2016-08-08 10:32·投资　 天使茶馆

   　“估值”不是“市值”！

　　不知道从什么时候开始，创业类媒体把创业者获得融资当做一件成功的事情进行传播、接受采访，比如：

　　“苦尽甘来，xxx三年坚持终获投资人认可！”

　　“xxx成功完成1000万人民币的融资，文化创意领域创业的春天来临！”

　　“拿到500万元天使投资，90后xxx成创业榜样！”

　　同时，创业者在完成融资之后，也会在朋友圈被各种祝贺、要求请客……

　　我们假设创业者（其实是他的创业公司）拿到1000万人民币现金，出让公司10%的股权给投资人，按照投资圈的标准术语，有以下几个要点：

　　公司的融资额（投资人的投资额）：1000万人民币；

　　融资前估值（投资前估值）：9000万人民币；

　　融资后估值（投资后估值）：1亿元人民币；

　　出让股权比例（投资人占股）：10%；

　　这四个数字之间是有一个简单的、小学生都会运算的公式关联起来，知道其中两个数字，即可推导出其他数字：

　　（1）出让股权比例＝融资额／融资后估值

　　（2）融资后估值＝融资额／出让股权比例

　　（3）融资后估值＝融资前估值＋融资额

　　对于创业者来说，他通常最关心的是公式1，即：我给公司定的估值是9000万，我要融1000万，核心意思就是我的公司值9000万，投资人的现金值1000万，融资完成合并在一起就是1亿，我占9000万（90%），投资人占1000万（10%）。

　　问题就出在创业者认为自己的公司“值9000万”这一点。创业者他做了什么、他的公司做到了什么，就可以觉得公司值9000万了呢？这可是北京宇宙中心五道口好几套房子了、新浪搜狐等好几家老牌互联网公司的年利润之和了……现在就值9000万，阶段性胜利到手，哥几个创业收益率还不差，下一步就是在忽悠下一位投资人，把宇宙中心的房子变成大庄园了。

　　为什么创业者喜欢估值这个数字（比如融资后1亿）？不是因为记一个数字（1亿）比记两个数字简单（1000万、10%），而是这个数字代表一种身价，容易被媒体记住和传播，容易被用来做横向比对（就好比他身高185cm，超过全国95%的成年男性，但不用管他体重是不是150kg，也超过95%的人），因为这个数字明示着他离独角兽的距离也暗示着他的身价地位与大佬的差距越来越近了...

　　对于投资人来说，他通常更关心的是公式2，即：我觉得公司发展到下一位投资人来接盘的阶段，需要1000万即可，我要获得10%的股份，这样以后再融资摊薄了还有比较多的份额，这样，公司的估值就是1000万/10%=1亿了。

　　投资人首先关注的是投进去的钱够不够公司使用，直到吸引到后续投资人继续跟进投资；其次关注的是自己的股份比例是不是太少了，这样没什么话语权。投资人不关注投资后公司的估值，如果关注也是希望投资后的估值越低越好，这样给未来留下更多的回报空间。甚至有很多投资人把“投后估值低”当做自己谈判能力强、增资服务多来炫耀和宣传。

　　估值实际是怎么“算”出来的？

　　有太多的创业者纠结于自己不懂得如何估值，四处打听和学习估值的“黑科技”。但实际上，投资人给出的估值通常并不是计算出来的！！！

　　尤其是天使期的项目，FCFF、DCF、EBITA、P/E、P/S、P/B...这些各种模型工具统统用不上也不会用，直接就是拍脑袋！！！但拍脑袋也是有学问有讲究需要经验积累的，通常合伙人能掌握，投资经理VP们大多数还会用一用P/E和P/S比划比划，其他的要么当初读书的时候就没学会，要么还给老师教学弟学妹去了。

　　所以，早期项目的估值不是评估机构里的“价值评估师”或投资机构里的分析师算出来的。虽然有些PE投机构或涉及国有股份的项目需要资产或价值评估报告，但通常也只是满足流程上的需要。

　　当然，估值也不是真的直接拍脑袋决定，而是需要双方在拍脑袋的基础之上，进行反复的权衡利弊、谈判沟通。双方需要根据市场上同类项目的估值、各自的谈判地位、以及最简单的经济学原理中的供求曲线，确定最终的价格。好公司加上好价格才是一笔好的交易，跟菜市场买菜是一回事，创业者有自己的报价，投资人有自己的预期和砍价能力，100块一斤的白菜肯定不合适，1毛钱一斤也是欺负人，双方反复拉锯最终形成一致。

　　估值的来源其实是投资人的预期回报率，如果他要求在实现100倍的回报，按照二级市场的估值水平，拟投资的这家公司未来市值最多100亿（按照未来的预期收益及二级市场此行业P/E水平推算），那目前的估值就不会超过1亿。如果考虑投资人的股份会被后续融资摊薄一半，那公司的现在估值不会超过5000万。

　　基于以上逻辑，其实具体来说，估值会受到以下因素：

　　投资人的必要回报率

　　资本市场的环境(IPO市场/M&A市场)

　　财务预测

　　公司所在的行业与细分市场

　　所处的阶段

　　其他可比公司的估值

　　公司的竞争优势及市场地位

　　公司的核心团队

　　公司受资本市场追捧情况

　　公司的上一轮估值

　　公司的上一轮“融资后估值”，通常是作为下一轮“融资前估值”的底线，如果下一轮投资人的报价突破这个底线，上一轮投资人可不答应，处理方式也做了设计，按“反稀释条款”来补偿现金或股份，同时也会向市场释放一个非常不好的信号：这家公司发展得不怎么样，估值越来越低了！

　　估值是创业者最关注的问题，也是投资协议中最重要的条款。估值条款有时候可以作为双方博弈的条件，比如创业者要求更高的估值，但接受投资人因此而设置的业绩对赌；也有创业者宁可要低一些的估值，但换取投资人在其他条款上的让步。

　　天使茶馆关于“估值与融资”的十条观点：

　　1. 创业公司的估值，在股份没有套现渠道之前，都是虚拟的数字，创业者和投资人拿来算算身价、算算账面回报可以，千万不可当真。创业者要关注两个问题：我需要多少钱走到下一步？最多能出让多少股权？投资人关注的是：什么时候能够套现退出，给出资人回报？

　　2.公司过亿估值，也许会让创业者感觉好一些，但事实是用自己的信用和未来的口碑做担保的负债，表面上公司的资产增加了、现金增多了，但实际上创始人承担了比借款利息更高的回报压力（回购、清算优先、业绩对赌……）。

　　3. 股权融资的本质就是对人力资本的认可：

　　第一，投资机构从出资人LP哪里募集资金，实现投资收益之后，双方2:8分账，投资机构的投资人出资很少，但通过自己的劳动和智慧，获得20%收益，而出资人LP出绝大部分的钱，获得80%的收益；

　　第二，投资机构投资1000万给创业者，创业者可能只掏了很少的钱开始创业，但投资人只获得10%的股份，创业者90%。所以投资机构优先保障出资人LP的本金之后才2:8分账，创业者在公司不成功的情况下，清算剩下的资产优先补偿投资机构的投资款，也有其合理性。

　　所有说“融到钱就全职创业”的，所有说“融到钱其他几个合伙人加入”的，都是耍流氓坑投资人，都是完全没有理解“人力资本”的核心：你投入了人力，才能转化成资本，才有讨论融资的资格！

　　4. 创业者创业是否掏钱了，没钱的话是否找家人朋友筹钱了，这是非常重要的事情。如果都没有做，是大家都真没钱，还是他不愿意掏钱、借钱？如果他连30、50万都拿不出、不敢借、借不到，凭什么信任他能够用好这1000万，凭什么信任他能够赚到一个亿？他又凭什么觉得自己融1000万那么理所应当呢？投资人的钱也不是慈善款或大风刮来的，也是投资人向出资人LP求爷爷告奶奶凑来的啊！都是在只有投资方向和原则，没有明确投资标的的情况下，靠投资人自身信用和历史业绩。

　　每一支几千万、几个亿的基金，都意味着背后有一批LP对投资人的信任。有多少投资人募完第一支基金之后，再也没机会募集第二支基金了！？他们一旦失去了LP的信任，什么都没有了。

　　5. 天使投资、VC都是高风险、低成功率的生意，90%的失败率是正常的，搏的是一个成功项目赚回10倍、100倍的回报。但是，在最初投资的时候，并不知道哪一个未来会是成功的那一个，因此，对所有项目都会要求有成功的潜质、有赚100倍的机会。不要指望因为高失败率的本质，投资人就会放松对每个项目的要求！

　　6. 把“独角兽”这个词用于哪些估值奇高（十亿美元以上）、还没有上市的公司，这是美国人发明的吧？之所以用这个词，大概是因为独角兽属于稀有物种，十亿美元的非上市公司也是稀有物种。可是，最近几年，全世界的“独角兽”公司一半左右都诞生在中国了。这些独角兽背后的投资人都挺有面子的，媒体也天天曝光。可是他们真的赚到钱了吗？去年底到现在的资本寒冬，有多少“独角兽”变成“没角兽”或“独角尸”！这些投资人赔掉的钱才是真金白银。

　　7. 同行竞争对手完成2000万元的融资，他就不满意自己只能拿到1000万元，“他的产品没我好、业绩没我好，凭什么我的估值这么低？所以说，媒体有时候害死人，虚报的数字真的可以让竞争对手吓得乱了方寸！但是，对方估值的代价是什么？对方有没有你不知道的资源和能力？对方2000万的融资额对应出让了多少股权？不要眼睛里总是盯着别人！

　　8. 每位投资人都会被自己投过的项目所感动，无论是投资之前，还是投资之后，会不遗余力得帮着它鼓吹！这么做是有一定风险的，因为一旦这家公司失败，投资机构赔掉的是投资本金，投资经理赔掉的是自己的别人对他能力的信任，甚至成为笑柄！做投后服务的时候，后续融资是重中之重，如果被投项目表现不佳，推荐给后续投资人也是挺丢人和败人品的事！对创业者来说，创业失败当然也很惨，大好时光白白浪费，心血汗水付诸东流，家庭愧疚无法弥补……他们尽管会被媒体当初捧完之后现在再踩几脚，但是发个朋友圈总结一下失败原因，道一声告别，还是可以取得一堆的转发和点赞，从创业者摇身一变就成为连续创业者，甚至投资人会继续投资他，因为交过学费的人，还是有很大吸引力的！

　　9. 天使投资人的定义里，有个说法是“3F”，即家人、朋友和傻瓜。这个傻瓜指的是跟创业者之前并不熟悉的人，这样的人，不管给创业者的估值是多少、对公司有多少了解、能够给与公司什么帮助，都是对创业者莫大的信任，VC机构也是如此。这样的信任，还是通过几次沟通，在比较短的时间周期内建立起来的，会面临很大的不确定性和风险，因此尤其难能可贵，也值得创业者的尊重。如果创业者跟投资人在谈判过程中，达不成最终的一直，不要迁怒于他们，他们又不是你的家人、朋友，本来就没有给你雪中送炭的义务！

　　10. 早期阶段的股权投资，有三个基本特征：长周期、低流动性、高失败率！因此投资人要基于这三个特征，选择的标的通常具有高回报潜力的特征！

　　“长周期”决定了任何项目的几轮融资、几轮估值都是过程，没有最后完成变现都是虚的；“低流动性”表明，即便公司的估值很高、发展不错，你也很难有机会找到买家接手，更不要说公司发展不好了！“高失败率”决定了，投资人每天面对的不是风光成功案例，而是一堆有困难的公司需要帮助、挽救，同时这些公司的命运更大的可能性就是死掉！因此，投资人不仅要去找到好项目，还要以合适的价格达成好的“交易”，保障项目成功之后能够实现“高回报”！