016年10月公告披露，该公司股东西藏满庭投资管理合伙企业（有限合伙）的执行合伙人为中信国安基金，委派的代表就是马骁。

　　由此可见，从以上工商注册资料看来，瑞煜与合盛源两家公司均与中信国安内部人士关系密切，与中信国安集团的关系均为母子公司交叉持股的复杂股权结构。这两家公司所持中信国安集团股份合计达到33.6%，超过了目前中信国安集团的国有股东中信集团20.94%的持股比例。

　　通过国家企业信用信息公示系统可以查询到，瑞煜及宝鼎百川（合盛源大股东）这两家有限合伙企业，几乎100%的资金都来源于无法穿透的信托，而这两家企业的执行合伙人则全部是和中信国安集团有着密切关系的人士。

　　隐藏在这些信托背后的受益人，又是谁？

　　野马财经（微信公号：ymcj8686）就这两家神秘股东及其背后的信托持股疑问致电中信国安集团、中信国安上市公司，未获官方回应。又于6月26日下午致电中信国安集团副董事长、上市公司中信国安董事长罗宁，他表示正在开会，不方便作答。此后，野马财经又发短信向罗宁求证，但是截至发稿前没有收到回复。

　　另有中信国安集团不愿具名的内部人士向野马财经表示，这部分股份没有什么神秘的。早在2014年关于混改时，媒体就炒作过民营股东进入，相关部门已有定论了。至于价格，都是市场价转让而来的，其中一家民营股东卖股份时还赚了3亿左右。

　　不过，“相关部门的定论是针对同意民营企业入股呢，还是针对同意中信国安内部人持股呢？”对于野马财经的这一追问，前述内部人士没有回答。

　　03质押迷雾  神秘的巨合公司

　　“混改”而来的民营股东，一年左右的时间就退出了，而接盘进入的新股东负责人又都是混改前中信国安集团的管理层和相关人员，如此股权变动已足以让人疑窦丛生，但事情的神秘之处，远不止瑞煜、合盛源两家股东。

　　让我们再来梳理一下另外三家新股东。

　　其余的三家民营股东鼎尚投资、万顺置业、共和控股注册资本金分别为5000万、1亿元、2.5亿。他们投资中信国安集团的资金量分别为：14.1545亿元、7.0772亿元、11.3235亿元。

　　如此多的钱从哪里来？目前还不得而知，但是野马财经通过工商资料查询发现，这三家民营股东不约而同的通过股权质押这一更加隐秘的方式，将股权又“交还”到了中信国安集团的手上。

　　黑龙江鼎尚投资原名“黑龙江鼎尚装修工程有限公司”，2014年中信国安集团混改后不久，接华泰汽车的盘介入。野马财经注意到，在2015年至2016年12月之间，黑龙江鼎尚多次将其持有的中信国安集团股质押给巨合（上海）股权投资基金合伙企业（下称：巨合）和新时代信托融资。

　　股权质押本属常见，但奇怪的是，另一股东天津万顺置业也分别在2015年2月4日、7月23日、10月28日三次将股份质押给巨合，被担保债权数额分别为5亿、6亿和1亿元。同年12月4日，天津万顺置业还将股权质押给了前述中信国安集团间接控制的瑞煜公司。

　　除了以上股东之外，三家股东中最后一家的共和控股，同样在2015年5月19日将股权进行了质押，担保债权数额16亿，质权人（占有股权，债务人不履行债务时可以通过拍卖等手段处置股权）同样是巨合公司。

　　在《中信国安集团2017年度第一期短期融资券募集说明书》（下称《2017短融说明书》）中亦有记录，上述三大股东所持股份已经全部质押。

　　除去黑龙江鼎尚12月20日那笔质押因没有披露具体金额而不谈，天津万顺置业股权质押融资合计14亿元，共和控股质押融资金额16亿，均超过了入股时的资金投入。而且，按照时间判断，股权质押均发生在这几家公司完成工商资料变更后不久。

　　换言之，这两家民营企业刚刚成为新股东就把股权拿去质押了，并且，质押后融到的资金竟高于投资入股之时。

　　那么，这家拿下三家民营企业股东全部股权的“巨合”公司到底什么来头？

　　野马财经（微信公号：ymcj8686）查询“巨合”工商信息时，一个熟悉的身影再次出现在视野中——中非信银。

　　巨合公司的法人为中非信银，而巨合的其他股东也都是“中信国安系”核心公司：中信国安集团、中信国安投资有限公司、北京国安东坝投资有限公司、白银有色产业集团…

　　至此，我们终于可以清晰地看出：5家民营股东中，瑞煜的法人为中非信银，3家股东股权全部质押后的质权人巨合的法人也同样为中非信银，目前5家民营股东中有4家的控制人最后全部都指向了中非信银，而中非信银的实际控制人为中信国安集团；剩余1家民营股东合盛源的大股东也和中信国安集团有着密不可分的关系。

　　由此可见，5家民营股东通过中非信银、巨合公司、北京宝鼎、中信国安基金等重要节点公司，利用交叉持股、股权质押、担保等多种手段，将中信国安集团的股权最终掌握在了中信国安集团自己、几个和中信国安集团关系密切的自然人、以及几个无法穿透的信托手中。

　　如此股权安排的用意令人玩味。

　　在这场股权腾挪大戏中，各方到底扮演了什么样的角色外人难知，唯一可以肯定的是，中信国安集团已经更换了主人。

　　04纵横捭阖  千亿国安集团渐成

　　伴随着民营股东的引入，以及更加灵活的经营方式，2014年混改后的中信国安集团，开启了“扫货”模式，在海内外攻城略地、大举并购。

　　简单复盘中信国安集团的出兵路径。

　　2014 年12月，完成对世纪爱晚投资有限公司的重组并获得控制权，而后以此为依托，先后设立地产、医药、后勤服务、健康管理等数十家企业，一个完整的养老产业链初具雏形。

　　同年，收购了青海合一矿业有限公司；2015年再次出手，拿下明澳科精细化工有限公司，能源版图得到进一步巩固。

　　2015年12月，从事电讯产品贸易、电讯产品维修及金融资产投资业务的香港上市公司耀科国际（0143.HK），被中信国安集团全资子公司国安（香港）控股纳入囊中。

　　短短三年，中信国安集团的总资产规模狂飙突进，一年上一个台阶。2014年至2016年的合并资产总额分别约为1172亿元、1580亿元和1663亿元，对比混改前的数据，已经翻番。

　　据野马财经不完全统计，中信国安集团至少控股有白银有色（601212.SH）、中信国安（000839.SZ）、中葡股份（600084.SH）和耀科国际（0143.HK）4家上市公司；同时，通过旗下西藏满庭等多个平台，投资了江苏有线（600959.SH）、报阅传媒（838506.OC）等一些上市公司和新三板公司，以及山东东明农商行等金融机构。

　　此外，还间接持股国家体育场有限责任公司（鸟巢）、银联商务、三六零股份等知名企业，运营着同样为人熟知的北京国安俱乐部。

　　除了在国内的投资和兼并，中信国安集团亦在全球范围内连续落子，投资有美国NextVR公司、南非第一黄金公司、安哥拉社会住房、玻利维亚盐湖等诸多项目，足迹遍布亚洲、美洲、非洲。

　　三年来，这艘千亿巨轮轰然启动，四面征战。其通过信托、债券、银行、券商、上市公司定向增发等手段进行融资，总体来看，截至2016年9月末，中信国安集团负债规模为1321亿元，卓著的融资能力无疑为其资本扩张，提供了源源不断的动力。

　　中信国安集团也在《2017短融说明书》中称近年来通过混合所有制改革，各项收入均稳步增长，实现了企业经营盈利，财务状况逐步改善。

　　从另一个角度来看，中信国安集团的股权价值也随之水涨船高。

　　05混改大年  监管面临全新挑战

　　“中信国安集团的神秘股东，非常像高管持股平台”，研究国企改制的财经评论人士栗晓锋对野马财经表示。

　　此前，《财经》杂志即有报道，称中信国安集团正在筹划职工持股计划和高管团队的长效激励机制。

　　该报道称，国安集团董事长李士林表示，改制重组后，国安正在公司经营管理、人才培养、管理层选聘，特别是在长效激励机制方面进行积极探索，希望能够发挥企业的灵活机制，为客户、员工、股东等各利益相关方创造更好的服务和收益。

　　但是，上海汉联律师事务所副主任、合伙人宋一欣向野马财经（微信公号：ymcj8686）指出，如果交叉持股关系实质上是高管持股平台，公司应进行充分信息披露，否则就涉嫌信息披露违规。包括股东股权质押，也需要进行详细的信披，因为母公司的股权如果质押出去了，会影响控股上市公司的股权。

　　而研究中信国安集团复杂的股权结构设计，是其资本腾挪最为紧要的命门所在。从上述的分析我们可以看出：中信国安集团在混改初期引入了5家民营企业，但是这5家民营企业似乎更像是提供“过桥”服务，在短短的1-2年内，将所持股份就悉数进行转让，而新的接盘者却是中信国安集团控制的几家企业和基金、几个和中信国安集团关系密切的自然人、以及几个无法穿透的信托。

　　而最大疑问的便是，5家“过桥”企业的80亿资金从何而来？最终获得股权的5家民营股东，股权刚刚发生变更后就将所持股份全部质押，质押的钱从哪里来？最终又流向哪里？资金是否只是在循环交叉持股中转了一圈而又回到了中信国安集团手中？

　　而这一切的答案，都因中信国安集团复杂的股权安排和无法穿透的信托持股而显得迷雾重重。

　　事实上，我国一直在探索国有企业、上市公司的股权激励方式。只是，对于资金来源和持股比例、信息披露有着严格的监管要求。

　　2008年，国资委出台《关于规范国有企业员工持股、投资的意见》，规定来源于企业借款、垫付款等形式的员工持股都必须清退；2016年8月，《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》出台，明确员工持股总量不高于公司总股本的30%，单一员工持股不高于1%；员工入股主要以货币出资，试点企业、股东不得提供垫资、担保、借贷等财务资助；员工持股方案需审批及备案。

　　《中国上市公司管理层收购（MBO）研究》一书作者张立勇曾有一个观点：管理层借道上市公司母公司进行MBO，同样达到了控股上市公司的目的，但政策法规的严肃性被消解于无形。而收购可能对公司产生的影响、被收购公司的财务状况、收购条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响、收购资金的来源等等，流通股东享有的合法知情权更是被温柔的剥夺殆尽。各种形式的“曲线MBO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战。

　　现如今，随着国企混改在石油等7大关键性领域的深入，涉及的利益更为巨大，类似中信国安集团混改案例暴露出的问题不是第一个，也肯定不会是最后一个。

　　实践证明，混改有助于提升效益，实现国有资产保值增值，但是在这一过程中，出现的问题也不容忽视：如何遴选参股企业，如何公平定价，如何充分信息披露，如何实现有效监管，最重要的是，如何让普通民营企业和民众也能参与进去？

　　这些问题都亟待引起更高层面的关注，从制度上予以完善，从而避免部分国企高管，打着混改的