上市公司频频出击，挂牌公司中小股东何去何从？

更新日期 ： 2016-10-24 13:53

报告摘要：2016年Q3挂牌公司被并购增多，上市公司频频出击。2016年Q3新三板发生并购交易25起（首次披露，重大资产重组口径），总金额87.71亿元（1起未披露交易金额），平均交易额3.65亿。被并购是主流，17起交易是被并购，其中7起为被上市公司并购。现金支付是主流，纯股份支付为0：现金支付的有16起，股份+现金支付的有9起。对价维持高位，大额交易越来越多：10起交易金额超过1亿，其中最大金额为57亿。
上市公司并购挂牌公司，外部股东退出路径不清晰。本期有3起上市公司收购挂牌公司部分股份的案例，内部股东均实现当下的退出（或是对退出路径有了明确的安排），而外部的投资者退出路径并未明确。由于没有强制性的要约收购义务，这一类方案并无法律障碍。被并购一直是投资者一条重要的退出渠道，特别是在新三板这样一个二级市场交易非常清淡的市场，被并购已成为新三板投资者最现实最有效的退出渠道，这也是新三板投资逻辑的一条重要前提。在部分收购案例中，内外部投资者退出的差异化待遇，显然会打破外部投资者的退出预期，从而影响到外部投资者的投资决策。
新三板上的优胜劣汰，体量小、盈利差的挂牌企业将控制权转让给非公众公司（个人）来实现退出。本期有8起挂牌公司控制权转让给非公众公司（个人）的交易。这些挂牌企业普遍体量小、盈利能力弱，获得控制权方无一例外都表明后续会对挂牌公司的业务进行整合，或者注入有发展潜力的资产和项目。新三板是一个市场化的市场，规模小、盈利差、前景不好的挂牌公司即使在新三板也无法获得资本市场的青睐，反倒要付出越来越高的合规等诸多方面成本。因此，通过控制权的转让，让更有实力的方面来掌控，正是新三板资源配置作用的显现。
新三板资本平台凸显，挂牌公司发起并购实现产业整合。本期有8起新三板公司主动并购的交易。这些并购全部是产业相关，其中5起是横向并购，3起是纵向并购；1起为并购海外上市公司，1起为并购另一挂牌公司。挂牌公司与并购标的之间的估值差异并不太大，所以以估值差来驱动的并购在新三板很难获得快速的收益。因而，挂牌公司的主动并购，往往出于企业发展的考虑，进行的是与本身战略、业务发展相匹配的并购。而积极进行产业并购的挂牌企业也能利用新三板的融资功能，较为便利地获得资金的支持。
一2016年第3季度新三板并购交易热度不减

1.2016Q3挂牌公司被并购特别是被上市公司并购风起

2016年Q3期间新三板重大资产重组并购交易（首次公告口径）为25起，总金额是87.71亿（1起未披露交易金额）。并购方向上，本期有17起交易是被并购，其中，7起为上市公司并购新三板企业；8起为新三板企业主动发起并购。
 2016年Q3新三板并购热度不减。
本期重大并购事件有25起，并购总交易额为87.71亿，略低于16 Q2的30起交易量和117.07亿总交易额，大大高于去年同期5起交易量和16.2亿的总交易额。

并购方向：以被并购为主，被上市公司并购增多
本期有17起交易是被并购，占总交易数比例为68%，大大高于Q2的7起（占当期总交易数的23%）。上市公司并购新三板公司活跃，本期有7起上市公司并购新三板企业的交易，占到总交易数的28%，平均交易额11.2亿，大大高于本期整体交易额平均值。2016Q2有6起上市公司并购新三板企业的事件,占当期总交易量20%，总的交易金额达到81.58亿，均值达到13.59亿。被非上市公司并购方面，本期有10起新三板企业被非上市公司并购，1起为被新三板企业并购，9起为被非公众公司（个人）并购。
本期有8起发起并购事件，占比32%。发起并购的新三板企业中，创新层企业有4家，占50%；有5家采用做市转让方式，占62.5%。 

并购目的方面，产业相关并购依然是主流
从整个15年至16年每个季度，新三板的并购都是以产业并购为主，2016年Q3产业相关的并购依然是主流，有20起并购属于产业并购，占比达到80%。这些并购主要是向产业链的横向发展，纵向一体化的并购事件有3起，占产业并购的15%。产业相关的并购加强了企业在整个行业中的竞争力，发挥规模或协同效应。与此同时，多元化并购仍是并购的重要组成，2016年Q3有5起多元化并购，占到交易总数20%，涉及的标的行业是海水淡化、LED照明节能、广告、信息安全、金属行业等。在上市公司和非公众公司收购新三板企业的案例中，多元化并购的比重接近，约30%。

支付方式方面，纯股份支付方式为0，现金支付占比提高
本期在新三板企业发起并购的交易中，50%使用了纯现金支付，高于2016Q2的39.13%，从侧面反映出新三板的融资平台作用越加深化。50%使用现金+股份支付方式，没有一起交易使用纯股份支付，这说明对新三板企业的股票的流动性与变现，整个市场还有一定的疑虑，更多的选择获得部分现金退出。
本期在新三板企业被并购的交易中，71%使用了纯现金支付，29%使用了现金+股份支付方式，较16Q2现金+股份支付的57.14%大大降低。

2.2016Q3新三板并购特征：对价维持高位，大额交易涌现
新三板交易的对价维持较高水平，未来更多大额交易将涌现。2016年新三板并购的交易金额平均而言较为稳定。2016年Q3平均交易金额达3.65亿，高于2016年Q1的2.32亿元，略低于2016Q2的3.9亿，同样高于去年同期平均交易额的3.24亿。本期金额在1亿元以上的大额交易10起，金额1亿元以上大额交易比重达41.67%，低于16Q2的16起，也低于16Q2占总交易额的53.33%。Q3并购的前1/4均值12.42亿，接近Q2并购的前1/4均值12.48亿，也大大超过Q1的7.75亿。本期最高交易额为57亿，金额巨大。这些情况意味着新三板交易的对价水平在提升，更多大额交易会涌现。

17家被并购新三板企业都来自基础层。一方面，反映出基础层企业中出现了一些业绩优良、成长可观的企业（如7家上市公司并购的新三板企业），并购这些企业有助于迅速提升并购方的业绩，增加更有利的业务，一些优质新三板企业不排除是借壳进入主板市场。还有一些企业属于新兴产业，这些企业都具备投资价值，有助于收购方实现产业布局，他们受到上市公司、新三板企业、非公众公司各方的青睐。另一方面，一些基础层企业业绩差、缺乏成长性，有退出的强烈需求，其新三板平台的地位也能吸引优质非公众公司，通过对其并购，进入新三板平台。
二新三板并购趋势一：新三板企业被上市公司并购日益增加
1.2016Q3新三板企业被上市公司收购整体概况
本期首次披露的新三板企业被上市公司收购的交易有7起。收购方包括3家中小板企业，3家创业板，1家主板企业。交易中，4起为100%收购，3起是部分收购；4起支付方式为股份+现金，3起为纯现金。交易总金额是67.18亿（1起尚未披露金额），平均值是11.15亿，金额最大的为57亿。2015年PE平均估值（剔除>2000）为18.85倍，最高估值为29.63倍，最低估值为5.7倍。

2.上市公司偏好业绩好、产业互补的标的
跨界并购的上市公司偏好业绩优良标的，能迅速提升业绩
本期三起上市公司跨界并购案例均为标的企业业绩好于发起并购的上市公司。
本期对价高达57亿的案例南洋电缆收购天融信就呈现非常典型的“小吃大”的特征，标的方业绩是并购方的4倍。标的方天融信是提供信息安全产品及服务的企业，2015年营收8.55亿，净利润2.3亿，近3年营收保持两位数增长、净利增长都在20%以上。收购方南洋股份主要生产电线电缆，2015年营收22.85亿，净利润0.56万。
全信股份收购常康环保的交易中，标的方2015年业绩也超过收购方2015年业绩的25%。标的方常康环保是从事海水淡化装置、衍生品及相关设备的研发、制造和销售，属于环保行业；2015年营收1.12亿，净利润5,972万，营收连续两年增幅20%以上、净利连续两年增幅高于60%，成长性高。全信股份主要以军工业务，民用线缆为主业。全信股份2015年营收2.51亿，净利润4,781万。
ST生物收购城光节能的交易中,收购方是亏损状态。标的城光节能是主营LED节能灯的企业，2015年营收7,797万，净利润2,094万，虽然业绩近几年有增有减，但整体业绩较好。收购方是生物资源、干细胞和免疫细胞存储服务商，多年营收持续下降，净利润难见正数。

产业并购的上市公司偏好能完善战略布局的标的
本期跨界并购标的的大体量和高业绩特征明显，而产业并购标的，无论是体量还是业绩均逊色不少。由此可见，产业并购方更看重的是产业布局的完善和战略协同。
津膜科技（300334）收购金桥水科（833079）是横向产业并购，吸收优质的同类水污染处理资产。收购方津膜科技（300334）是一家拥有膜产品研发、生产、膜设备制造、膜应用工程设计施工和运营服务完整产业链的高科技企业，2015年营收6.05亿，净利润5330万。金桥水科是一家包含水工业、净水设备、环境监测、环保业务的综合性水科技企业集团，2015年营收8,815万，净利润1,416万。
兴民智通（002355）收购九五智驾（430725），也是横向并购，其布局车联网和无人驾驶的目的非常清晰。兴民智通原主要生产钢圈，是中国最大的钢圈生产企业，近年来其并购频频，纳入很多车联网相关企业。2015年营业收入为11.06亿，归母净利润为2,730.75万。九五智驾定位为“中国车联网智能网联解决方案及大数据运营商”，2015年营收1亿，净利润-3,134万。
光韵达（300227）此次并购金东唐（831089）既是横向产业并购拓展了产业链，支持了自动化、智能化的战略布局，又注入了业绩优良、成长性高的优质资产。金东唐属于自动检测设备行业，2015年营收6,534万，净利润1,444万。光韵达是精密激光应用产品和服务提供企业，2015年营收2.26亿，净利润2,432万。
华光股份（600475）收购世纪天源（831948）51%股份，是为了发挥产业协同优势，延伸产业服务。世纪天源主要提供地热钻井业务、地热供暖工程及相关规划咨询等服务，2015年营收7,521万，净利润18.62万。华光股份是电站锅炉、工业锅炉、压力容器、烟气脱硫净化设备、燃气轮机余热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉、特种锅炉和水处理设备专业制造公司，2015年营收33.99亿，净利润1.66亿。
3.上市公司收购挂牌企业部分股权，外部中小股东退出路径不明确
7起上市公司收购新三板企业的重大并购中，九五智驾、世纪天源、城光节能这3家企业是被部分收购股权。三起交易中均未明确外部中小股东退出路径。

新三板无强制全面要约收购，现行制度下合法合规
涉及到上市公司的收购，一旦股份比例达到30%，将触发强制性的要约收购条款。而新三板公司作为非上市公众公司，对其收购在法律层面并无强制性的要约收购义务。是否触发要约收购，视乎公司章程或者投资者的主动意愿。

外部投资者退出路径不明，或对新三板投资产生不利影响
被并购一直是投资者一条重要的退出渠道。特别是在新三板这样一个二级市场交易非常清淡的市场，被并购已成为新三板投资者最现实最有效的退出渠道，这也是新三板投资逻辑的一条重要前提。而现在部分并购案例中，内部股东均实现当下的退出（或是对退出路径有了明确的安排），而外部的投资者却受到区别对待，显然会打破外部投资者的退出预期，从而影响到外部投资者的投资决策。
有意思的是，机构投资者显然对于避免这种状况的出现更有影响力。九五智驾的机构投资者在这次交易中，也获得了退出的机会。对比之前的金力泰收购银橙传媒案例，在当时的方案下，即使是外部机构投资者也退出无门。金力泰收购银橙传媒的方案是发行股份收购银橙传媒高管持股平台公司的100%股权，从而实现间接获得银橙传媒63.57%股权。而外部包括机构股东在内的中小股东并不在受益范围内。由于银橙传媒公司章程并没有作出全面要约的相关规定，根据《非上市公众公司收购管理办法》，金力泰是可以不进行全面要约收购的。
而16年5月，同样是上市公司收购新三板企业的神州信息（000555）11.5亿收购华苏科技（退市）96.03%股权事件，华苏科技原实际控制人给了中小股东退出的选择，充分考虑了外部股东的退出。
由此可见，并购交易中，外部投资者的退出路径是非强制的而更多只能依靠博弈来影响。这对于外部投资者投资新三板会产生重大的影响。 4.典型案例分析——兴民智通2.46亿现金收购九五智驾58.23%股权
2016年9月24日，兴民智通（002355）和九五智驾（430725）同时发布公告。兴民智通拟以现金2.46亿元购买朱文利、陈薇2 位自然人及高德软件有限公司、深圳前海车联网产业投资基金(有限合伙)、天风证券股份有限公司等7 家机构合法持有的九五智驾58.23%股份。本次交易完成后，兴民智通将持有九五智驾58.23%股权，成为九五智驾的实际控制人。

收购方：兴民智通是我国汽车钢制车轮龙头企业，业务规模在同行业居领先地位，主要产品包括无内胎钢制车轮、工程机械钢制车轮、卡车钢制车轮、农用运输钢制车轮等。
兴民智通2015年营业收入为11.06亿：归母净利润为2,730.75万；2016年中期营业收入为6.02亿，归母净利润为2,802.73万。兴民智通按公告前一交易日的收盘价计算的总市值为99.35亿。
标的：九五智驾是车联网行业解决方案提供商和服务运营商，是基于以云计算和大数据为技术构架的车联网平台，将“人、车、路、网、商”有机结合，对出行服务如导航、救援、维修、保险、信息娱乐等服务资源的整合，面向车厂等渠道客户销售定制化车联网解决方案和服务。九五智驾已为丰田、本田、奔驰等众多国际品牌用户及车主提供服务。
九五智驾2015年营业收入为1亿：归母净利润为-3,134.26万；2016年中期营业收入为4,622.39万，归母净利润为-566.82万。九五智驾目前为做市交易，按公告前一交易日做市交易价格计算的收盘市值为3.06亿（2016.8.2收盘价6.75元）。
  案例特点：（1）价格相对于目前做市价格是溢价，出售方获得较高收益。朱文利、高德软件、陈薇、上海物联网创投基金都是公司挂牌新三板前原有股东，其持股成本较低，收益较高。如高德出资3000万，获得871.56万股票；深圳前海车联网是15年5月定向增发买入股票，价格7.67元/股。此次交易不同出让方价格有9元、10元，各出让方都获得了不错的收益。（2）只收购了部分股权，公众股东退出路径未明确。九五智驾的股份非常集中，前十大股东股份达到97%以上。深圳前海车联网产业投资基金、天风证券、西部证券3家出售了部分所持有股票，其他6家出售了所持全部股份（除有限售股外）。大股东基本都出让了股份，而未出让股票的公众股东可能完全不知道信息，被晾在一边。其持股数量约为2.4%，约有34户。九五智驾做市以来，股价最高近23元。故在短期内，公众股东退出路径不明确。 
三新三板并购趋势二：新三板上的优胜劣汰，体量小、盈利差的挂牌企业将控制权转让给非公众公司（个人）来实现退出
1.2016Q3非公众公司（个人）获得挂牌企业控制权的概况
2016年Q3有8起新三板公司控制权被非公众公司（个人）获得的交易。 
控制权出让给非公众公司（个人）的挂牌企业普遍体量小、盈利能力弱
从这几家新三板企业的业绩来看：营收规模普遍较小，3家营收不足1,000万，3家营收在1,000-3,000万，1家营收接近1亿，只有一家营收超过3亿；净利润方面，4家亏损，另外4家虽未亏损，也只有100-200万净利润，盈利情况也不容乐观；净资产方面，4家是几百万水平，4家有几千万的规模，数字偏低。
定增VS老股转让，两种交易方式下的定价有很大的差异
非公众公司通过认购定增或受让老股方式获得控制权，区别在于，并购方更乐于认购定增股票，支付的资金是注入了公司体内，而不是由旧股东拿去了。由于这8起并购中各个新三板公司差异较大，以定增的中科立沃特与协议转让的尚洋文化来比较，其净资产接近，被收购后新的控股股东占比也接近，前者收入规模和业绩更弱，可以明显看出定增支付的价格高于协议转让支付的价格。
优胜劣汰，新三板资源配置作用凸显
在这8起交易中，获得控制权方无一例外都表明后续会对挂牌公司的业务进行整合，或者注入有发展潜力的资产和项目。新三板是一个市场化的市场，规模小、盈利差、前景不好的挂牌公司即使在新三板也无法获得资本市场的青睐，反倒要付出越来越高的合规等诸多方面成本。因此，通过控制权的转让，让更有实力的方面来掌控，正是新三板资源配置作用的显现。 2.典型案例——中盟控股收购尚洋文化（832679）股份
（1）交易简介
尚洋文化2016年8月31号发布收购报告书披露：中盟控股拟收购黄剑艇、曹雅洁持有的大爱投资100%的股权，通过大爱投资间接拥有尚洋文化46.67%股权。本次交易对价1000万，现金支付。
尚洋文化主要从事文化工程整体解决方案及专业技术服务两大板块业务，是广东省内知名的文化创意产业专业技术整体解决方案提供商。2015年尚洋文化的营业收入2655.5万、净利润222.66万，2016上半年尚洋文化的营业收入612.83万、净利润-13.56万。收购人中盟控股的主营业务是以中盟集团及控股子公司深圳中盟商学控股有限公司为平台开展讲座、组织会议等并针对企业或其负责人进行管理咨询、管理服务和信息服务，此外还包括部分投资业务。

本次收购前，收购人中盟控股持有尚洋文化股份的32.5%，这些股份是16年1月6日中盟控股股东——海宁鼎和聚富投资管理合伙企业通过协议转让增持的。可以看出，中盟控股是有计划的谋求尚洋文化的控制权。
本次收购后，收购人中盟控股间接和直接共计持有尚洋文化79.17%股份，变成尚洋文化的实际控制人。
（2）方案评价
此收购事件中，收购方通过获得大比例的新三板企业股份，来获得控制权。从披露的后续计划来看，收购方中盟控股将在主营业务、管理层、组织结构、公司章程、人员各方面进行调整、包括对主要资产进行处置，但是承诺未来没有对尚洋文化置入公司所控制的主营业务为金融类企业的资产或股权的计划，亦不存在将尚洋文化主营业务变更为互联网金融、私募股权基金管理、担保、保理、融资租赁、资产管理等金融类业务的计划。本次并购方案，在相关政策法规的框架下，获取了新三板企业的控制权，为后续资产注入等整体业务布局扫平了障碍。
四新三板并购趋势三：新三板资本平台凸显，挂牌公司发起并购实现产业整合
1.Q3新三板企业发起并购的整体概况
本期新三板发起并购的事件共有8起，1起为并购新三板企业，1起为并购海外上市公司，6起是并购非公众企业。总交易金额11.21亿，平均交易额是1.4亿。从并购目的来看，都属于产业并购。8起发起并购事件中，共3起关联交易。有1起关联并购是实际控制人资产注入；另2起关联并购，1起是收购公司监事持有的非公众公司100%股份，另一起中收购方本身是收购标的股东，通过收购继续增加持股比例。
5起新三板发起并购的非关联交易中，4家新三板公司属于创新层，2家使用了纯现金支付，支付现金金额为5.9亿元。

2.挂牌企业偏好并购:产业相关、成长快速、有一定规模的企业
新三板发起并购，往往出于企业发展的考虑，进行的是与本身战略、业务发展相匹配的并购。
5起非关联并购均是为产业相关的并购
健耕医药（833092）主营器官移植相关药品及医疗器械的销售与服务,提供手术前、手术中及手术后的创新综合解决方案，LSI主要产品为肾脏灌注运输器和肝脏灌注运输器及其配套产品，此次横向产业并购，将使收购方健耕医药的资产情况、业务规模以及综合实力得到明显提升；卡特股份（830816）从事智能液压装备制造，通过并购与起重运输设备制造的合建重科深度融合，两家优秀企业可以实现客户、生产、技术多方面协同互补；必控科技（430469）主营业务为滤波器、滤波组件和电磁兼容预测试系统等电磁兼容相关产品的研发、生产和销售，并购的力源科技主营电源变换器模块的研发、设计、生产及销售，此并购有利于产业协同；丰海科技（830862）主营业务为智能交通动态发布系统中的 LED可变情报板、交通智能引导标志及其他公路信息提示设施和相关控制系统的研发、生产和销售，标的高速科技是智能交通与智能建筑解决方案提供商，此次并购是纵向产业并购、主要目的是向下游延伸；骏华农牧（830851）向2位自然人收购生产经营所需资产，属于产业并购。 非关联并购的标的成长性好
健耕医药并购的LSI2015年营收3,938.65万美元，净利润1,230.72万美元，近三年收入和净利润都持续增长；卡特股份收购的合建重科也是新三板上的优质企业，2015年营收11,168万，净利润1008万；必控科技收购的力源科技2015年营收5,466.19万,预计未来每年营收增长在2位数；丰海科技收购的高速科技15年营收过亿。这些新三板企业收购的标的大多成长快速，业绩较好。

3.新三板公司主动并购和上市公司主动并购的差异：新三板公司主动并购一般是产业相关并购
本期新三板公司主动并购的8起事件中，并购目的全部是产业相关。其中5起是横向并购，3起是纵向产业并购。可见，新三板公司主动并购首先考虑产业相关并购，其次才关注标的业绩。产业并购往往诉求是支持战略布局，提升行业竞争力。借助新三板的资本平台，企业有机会融资，助力其收购非公众及海外上市公司标的。通过被新三板企业并购，非公众标的获得新三板的平台，股票获得更高估值，有更好的流通性，这也是非公众标的的收益。
而本期上市公司主动并购的7起事件中，有3起并购目的是多元化，4起是产业相关并购，可见上市公司对于多元化，引入更具成长性的业务、获得新的业绩增长点、快速提升业绩，更感兴趣。

4.典型案例分析——健耕医药“蛇吞象”5.8 亿人民币现金收购英股LSI
本次新三板企业健耕医药收购英国上市LSI，是属于典型的产业并购，也是新三板企业又一海外并购的经典案例。
2016年9月1日（纽约时间），健耕医药与耘沃健康、Holdco、Merger Sub 与LSI签署了《合并协议》，本次交易将通过Merger Sub和 LSI合并的方式实施，合并后 Merger Sub停止存续，LSI作为合并后的存续主体成为 Holdco 的全资控股的公司。耘沃健康、Holdco、Merger Sub都是在本次交易实现中扮演重要作用。其中Holdco(GLS Holdings, LP)是并购基金；耘沃健康相当于LP，它在这场收购案中也确实充当了募资平台的角色；Merger Sub是并购基金的全资子公司，系专为本次交易设立的美国公司。本次交易的标的资产为 LSI的100%股权。

健耕医药主营器官移植相关药品及医疗器械的销售与服务,提供手术前、手术中及手术后的创新综合解决方案。
LSI主要产品为肾脏灌注运输器和肝脏灌注运输器及其配套产品，主要致力于肾脏移植前对供体肾脏、肝脏的离体灌注、保存和运输。LSI在世界范围内为器官，组织，细胞的移植提供配套的设备与服务，是具有国际领先地位的移植行业企业。
随着中国器官捐献的大力推广及发展，捐献的器官移植数量开始显著上升。移植数量的增加，器官供体质量的变化需要大量的新的移植技术、产品以及服务来满足移植医生及病人的需求，这对健耕医药来说是前所未有的机遇。
本次交易有助于有效完善公司产品线，拓宽挂牌公司的业务范围，巩固并扩展现有销售渠道，加强公司的抗风险能力和持续发展能力，从而使公司的资产情况、业务规模以及综合实力得到明显提升。同时，本次重组形成的协同效应有利于提升健耕医药公司资产的运营效率，增强盈利能力，为股东带来更大的收益。

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