2016-09-12 10:36·投资 微信公众号：广证恒生新三板研究极客
导语
目前中国正处于经济转型加速期，宏观经济持续探底，传统行业产能过剩，而新兴行业飞速发展，可谓冰火两重天。新旧秩序更替之际，近年来我国并购浪潮此起彼伏，高潮迭起。大家一定很好奇目前我国的并购浪潮有何特征？未来将如何演绎？
我们暂且将目光对焦大洋彼岸的美国，美国并购史超百年，一共经历了5次并购浪潮，我们正在经历或者即将经历的一切，美国都可能已经走过一遍。虽然中美两国国情不同，发展历程不同，但经济发展也有其自然规律，不为人的意志所控制。本文从美国的并购史出发，结合中国的大环境背景，力求从中寻找出一些对我国并购市场具有借鉴意义的启发！
1. 美国并购发展史
美国历史上共掀起过5 次并购高峰，前四次并购浪潮分别发生在1897~1904 年，1916~1929年，1965~1969 年，以及1984~1989 年。并购活动在20 世纪80 年代末有所减少，但在90 年代早期又重新崛起，从而拉开了第五次并购浪潮的序幕。不同时期的并购浪潮都有其独有的特征，更促成美国经济结构的重大改变。下面我们一起来看看这五次并购潮究竟如何演化的。
1.1 第一次并购浪潮（1897~1904 年）：横向并购浪潮
第一次并购浪潮发生在1883 年经济大萧条之后，在1898~1902 年达到顶峰，最后结束于1904 年，这次并购几乎影响了所有的矿业和制造行业，其中某些行业特别显著。据全国经济研究局Ralph Nelson 教授研究，金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制产品、机械、煤碳这8 个行业并购最活跃，这8 个行业的合计并购数量约占该时期所有并购量的2/3。
这次并购浪潮的兴起主要有3 方面的原因：1）联邦反托拉斯法执行不力。由于司法部人手不够，因此在20 世纪早期并购集中发生的这段时间里，反托拉斯法由工会代理来执行，导致反托拉斯法在这个时期没有任何的实际意义，横向并购和行业并购非常活跃。2）公司法逐渐放宽。某些州的公司法逐渐放宽要求，公司在获得资本，持有其他公司股票、扩大商业运作范围等方面可操作性更强，这为第一次并购潮的兴起及繁荣创造了良好的条件。3）美国交通运输系统的大力发展，全国市场初成。这是促成第一次并购浪潮的另一个主要因素，南北战争后，主要铁路系统的建成使公司能为全国市场而不是地区市场服务。
第一次并购潮以横向并购为主。这一时期发生许多横向并购和行业间合作，结果形成垄断的市场结构，这段并购时期也以“产业大垄断商”著称。例如第一例超过10 亿美元的巨额并购交易就发生在这一阶段——J.P.摩根创建的美国钢铁公司通过收购安德鲁.卡内基创办的卡内基钢铁公司等785 家独立竞争对手公司，最后形成了钢铁巨人—美国钢铁集团。它产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。此外，这一阶段诞生的产业巨擘还包括括杜邦、标准石油、通用电气、柯达公司、美国烟草公司以及航星国际公司。
第一次并购浪潮发生的300 次主要的并购覆盖了大多数行业领域，控制了40%的国家制造业资本，并购造成该时期超过3000 家的公司消失。工业的集中程度有了显著的提高，一些行业的公司数量比如钢铁行业急剧下降，有些行业甚至只有一家公司幸存。
1904 年股票市场崩溃，紧接着在1907 年发生银行业恐慌，许多国民银行纷纷倒闭，崩盘的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏，所有这些直接导致了第一次并购浪潮的结束。
1.2 第二次并购浪潮（1916~1929 年）：纵向并购
第二次兼并浪潮也始于1922 年商业活动的上升阶段，而终结于1929 年严重的经济衰退初期。这段时期因兼并收购导致企业数量减少了12000 家。范围主要涉及公用事业、采矿业、银行和制造业。
美国在第一次世界大战后经济波动很频繁，但从1918 年大战结束一直到1920 年的经济持续增长是促成了第二次并购浪潮兴起的一个原因。另外，交通运输的快速发展和广告的普及成为重要催化剂。美国铁路和公路的快速发展，火车、汽车数量的日益增多，使产品市场的销售范围大大扩宽，许多地区市场逐渐扩张为全国市场。另一方面，广播的发明，广播公司的大量出现，以及收音机的生产和普及，使产品广告进入千家万户。无论运输还是广告的普及都促进了企业扩大生产规模以满足市场的需要，再辅之广告大力推广产品以占据更大的市场份额，获得更丰厚的利润。经济的繁荣大力促进公司间的兼并收购。
第二次并购浪潮主要以纵向并购为主。由于美国反托拉斯法的立法不断完善，特别是1914年国会通过了克莱顿法案，对行业垄断的约束和监管更加严格，反垄断的措施更加具体，执行更加有效，虽然在此次并购浪潮中仍然有很多横向并购的案件，但是更多的是上下游企业间的整合和并购，即纵向并购。因此，如果说美国第一次并购浪潮是导致垄断巨头的并购，那么第二次并购浪潮更多产生的是占据很大市场份额的寡头公司。美国有许多至今活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，例如美国通用汽车公司就是一个典型例子。自1918年以来公司成为美国最大的汽车公司后，连续进行多次并购，整合与汽车相关多项业务。之后继阿尔弗雷德?斯隆接任董事长职位后，直至1929 年间又采取了许多并购行动，继续收购为通用提供零部件的公司。自此，通用公司真正成为一家实力超群的巨人企业。
投资银行在第二次并购潮中起主导作用。由于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往需要通过投资银行作中介，因此少数大型投资银行往往主导了并购事件。对符合它们意愿的并购，它们就鼎力相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍并购发生。
此时，投资银行之间各有各的客户，相互很少竞争，这与以后的情形很不相同。另一个主要的特征是大量使用债券对交易进行融资。公司在资本结构中使用大量的债务，这给投资者提供了获得高额回报的机会。但债务融资是把双刃剑，如果经济出现严重的衰退也会给市场带来极大的风险，1929 年股票市场的崩盘导致的经济危机正是导致本次并购浪潮戛然而止的重要原因。
在这次并购浪潮中，美国金字塔式的控股公司逐渐涌现，即一家控股公司控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层，以此类推，有的母公司控制达六层之多。控股公司的特点是每一层子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。控股公司的出现既是纵向并购的结果，也大大促进了并购，因为通过这种模式，控股公司用较少的资金即可控制较多或较大的公司。
1929 年10 月29 日股票市场危机结束了第二次并购浪潮，股票市场危机导致企业和投资者信心急剧下降，生产活动和消费支出进一步缩减，进而经济衰退更为恶化，这一次危机之后，公司并购数量大幅减少，公司不再关注扩张，而是力求在需求迅速全面下降的情况下能够维持债务的偿付能力。
1.3 第三次并购浪潮（1965~1969 年）：混合并购
美国的第三次并购浪潮发生在上世纪六十年代的后半期，具体的说是1965~1969 年间。这是美国战后经济发展的“黄金时期”，由于战后科技的发展，特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的兴起对生产力的发展起到了极大的推动作用，美国经济在六十年代经历了战后最长的一次经济大繁荣。其他重要的推动因素还包括战后布雷顿森林体系带来的以美元为核心的双挂钩的固定汇率制度(各成员国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩)、关税与贸易总协定下的各成员国减让关税的安排以及长期只有一美元一桶的低石油价格。科技的推动和经济的发展极大促进了公司的并购意愿，第三次并购浪潮悄然兴起。
和前两次并购潮不同，混合并购成为本次并购潮的主导。第三次浪潮期间发生的并购大多数是混合并购而不是单纯的纵向或横向并购，因此行业集中度并没有增加。尽管并购交易数量众多，不同行业间的竞争程度并没有太大的改变，期间大约共有6000 次并购发生，造成25000 家公司消失。据联邦贸易委员会报道，1965~1975 年这10 年间，混合并购占到并购交易总量的80%。这时期形成许多综合性企业，如LTV 公司、Litton 产业公司和美国国籍电话电报公司（ITT）。人们普遍认为形成这一特征的主要原因是60 年代管理学科得到了巨大的发展，各个大学的商学院迅速扩张，人们普遍认为得到最好训练的“最杰出、最优秀”的管理人才无所不能，可以当国防部长，可以管理跨国公司，各种跨行业的业务管理可以做到游刃有余。当然还有一个重要原因就是六十年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，在此之前美国的反托拉斯、反垄断执法都没有那么严厉，这使横向与纵向并购的数量受到了极大的限制。
公司开始玩市盈率游戏，热衷成长性股票。在20 世纪60 年代的牛市中股票价格越升越高，道琼斯工业股票指数从1960 年的618 点上升至1968 年的906 点。随着股票价格的飞涨，投资者们开始关注那些具有成长性的股票。潜在的收购方很快发现，通过股票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想的“无痛”方法。并购通过股票交易进行融资不需要纳税，这一点上，股票收购要优于现金收购，因为现金收购需要纳税。
公司开始玩市盈率的游戏，市盈率越高，投资者基于对企业未来收益的预期，愿意支付的股票价格就越高。如果市场上大多数股票的市盈率水平都比较高，则表明投资者普遍持乐观态度，20 世纪60 年代出现的牛市就是这种情况。股票市场的繁荣在第三次并购浪潮的许多并购融资中起到重要的作用。
会计操纵使得意外事故保险公司成为很受欢迎的收购标的。这段时期的许多混合并购由财务操纵引发，根据当时的会计准则，如果被收购的公司拥有一些账面价值远远低于市场价值的资产，收购方就有机会获得账面收益。当收购方卖掉这些资产时，获得的收益记入账中。
由于保险公司的许多资产价值被低估，使得这些公司对大公司来说具有很大的吸引力。
第三次并购潮中“蛇吞象”案例逐渐出现，并购水平愈加高超。被称为混合并购时代的这个时期，相对较小的公司收购大公司不是稀罕的事情。与之相反，在前两次并购浪潮中，大多数的目标公司要远远小于收购公司。这次并购浪潮也以创历史性的高水平并购活动而闻名。著名的国际镍业公司（INCO）收购ESB 就是典型的例子，位于费城的ESB 在1974 年的时候是世界上最大的电池制造商，1974 年7 月18 日国际镍业公司宣布以每股28 美元的价格收购ESB 所有发行在外的股份。这次并购开启了敌意收购的先例，成为20 世纪70 年代后半期和80 年代第四次并购浪潮期间知名公司进行敌意收购的典型教材。
20 世纪60 年代末通过的几部法案结束了第三次并购浪潮，1968 年威廉姆斯法对股权收购和敌意收购设定了限制。1969 年税制改革法案禁止使用低利率可转换债券为并购融资，规定在计算每股收益时，这些债券必须被视作普通股。这样一来，在计算每股收益时，由于普通股的数量事实上增加了，每股收益就不能在账面上有所增加。随着1969 年股市的回落，市盈率游戏不再盛行，当证券价值远远超过其所代表的经济基础价值时，崩溃迟早都会发生。
这一切的发生为第三次并购浪潮划上了句号。
1.4 第四次并购浪潮（1981~1989 年）：杠杆并购
美国第四次并购浪潮发生在1981~1989 年，这又是美国战后经济持续景气最长的一个时期。在这个经济扩张期内，很多公司开始通过收购股票来推动企业的兼并，这形成了美国第四次并购浪潮的开端。
杠杆收购在第四次并购浪潮中非常盛行。投资银行的大力推动导致了杠杆并购数量迅速飙升。在这一时期，公司并购给投资银行带来巨额的风险咨询费，这些费用达到了史无前例的水平，投资银行和律师事务所的并购专家们设计出许多主动并购或防御并购的创新技术和策略，深受潜在的目标公司和收购方欢迎。这直接导致了这一时期杠杆收购很盛行。
敌意收购是该阶段的显著特征。收购行为是善意的还是敌意的主要取决于目标公司董事会的反应。如果董事会批准收购提案，这就是善意的，如果反对，则被视为敌意收购。敌意收购到1908 年已经成为公司扩张的一种可以接受的形式。作为高盈利的投资行为，收购方通过袭击目标公司以取得自己的地位。在第四次并购浪潮中敌意收购成为一个重要的特征。在此次并购浪潮中敌意收购的绝对数量相对于并购总数而言并不很高，但敌意收购的价值金额在整个并购价值中却占有较大的比例。其中，敌意收购最活跃的领域是石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业。例如1981~1985 年，石油天然气行业占并购总价值的21.6%。
跨国并购案例开始出现。随着国际化进程的推进，第四次并购浪潮中既有美国公司收购外国公司，也有外国公司收购美国公司的跨国并购事件。1987 年英国石油公司以78 亿美元收购美国标准石油公司就是一个经典的案例。
第四次并购浪潮另一个重要特征是“象吞象”——超级并购的诞生。相比其他三次并购浪潮，这次的并购浪潮的不同之处还在于目标公司的规模和知名度。20 世纪80 年代有一些最大型的公司成了收购目标，第四次并购浪潮逐渐演变成为一场史无前例的超级并购狂潮。
随着20 世纪80 年代持续的经济扩张时期结束，1990 年经济进入了短暂的相对萧条时期，第四次并购浪潮也在1989 年结束了，第四次并购浪潮中的许多高收益杠杆交易因为经济下滑而被迫终止。除了经济的全面衰退，为许多杠杆收购提供了融资支持的垃圾债券市场的崩溃也是导致并购浪潮结束的重要原因。
1.5 第五次并购浪潮（1992~2000 年），全球跨国并购浪潮
第五次并购浪潮主要发生在1992 年至2000 年，在此期间美国一共发生了52045 起并购案。无论是总量还是年平均量都大大超过了此前任何一次并购潮，特别是1996—2000 年五年共发生了40301 起并购案，平均每年达到了8060 起，并购活动异常活跃。
跨国并购主要发生在发达国家间，发展中国家的跨国并购后期增长迅速。1995 年~1999年间，90%的并购额度都集中在发达国家内部，鲜有涉及发展中国家。但此后，针对发展中国家的并购快速增长，并购额占流入发展中国家FDI 的比重由1987 年~1989 年间的10%增至1997~1999 年间的33%，同时，来自发展中国家的企业对跨国并购的参与程度不断提高，除了发展中国家企业间的并购外，一些发展中国家的跨国公司开始通过并购发达国家当地企业直接进入发达国家市场。1987 年，发展中国家企业作为并购买方的跨国并购额仅为30 亿美元，1999 年，这类并购额达到了410 亿美元，增长了12.7 倍。
这一阶段跨国并购的行业主要集中在电信、金融、汽车、医药、传媒及互联网行业，新兴行业与传统行业的融合也是本轮并购的亮点之一。总体上看，第五次并购浪潮中并购对象的行业分布相当广泛，其中电讯、汽车、医药、化工、石油天然气、银行等进入壁垒高、资产专用性强，并购数量较少，并购金额较高；而竞争激烈、管制放松的行业成为并购最集中的行业。同时，随着知识经济的发展，传统行业开始积极向新兴行业进军，以实现企业生产经营的转型，而新兴行业的发展同样需要传统行业为依托，二者的兼并融合也就成为必然。AOL对传统传媒巨子时代华纳的并购、盈动数码收购香港电讯等案例则充分体现了这一特点。
第五次并购潮的另一个特征是并购个案金额巨大，强强联合此起彼伏。此次并购浪潮中震惊世界的并购消息不时传出，数百亿美元、上千亿美元的并购案例时有发生，而且并购基本上都是各个行业巨型航母之间的整合。巨额的并购事件对一些行业原有的市场结构和竞争格局产生了巨大冲击，在行业重新“洗牌”的过程中，市场势力的再分配为更大规模的并购创造了更多机会。以并购集中的汽车业为例，在第五次并购浪潮中先后发生了戴姆勒—奔驰并购克莱斯勒，福特并购沃尔沃，雷诺收购日产，通用并购菲亚特，戴姆勒—奔驰并购三菱，通用收购大宇等重大并购事件，带动了汽车业的全球重组，致使全球汽车业的市场集中度大幅提高，1999 年，世界前10 大汽车制造商的全球市场份额达到了80%，比1996 年提高了11%，比20 世纪80 年代提高了20%。
战略（横向）并购成为跨国并购的主要方式。20 世纪90 年代后期以来，随着国际竞争环境的变化，对于大跨国公司来说，多元化经营已不再是其追求的主要目标，而强化核心能力、推进全球战略的重要性则日益突出。在这种大背景下，跨国公司之间围绕着战略资源整合的横向并购个案数和并购金额持续上升，逐步成为跨国并购的主导方式。1990—1999 年间，横向并购的个案数占跨国并购案总数的比例由54.8%上升到56.2%，横向并购金额占跨国并购总额的比重由55.8%提高到71.2%，而同期混合并购的个案数和并购金额则有较大幅度的下降。
此次并购潮主角不局限于仅为规模扩张而并购，并购动机更加多元化。此轮并购中，跨国公司的并购动机已不再仅局限于传统意义上的规模扩张，其他动机还包括新市场寻求，提高市场进入效率和控制力、增强协同效应、融资便利、拓展所有权优势、战略跟随以及经理人的个人愿望等。其中，基于对战略资源掌控和全球创新能力整合的目标成为跨国并购的主要动因。
第五次并购浪潮进一步深化了全球经济一体化。全球经济一体化大力推动并购事件的发生，譬如欧洲的一体化导致了欧洲出现了许多大的并购案，欧洲企业希望通过并购能更好地适应由于欧洲一体化所带来的更加激烈的竞争态势。同时，并购大潮反过来也进一步深化了全球经济一体化。美国的并购浪潮也使国际竞争更加激烈了，巨型企业的合并不一定会导致竞争削弱，反而会导致竞争更加白热化。巨型企业之间的竞争将更加惨烈无情，尤其是在许多行业生产过剩的情况下，竞争失败者将被无情淘汰出局。在这场大竞赛中，发达国家凭借其雄厚的资本实力攻城掠地，发展中国家将面临更大的压力，容易处于劣势地位。
2. 中国目前处于工业化中后期，映射至美国工业化时期为二十世纪四五十年代
美国是世界上最大的发达国家，历史上一共经历了5 次并购浪潮，拥有最为丰富的并购经验，其并购发展路径对中国来说具有一定的借鉴意义。
我国的工业化进程自改革开放以来大致可分为三个阶段：第一阶段为1978—1991 年农业、轻工业和乡镇企业高速发展的阶段；第二阶段为1992—1999 年制造业及出口快速增长的阶段；第三个阶段为2000—2020 年左右中国重新重工业化阶段或基本实现工业化的阶段。目前我国正处于工业化中后期。
而纵观美国，美国已经完成了传统意义上的工业化，自1790 年，美国人采用英国技术在罗德岛州建立了一座水力纺纱厂，这标准着机械大生产开始登上美国历史舞台，这一事件被认为是美国工业化的起点。但由于工业发展的延续性，没有什么标志性事件可作为工业化完成的显示信号。但从工业化完成的指标来看，美国著名诺贝尔经济学奖获得者库兹涅茨认为判断工业化完成的三项结构指标为：1）第一产业产值比值下降到10%，2）第一产业劳动力比重下降到17%，3）第二产业产值比达到峰值并开始缓慢下降。研究发现，美国同时符合这几项指标的时间是20 世纪50 年代中期，因此可大概认为1955 年为美国传统工业化完成的时间。
从目前中国工业化进程的大背景环境出发，映射至美国工业化时期大约为20 世纪四五十年代，对应的并购浪潮为该时期的第二、三次并购浪潮附近。
2.1 中国目前或将以横向并购为主，纵向并购、混合并购、跨国并购数量日趋增多
从美国第一、二次并购浪潮的特征发现，横向并购和纵向并购为美国工业化时期最主要的并购特征，而纵观国内的发展，由于政府出台政策支持横向并购以达到产业结构调整的目的，因此我们预测该阶段，国内的并购特征也将大多以横向并购为主。而根据wind 数据库统计，2005 年~2015 年间，横向并购在整个并购中也占比高达62.26%。同时鉴于目前我们处于产业结构升级阶段，加速融入全球一体化进程，上下游整合的纵向并购、跨行业的混合并购，以及跨国并购数量日趋增多，占比也逐步提升。
2.2 工业化中后期的产业结构将由重工业向服务业转变，服务业并购或将迎来高潮
发展趋势来看，中国工业化正处在从工业化中期向中后期转变的关键时期。按照发达国家的工业化经验，工业化中期仍以重工业为主导，到工业化后期则转向以服务业为主导。考虑到地区增长差异，中国部分发达地区的经济结构实际上早已向以服务业为主的工业化后期转变。因此，综合全国产业发展整体概况和部分地区产业结构的实际情况可以判断，中国经济正开始从以生产物资产品的制造业为主向提供服务产品的服务业为主的经济结构转变，这必然会带动服务行业并购热情的高涨。这是工业化中后期产业结构变化的重要特征所致。
2.3 我国目前的并购热潮仍将以制造业、工业为主
从美国历史上第二次并购浪潮的经验来看，制造业、工业的并购在该时期表现活跃，这是美国工业化进程本身的特点所引致的，映射到我国经济，同处工业化时期的中国或也将避免不了，制造业和工业本是我国目前最核心的产业，而政府加大对经济产业结构的调整的力度，这也将导致这两个行业并购频发，成为并购热门领域。
2.4 互联网等新兴行业将是下一个并购风口
互联网兴起于美国，始于1969 年，而在中国的历史，最早只能追溯到1986 年。但提及互联网的增长速率，中国在2000 年至2010 年之间的增长速率达到了1767%，同期美国只增长了一倍，可见在互联网等新兴领域，中国市场机会更多。同时因为新兴行业竞争格局没定，市场更加广阔，增长空间巨大，通过兼并收购实现跨越式发展不失为妙举，近年来我国互联网等新兴行业的并购案例飙涨也证明了这一点。当然美国目前的互联网技术仍然比我国更为成熟，中国相关创业者往往乐于模仿美国同行成功产品，再结合我们国情进行本土化改造推广，这样折算下来我国与美国在相关领域差距大概只有5-10 年，在个别领域可能还处于同期乃至比美国等发达国家发展更快，比如网购市场。所以我们参考借鉴美国等发达国家的时间段主要位于2005 至今。
3. 产业四大因素助推企业并购
企业并购在西方经济发展中已有100 多年的历史，至今全球共发生六次并购浪潮。前四次主要发生在未受战争影响的美国；伴随全球化的快速推进，90 年代第五次并购浪潮在全球市场展开，美国仍是核心国家；在第六次并购浪潮中，遭受危机冲击相对较小的以中国为核心的发展中国家跃升为并购主要力量，企业进入世界资源全面整合阶段。
在五次以美国为核心的并购浪潮中，技术革命、企业战略转变、经济周期轮动和金融创新成为并购活动最重要的推动力量。并购不仅促成了美国产业结构的不断升级与转型，而且也导致美国企业组织结构发生重大转变，从最初以中小企业为主转化为现代大规模跨国公司为主。
3.1 技术革命和产业升级：并购最重要的外部推动因素
技术革命在美国企业并购中发挥重要作用，这有深层次的宏观和微观基础。从宏观层面看，新技术带来产业升级和调整空间，这要求在全社会内重新配置资本、劳动力和技术等经济资源。从微观层面看，新技术使企业的经营模式、生产边界、市场规模发生巨变，为企业扩大生产规模实现规模经济和范围经济提供可能。尽管企业自我投资是其谋求产业发展和退出的重要途径，但是并购能显著提高这种战略调整和资源整合效率，以“速度快、风险小、资本集中迅速”等优点被企业广为采用。
从美国并购历史看，技术革命引发的产业升级与融合成为企业并购活动最重要的外部推动因素。在第一次并购浪潮中，一方面电力的发明引发电气化产业革命，相对蒸汽技术，以电机技术为代表的电力技术更为强大和廉价，为规模经济提供技术空间；另一方面，交通运输系统的发展极大降低运输成本（1882-1900 年，铁路运输成本平均每年下降3.7%），使企业市场边界得以大幅扩大。从行业看，上述技术引发了金属、石化产品、化工、交通设备、金属制造、机械、煤炭、食品等八个行业大规模的并购活动。汽车、广播等技术进步引领第二次并购浪潮。一是汽车技术、运输系统完善导致一些新兴工业部门出现（汽车工业、化学工业、化学纤维等）；二是广播技术突破和广告的应用在加大竞争的同时，也使大规模的生产和销售成为可能，为并购提供了直接动力；三是管理创新引致的劳动分工细化和半自动化操作带来企业效率提高和生产边界扩大。在第三次并购浪潮中，电子、造船、飞机制造和计算机技术突破，获得全面发展。造船业和飞机制造业发展使运输能力进一步提高，市场向世界范围延伸。20 世纪80 年代以来的第四次企业并购浪潮与因特网为标志对的工业信息化密切相关。一方面，信息技术给制造业等工业体系生产方式提供了强力的支持；另一方面，信息技术有力地促进企业的柔性和适应性，带来企业管理模式变革。以互联网、生物技术为核心的新经济在第五次并购浪潮中发挥重要作用。
从整个经济社会层面看，由技术推动的企业并购浪潮呈两大特征。第一，从行业看，整个社会的并购活动以新技术可应用行业为核心展开并蔓延，主流行业主要采用横向并购或纵向并购形式。一方面，率先实现技术突破的企业横向并购其他效率低的中小企业，在谋求行业垄断地位的同时，成为推动产业升级的主导力量。如表3 所示，第一次并购浪潮中，横向并购产生大量垄断性企业，其市场占有率甚至达到100%。另一方面，企业根据新技术在产业链上的定位，展开纵向并购，在最大限度享受新技术成果的同时，降低交易成本和整合产业链。第二，技术进步推动跨行业并购，产业间融合趋势明显，以混合并购为主要形式。一方面，新技术的产生导致产业边界模糊，以产业融合为目标的并购活动不断增加。例如，80 年代以来，信息技术和信息经济使得制造业和服务业边界变得模糊，服务业发展可以有效支持制造业增长，制造业向高附加值对的服务业渗透，工业产品变成了一种以成品形式存在的服务。另一方面，跨行业并购经常发生在传统产业与新兴产业之间。传统夕阳产业在竞争压力和行业周期性风险压力下，并购高估值的新兴产业企业，谋求企业转型。例如，20 世纪70 年代，通用公司（GE）的许多业务都处于传统行业，来自日本等国的竞争对GE 销售收入和市场份额构成挑战。80 年代中期，GE 先后并购了美国无线电公司和溢价医疗设备公司，这使GE 获得了在服务和科技等新兴行业的发展机会，减少了对传统业务的依赖。
3.2 企业战略：原初动力，引发企业组织结构变迁
企业是并购活动的执行者，谋求自身利润最大化、解决企业内部经营问题、行业转型或等各类企业发展战略，是推动并购活动的原初动力。
从微观角度看，企业发展阶段与并购模式选择具有一定规律性。美国企业史学家钱德勒将企业战略发展分为四个阶段：产量扩大阶段、地区开拓阶段、纵向联合阶段和产品多样化阶段。每个发展阶段都应有与之相适应的企业组织结构，从而每个发展阶段也要求企业采取不同的并购方式实现扩张，助推并购高潮的产生。图2 显示了美国五次并购历程中，伴随主导行业中典型企业的战略变化，相应并购模式及企业组织模式的演变历程。
从宏观产业整合角度看，主流并购方式有一定的顺序性。某一行业的整合起始于横向并购，经历纵向并购，最后走向目标多元化的横向、纵向、混合并购同时并存阶段。在第一次并购浪潮中，横向并购占比高达78.3%。在市场存在大量横向一体化寡头垄断企业的基础上，第二轮以纵向并购为主要模式，这进一步节约了企业的交易成本和资源使用效率，极大促进了美国生产力的整合与发展。
从结果上看，横向并购和纵向并购对行业的整合效应最为明显。在第一次并购浪潮结束时，美国工业的集中程度显著提高，许多垄断巨头是在这一时期通过大规模并购获得垄断地位的，如表3 所示。今日仍然作为巨型跨国公司活跃在世界市场的杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草公司以及国际收割机公司等等都是在第一次并购浪潮结束时就已在业界领先。在第二次以纵向并购为主要形式的并购浪潮中，涉及公用事业、银行业、制造业和采矿业近12000 家企业在这次并购潮中消失，26 个行业中的1591家连锁店并购了10519 家零售店。
从实践经验看，企业并购动力可以细分为六类。
一是市场中占有优势的企业具有追求市场垄断地位的偏好和动机，这是主流并购行为的终极目标。一方面，通过并购形成绝对垄断或寡头垄断，实现对市场和价格的控制，充分占有消费者剩余，实现利润最大化。另一方面，企业通过规模经济和范围经济降低成本、提高产能和行业竞争力。
二，与前述企业追求垄断目标相对应，垄断法变化是企业进行战略和并购模式选择的重要影响因素。早在1890 年，美国第一部反垄断法《谢尔曼法》就已经开始实施，但执行度不足，使得第一次并购浪潮中的横向并购项目得以实施，并出现了大量垄断企业。1914 年国会通过《克莱顿法》，政府反垄断执法加强，横向并购明确受制。从而，第二次并购浪潮中发生得更多的是上下游企业之间的整合和并购。1950 年对《克莱顿法》的修改将纵向并购也列为反垄断的限制对象，企业并购类型被迫转向不同行业合并的混合并购。在第四和第五次并购浪潮时代,经济全球化的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，虽然许多并购类型仍然属于前三次浪潮的横向、纵向和混合并购，但主要发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性，在本国利益的驱动下，跨国并购不仅不会受到压制反而可能获得支持。
三，目标企业价值低估为并购提供直接依据。目标公司价值被低估一般有两种情况：第一，经营管理能力并未发挥应有潜力；第二，并购主体拥有市场所没有的关于目标公司价值的内部信息。从美国经验看，并购基金较高的价值发现功能使其在此类并购活动中发挥主导作用，并成为减少企业代理成本监督经营层的重要工具。
四，从充分利用自身资源出发，管理协同与财务协同是部分企业并购的着眼点。首先，企业间管理效率差异通常可以成为企业并购的原因。如果目标企业管理效率低下，或者并购企业由于采用先进协作或管理技术产生有剩余管理资源，则通过并购可以产生协同效应，进而提升目标企业估值和并购收益。其次，当企业所在行业投资机会较少，导致企业存在过多现金流时，通过并购新兴技术企业（这类企业通常现金流紧张，投资机会多），可以产生财务协同效应。一方面，把多余现金应用到新的投资机会，提高企业资源利用效率；另一方面，如果这类企业并购采用债务融资或可转债等融资方式，企业还可以享受减税利益，放大财务协同效应。这种财务协同通常发生在传统产业和新兴产业之间，这在带来财务协同的同时，也可以帮助传统产业逐步实现产业转型，通过多元化降低企业经营风险。
五，巧用并购可以实现企业的合理避税。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益税率差异很大。以避税而产生的并购动机包括两种形式。第一，利用亏损递延条款避税。即，如果企业在一年中出现亏损，则该企业不仅可以免当年所得税，其亏损还可向后递延，以抵消前几年的盈余，并根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业连续几年没有盈利，可以考虑并购一盈利企业或作为被并购对象，以充分利用纳税方面优势。第二，选择合理的交易结构完成并购，减少并购的税收成本。例如，通过股权互换而非现金形式进行并购，由于相关企业未实现资本收益，从而并购过程是免税的。在第三轮并购浪潮中，约85%的并购采用这种方式。再次，如果并被并购企业的股票转换为可转换债券，则在转股之前，不仅企业给付利息可发挥税盾功能，而且由于资本收益的延期偿付，企业可以减少资本收益税。
六，并购提供了解决代理问题的一个外部机制。企业并购构成了所有权对经理层间接却有效的约束机制。一旦企业由于股东抛售股票被并购，原有经理人可能被降职或辞退。从而，职业经理人必须综合考虑股东利益和企业经营效果，提高经营效率。
3.3 经济周期与企业并购密切相关
企业并购作为资本快速集中和转移的一种方式必然要受到经济周期变化的影响，这种突出表现在经济增长、通货膨胀和系统性风险三个方面。
第一，当经济危机阶段向复苏阶段转化时，经济增速逐步提升，并购活动旺盛。这一时期，许多企业有闲置资产，同时还存在许多在破产边缘挣扎的企业，这客观上给具有相对优势的企业兼并劣势企业以提高自身实力提供机会。
第二，当经济由过热或滞涨向衰退或危机过渡时，整个经济系统性风险或局部风险高企，同时企业估值泡沫严重。这一时期，并购风险事件频出，带动投资人风险预期加强，并购活动资金链难以为继，并购活动陷入低潮。
如图3 所示，第三、四、五次美国并购浪潮分别处于战后美国经济的“黄金时代”、80 年代由大规模结构调整推动的经济增长和90 年代新经济推动的经济强劲增长阶段。而伴随系统性风险爆发（70 年代的石油危机，21 世纪初科技泡沫破灭），并购活动快速减少。图4 显示90 年代以来，美国并购活动与股
指高度正相关。
第三，通货膨胀与企业并购活动负相关。一方面，通胀高企造成资产的市场价值与重置成本差异，企业估值泡沫严重，从而提高并购活动风险；另一方面，高通胀不仅降低了经济增长潜力，而且导致并购融资成本高昂，从而降低了并购可能性。美国经验显示，通货膨胀回归合理水平（从通缩逆转为通胀，或高通胀下降）通常能够推动并购活动增加。这是因为，通胀回归合理水平不仅可以改善经济前景和企业估值，也降低了企业的并购成本，从而成为推动企业并购活动的重要因素之一。图5 显示，通货膨胀与美国企业并购项目数量明显负相关。
3.4 金融创新：并购活动助燃器
从美国并购活动的发展历程看，不同阶段的并购主要使用的融资和支付工具不断变化，监管制度放松和金融创新的发展对并购活动起到了关键助推作用。
从融资和支付方式使用的发展变化看，主要经历五个阶段。第一次并购浪潮以现金为主要支付工具；第二次并购浪潮中银行融资成为主要资金来源；第三次并购浪潮中，股权互换占比超过接近85%；德崇证券在垃圾债上面的创新成为第四轮以“杠杆并购”为主导模式的并购行为提供了最大限度的支持；
90 年代以来，面临垃圾债受到的严格管制，建立在综合运用各类金融工具基础上并购成为主流，从并购主体目标差异性出发，各类创新交易结构不断出现。金融监管放松、金融资本参与和金融创新降低了并购活动的融资难度和融资成本，为并购活动目标多元化提供运作空间。
首先，监管制度放松和多种融资工具不仅为并购提供了更为丰富的融资方式，也为企业实现并购目标提供了多种手段。例如，19 世纪末美国一些州的公司法放宽了对公司获得资本的限制，使得公司在进行收购活动时更易于筹集资金；同时允许公司持有其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票来完成收购，这些都大大刺激了收购行为。再如，1999 年，美国国会通过了金融服务现代化法案。这项法案规定，只要银行能够操作充足的资本，就允许其扩大服务范围和拓宽业务领域。管制放松使得金融业内的并购活动迅速增加。其次，投资银行或并购基金在并购活动中发挥了重要作用。
从美国经验看，作为金融中介，投资银行是企业融资活动的核心，从而也在多数情况下成为企业并购的主导者。根据其与并购企业或目标企业的关系，不同的投资银行形成并购项目的特殊竞争力：例如，摩根士丹利曾经主宰多次敌意收购；而伴随50 年代恶意收购的日益严重，高盛打出“反收购顾问“旗帜；80 年代，黑石也以企业的合作者身份参与并购项目。再次，“杠杆并购（LBO）”为“并购基金主导并购项目”和“管理层收购”提供更大运作空间。
一方面，并购基金是美国并购活动中最重要的推动者，其参与并购项目的可能性与“杠杆并购”模式及相关的债务融资工具创新密切相关。并购基金作为专业化的金融机构投资者，其自身资金规模相对较小，充分利用外部资金和金融创新是其最大优势。伴随宏观经济和市场风险变动及投资者风险偏好调整，并购基金利用的外部资金主体发生改变：初期以银行贷款为主，随后保险资金和银团贷款以低成本优势及合作契约优势对银行贷款形成竞争，80 年代垃圾债以更低的成本和更大的规模成为并购资金最重要的来源。
另一方面，在企业管理层有限的资金实力下，管理层收购通常与杠杆并购综合使用。
最后，通过综合使用多种融资工具，进行交易结构创新可以帮助企业实现减少成本、加强协同与合作等多元化并购目标。
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