2016-08-09 10:15·投资 投资界 李梅 谭宵寒 王珑娟
2016年8月8日下午级今日凌晨00:01分，全国股转系统通过微信公众号发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，大范围禁止对赌条款，包括：
1．反稀释条款被禁：禁止限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。
2. 强制分红权被禁：禁止强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。
3．最优权被禁：挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方，此项条款被禁止。
4．不合理、不和程序的保护性条款被禁：发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权，此项条款被禁止。
5．清算优先权被禁：禁止不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。
6．兜底性条款被禁：禁止其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
其中，反稀释条款、最优权和优先清算权，基本属于VC/PE签订SPA时的常见条款，该规定实施将对VC/PE投资产生哪些影响？禁止这些条款会侵害到VC/PE的核心利益吗？禁止这些条款会对新三板生态及流动性产生积极影响吗？投资界就以上问题采访了几位投资界人士，对此主要有4种看法：
1.禁止如上条款对VC/PE非常不利。
有投资人表示，反稀释条款、最优权条款及优先清算权条款都是大部分VC用来保护自身权益的重要条款，也是大部分SPA中的标准必备条款。禁止如上条款对VC/PE非常不利。之所以存在这些条款是因为企业需要多次融资，在多次融资过程中，投资方需要保护自身权益不被后来投资者覆盖或者侵犯。
从目前来看，新三板目前仍然是一个机构交易的市场，其股票的流动性很差，有些公司仍然需要多次融资来保证企业的发展，这种市场与A股市场还有很大的差异，对如上条款的限制会让早期投资者，特别是VC/PE的核心利益受到侵害。国内金融工具不发达，这些权益保护条款只能以协议的形式存在，统称为对赌条款，实际并非对企业的不平等条款。
2.条款更多是保护性，对企业估值、投资意向等会有一定影响，但对大市场来讲影响不大。
华盖资本创始合伙人许小林认为：1.反稀释和清算优先权对机构本身就是安慰性条款，从我们过往案例看，一旦真正要履行该条款，往往意味着投资失败；2.清算优先权条款，因现在早期项目，基本都是轻资产公司，一旦走到清算这一步，投资机构也几乎很难回收资金，实操中也起不到保障作用。3.反稀释条款，为了公司运营需要，投资机构和创始股东为了后轮融资需要也会根据资本市场情况和项目情况，接受公司估值调整，项目能活下去持续经营，迎来转机比估值重要。不过，由于早期项目，创业者相对弱势地位，机构与创始股东之间关于反稀释和业绩承诺方面的补偿条款依然会以其他合规的方式存在。
总体上，投资机构的投资决策主要依赖于对创始人的认可，项目所在领域以及团队与领悟的匹配的判断，而不仅仅看业绩承诺对赌，这两个条款更多是保护性条款，对投资本身不会有太大影响。
戈壁创投合伙人徐晨认为：最大的影响可能会造成投资机构对企业预期的下调，对市场的流动性会造成一定的紧缩。其实，对于VC/PE来说，是否有对赌条款都可以正常投资，但是会对企业估值、投资意愿和投资金额造成一定的影响。但是对于大市场来说影响不大，因为资金量还是足够的。
3.利于促进GP洗牌、促进新三板的流动性。
达晨创投副总裁李杨表示：达晨很少使用对赌，特别是对新经济互联网领域项目等。GP的核心是基于专业，财务法律的充分尽职调查，得出项目的判断与收益预期和风险承受，正因为此也才获得超额收益，才称之为风险投资，使用对赌更多是较低了专业机构的判断。禁止这些条款将进一步促使GP洗牌，促进优质和友好的GP出现。
没有优先权，同股同权，有利于后进入者可以更直接判断项目，历史的限制性条款不再，对促进新三板的流动性有帮助。
4.双刃剑、限制起来有难度。
澳银资本董事长熊钢认为：禁止这些对赌条款明确了一个方向是，不能由公司对赌，也不能优先清算，禁止桌面上的对赌行为。其实反稀释条款实际上触犯了其它股东的利益，企业一旦上市，如何对所有股东保持公平也是一个问题。这个规定实行之后，可能会限制一部分对赌行为，但是也会增加企业与外部投资者博弈的程度。另外，反稀释权和优先清算权可能会在一定程度上被禁止，但大股东的回购行为很难禁止的，有关回购的安排是大股东与投资者双方自愿的事情，所以限制起来可能会有一点难度。
华侨星城（上海）股权投资管理有限公司总经理蔡伟良表示：对投资机构有影响。在新三板上市的公司增发股票时估值还是比较高的，反稀释条款和清算优先权可以保障投资人权利，如果没有这些条款，机构的投资意愿可能没有那么强。一般情况，新三板企业估值比较高，所以机构对大股东做这样的对赌是难免的。虽然这些条款被阻止了，但不敢保证大股东不会和机构有私下的安排。我觉得对赌协议是双方达成的一个安排，有供就有求吧。投资人可能会更想要这样一个对赌协议，但这取决于企业是否愿意。如果企业非常受追捧，也可能不会达成对赌。
附全国股转系统规定全文：
挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资
2016-08-08 全国股转系统
一、挂牌公司发行股票募集资金管理有哪些监管要求？
答：挂牌公司发行股票除满足《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》等相关规定外，还应当满足以下监管要求：
（一）募集资金的使用
挂牌公司募集资金应当用于公司主营业务及相关业务领域。除金融类企业外，募集资金不得用于持有交易性金融资产和可供出售的金融资产或借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主营业务的公司，不得用于股票及其他衍生品种、可转换公司债券等的交易；不得通过质押、委托贷款或其他方式变相改变募集资金用途；暂时闲置的募集资金可以进行现金管理，经履行法律法规、规章、规范性文件以及公司章程规定的内部决策程序并披露后，可以投资于安全性高、流动性好的保本型投资产品。
挂牌公司应当防止募集资金被控股股东、实际控制人或其关联方占用或挪用，并采取有效措施避免控股股东、实际控制人或其关联方利用募集资金投资项目获取不正当利益。
挂牌公司应当按照发行方案中披露的募集资金用途使用募集资金，改变募集资金用途的，应当在董事会审议后及时披露，并提交股东大会审议。
（二）募集资金的专户管理
挂牌公司应当建立募集资金存储、使用、监管和责任追究的内部控制制度，明确募集资金使用的分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露要求。
挂牌公司募集资金应当存放于公司董事会为本次发行批准设立的募集资金专项账户（以下简称“专户”），并将专户作为认购账户，该专户不得存放非募集资金或用作其他用途；挂牌公司应当在发行认购结束后验资前，与主办券商、存放募集资金的商业银行签订三方监管协议，三方监管协议应当在股票发行备案材料中一并提交报备。
挂牌公司董事会应当每半年度对募集资金使用情况进行专项核查，出具《公司募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，并在披露挂牌公司年度报告及半年度报告时一并披露；主办券商应当每年就挂牌公司募集资金存放及使用情况至少进行一次现场核查，出具核查报告，并在挂牌公司披露年度报告时一并披露。
（三）股票发行方案的信息披露要求
1．挂牌公司股票发行方案中应当详细披露本次发行募集资金的用途并进行必要性和可行性分析:
（1）募集资金用于补充流动资金的，应当结合公司目前的经营情况、流动资金情况，说明补充流动资金的必要性和测算的过程。
（2）募集资金用于偿还银行贷款的，应当列明拟偿还贷款的明细情况，披露募集资金偿还贷款对挂牌公司经营和财务状况的影响。
（3）募集资金用于项目建设的，应当结合项目立项文件、工程施工预算、采购协议及其他资金使用计划量化说明资金需求和资金投入安排。
（4）募集资金用于股权收购的，应当对标的资产与挂牌公司主业的相关程度、协同效应进行说明，列明收购后对挂牌公司资产质量及持续经营能力的影响。
（5）募集资金用于购买非股权资产（是指构成可独立核算会计主体的经营性资产）的，发行前挂牌公司应当与交易对方签订合同或协议，在发行方案中披露交易价格，并有审计报告或者资产评估报告的支持。
（6）挂牌公司发行股份购买资产构成重大资产重组并募集配套资金的，应当从以下方面进行说明，包括但不限于：挂牌公司前次募集资金金额、具体用途及剩余资金安排；本次配套募集资金与本次重组事项的相关性，募集资金金额是否与挂牌公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配等。独立财务顾问应当对募集资金用途、合理性、必要性进行核查并发表明确意见。
（7）募集资金用于其他用途的，应当明确披露募集资金用途、资金需求的测算过程及募集资金的投入安排。
2．挂牌公司股票发行方案中应当详细披露前次发行募集资金的使用情况，包括募集资金的具体用途、投入资金金额以及对挂牌公司经营和财务状况的影响等。
挂牌公司的主办券商应当在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”中就挂牌公司本次发行是否符合募集资金专户管理要求、是否符合募集资金信息披露要求等逐项发表明确意见。
二、挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？
答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：
（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。
（二）认购协议不存在以下情形：
1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。
2．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。
3．强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。
4．挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。
5．发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。
6．不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。
7．其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。
三、目前，小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的挂牌公司（不包括“一行三会”监管的企业、私募基金管理机构，以下统称“其他具有金融属性的挂牌公司”）能否进行股票发行、重大资产重组（包括发行股票购买资产构成重大资产重组）等相关业务？挂牌公司的股票发行、收购（包括发行股票构成收购）等业务，如涉及其他具有金融属性的挂牌公司，有哪些监管要求？
答：根据《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告〔2016〕36号），其他具有金融属性的挂牌公司在相关监管政策明确前，应当暂停股票发行、重大资产重组等相关业务。
收购人在收购挂牌公司时，如收购人控制的企业中包含其他具有金融属性的企业，或收购人自身为其他具有金融属性的企业，应当承诺完成收购后不将其控制的其他具有金融属性的企业注入挂牌公司。被收购的挂牌公司不得经营其他具有金融属性的业务，但以募集资金之外的自有资金购买或者投资其他具有金融属性的企业相关资产，在购买标的或者投资对象中的持股比例不超过20%，且不成为投资对象第一大股东的除外。
非其他具有金融属性的挂牌公司发行股票的，发行对象不得以所持有的其他具有金融属性的企业相关资产进行认购；募集资金不得用于参股或控股其他具有金融属性的企业；如果其股东或子公司为其他具有金融属性的企业，应当承诺不以拆借等任何形式将募集资金提供给该其他具有金融属性的企业使用。非其他具有金融属性的挂牌公司可以以募集资金之外的自有资金购买或者投资其他具有金融属性的企业相关资产，但在购买标的或者投资对象中的持股比例不得超过20%，且不得成为投资对象的第一大股东。
私募基金管理机构股票发行应当满足《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告〔2016〕36号）等相关规定的监管要求。
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