中孚信息斥资9.4亿元收购剑通信息99%股权的收购方案获批，此次收购过程可谓坎坷，一年多时间内，收购方案连续两次修改。并购方案虽已获批，但其背后依然暗藏风险，被收购标的与其第一大客户合作关系的不和谐，让本次收购的结果充满不确定性。

　　近日，创业板公司中孚信息斥资9.4亿元、溢价1310.80%，持续了一年有余且连续两次调整收购内容的并购方案终获证监会核准。在两次方案调整中，中孚信息先是改变了股权及现金支付的比例，将现金支付占比由25%上调至33%，而后又变更了股权收购比例，由原拟收购武汉剑通信息技术有限公司（以下简称“剑通信息”）100%股权调整为收购99%的股权。

　　然而，并购方案虽获通过，风险却未减少。记者深入研究并购方案后发现，被收购标的剑通信息存在严重的大客户依赖，其2018年以来与第一大客户关系的不和谐对公司经营产生明显负面影响，若双方关系进一步恶化，对于花大价钱收购且目前业绩并不景气的中孚信息来说，恐将带来不利结果。

　　标的公司与大客户关系日趋紧张

　　并购方案披露，被收购标的剑通信息成立的时间并不短，其于2011年8月由交易对手黄建、丁国荣、范兵、罗沙丽共同出资设立，主营业务为移动网数据采集分析产品的研发、生产、销售，以及产品相关的安装、调试和培训等服务。虽然成立时间较长，但经营业绩爆发却是在2017年。2016年时，剑通信息还仅实现营收2560.06万元、净利润595.14万元，而到了2017年则实现营收8976.79万元、净利润5349.60万元，同比激增250.65%、798.88%。2018年，营收和利润增速虽然有所放缓，但仍实现1.04亿元、同比增长15.30%；实现净利润7563.91、同比增长41.39%。

　　梳理并购方案披露的剑通信息经营业绩情况，可发现2017年以来其突增的营收是严重依赖于前五大客户贡献的。2016年至2018年间，剑通信息对前五大客户的收入占当期主营业务收入比例的88.50%、94.07%和74.84%，与可比公司中新赛克(117.400, 9.20, 8.50%)前五大客户收入占比分别为58.35%、47.78%、40.05%，因诺微前五大收入占比56.42%、77.85%（2018年未披露）相比，剑通信息对前五大客户的依赖程度是明显偏高的。

　　值得注意的是，在前五大客户中，剑通信息最为依赖的大客户为丁春龙控制的企业。并购方案披露，其于2016年与剑通信息开展合作并成为第一大客户的，当年贡献营收990.60万元，占比39.20%。2017年，丁春龙控制的企业进一步加大对剑通信息的采购，对其贡献的营收增至3874.83万元，占比43.29%。正是在丁春龙控制企业的扶持下，剑通信息2017年不仅营收暴增，且净利润也出现大幅增长。2018年末，虽然种种原因所致，丁春龙控制企业贡献的营收大幅缩减至1452.49万元，占比降为14.08%，但仍为剑通信息第一大客户。

　　为了巩固与第一大客户丁春龙之间的关系，剑通信息于2016年时同意丁春龙作为外部投资者受让公司股东罗沙丽在剑通信息上持有的1%股权，当时约定以2015年末每单位注册资本净资产作为定价基础，转让价格为1.50元/单位注册资本，作价3万元，同时不涉及业绩承诺和股份回购等事项。仅由当时的这笔交易来看，为加强双方的合作关系，剑通信息可谓是费尽心力了。然而问题就出在这1%的股份上，剑通信息因收购一事与丁春龙控制的公司出现了关系恶化。

　　并购方案披露，中孚信息2018年初本打算购买剑通信息100%股权，可在交易期间却发生了丁春龙违反其签署的相关协议之陈述、保证与承诺的事情，导致本次收购未能过会，此后双方经多次交涉后仍未能达成一致，最终导致中孚信息不得不放弃收购丁春龙持有的1%股权，改为收购剑通信息99%的股权。在此次获批的并购方案中，上市公司为此提示风险称：“上述事项可能导致相关方产生纠纷，如未来与丁春龙及其关联企业有关的纠纷事项未得到妥善解决，则可能导致本次交易相关方与丁春龙及其关联企业存在诉讼的可能性。”

　　剑通信息与丁春龙关系出现恶化迹象的表现还在于，会计师在对剑通信息收入真实性核查时，需要对丁春龙关联企业部分收入采用发函方式验证，一开始其对2016、2017年相关收入的函证均予以回函，但随着双方矛盾纠纷的升级，针对剑通信息2018年度对其的销售收入并未予以回函。通常情况下，发函方式是检验收入真实性的重要审计程序，而丁春龙相关企业采购金额重大，作为第一大客户理应获得其回复函件，然而2018年的数据核查却吃了个闭门羹，如此情况说明双方之间的合作已经出现明显的不愉快，而就前述丁春龙控制的企业2018年对剑通信息采购金额明显下降来看，进一步佐证了双方关系的紧张。

　　巨额商誉悬顶 业绩承诺完成有压力

　　虽然剑通信息与大客户间的矛盾纠纷仍未解决，但中孚信息对其依然是看好的，否则也不会以9.4亿元的高价收购。从剑通信息9.5亿元整体评估价值来看，较合并口径账面净资产增值了8.83亿元，增值率高达1310.80%。

　　然而，高溢价收购必然带来高额商誉。交易报告显示，以2017年12月31日为基准日，收购合并成本9.4亿元与标的分摊至可辨认净资产公允价值1.69亿元之间的差额将形成7.71亿元的商誉，相较中孚信息2019年一季度末净资产总额4.41亿元，意味着本次收购形成的商誉比上市公司的净资产还要高。并购完成后，中孚信息的净资产超一半将由这类具有无形资产性质的商誉组成。介于A股市场2018年以来商誉雷接连引爆现实，这不由让人对中孚信息净资产中高比例的商誉占比感到担忧。

　　在此次交易中，双方约定剑通信息2018年至2020年度经审计的扣除非经常性损益、募集配套资金投入所产生效益、与中孚信息交易产生但尚未实现对外销售部分的影响后归属于归母净利润分别不低于7000万元、7700万元、9200万元。目前，根据上市公司发布的《标的资产2018年度业绩承诺实现情况的核查意见》来看，剑通信息2018年实现净利润7059.98万元，恰好踩线完成。

　　上文中谈到，剑通信息的经营是严重依赖于大客户的，从合作稳固性来看，交易报告显示其目前与客户的合作都是无固定期限的，然而以其与前五大客户合作的时间看，多数主要客户的合作时间是从2017年开始的，合作时间仍较短，这让公司与大客户间是否形成稳固的合作关系仍有待考证，因为其与第一大客户不愉快合作已经反映了自己与客户关系的稳定性是不足的。

　　从客户构成来看，剑通信息的客户多由相互关联企业组成，例如与第一大客户在2016年展开合作后，丁春龙旗下的关联公司陆续展开合作，而第二大客户中孚信息同样也是旗下关联企业展开系列合作。在与丁春龙的合作出现不愉快后，意味着剑通信息失去的不仅是目前的客户，还有与丁春龙相关的关联方企业恐也将失去。显然，这对于剑通信息的业绩承诺完成是极其不利的。根据剑通信息给出的业绩承诺，其在2019年、2020年扣除相关影响后扣非归母净利润需实现10.0%、19.5%的稳步增长，而就其2018年业绩勉强踩线通过，以及2018年经营业绩增速放缓势头来看，倘若日后剑通信息无法扩展新的大客户，一旦老客户的采购再次缩减下来，其未来能否持续实现业绩增长恐有不小的压力。而一旦剑通信息业绩不达标，则又将引发商誉大幅减值风险，显然这将对于今年一季度已经亏损的中孚信息来说是非常不利的。

　　面对业绩承诺实现的不确定性，尽管本次交易双方约定了业绩承诺补偿，但是补偿金额却未能覆盖全部对价，也使得本次交易风险加剧。交易报告显示，上市公司与交易对方约定业绩补偿先以股份进行补偿，不足部分以现金进行补偿。但根据《业绩补偿协议》及其补充协议的约定，各补偿义务主体以其通过本次交易应获得的全部交易对价的80%作为其履行业绩补偿义务的上限。意味着即使标的未来业绩严重亏损，交易对方也不用承担全部差异补偿。

　　难以避免的关联交易

　　此外，收购前，剑通信息的第二大客户是中孚信息，2018年其为剑通信息贡献收入金额达1116.64万元，占比为10.82%。在收购完成后，二者之间的交易将会变为关联交易，如此巨大的关联交易，以后双方将如何保障关联交易的公允性是需要注意，毕竟在A股市场中通过关联交易进行利润调节的现象并不少见，而中孚信息在完成收购后是否公允性不合理现象也是值得高度关注。

　　还需注意的是，本次交易采用股权加现金的支付方式，9.41亿元的高溢价巨额收购中股份支付对价6.3亿元，在考虑到后续配套融资，交易完成后上市公司实控人的股份将由29.69%大幅稀释至21.23%，而交易对手合计将持有上市公司股权达15.98%，股权与实控人之间的差距较小，这引起深交所对于上市公司控制权的顾虑，一再追问交易对方是否会构成一致行动人，是否谋求上市公司控制权。为保证并购的成功，实控人魏东作了60个月内不减持承诺，同时交易对方也出具了《关于不存在一致行动的承诺函》。

　　然而问题在于，虽然上市公司的控制权未发生变化，但鉴于交易对方的持股比例如此接近，在两方势力的争斗下，难免滋生不公平交易，况且二者间还存在着较为敏感的大额关联交易。作为剑通信息的主要客户，又是其收入的重要来源，为了让标的公司完成业绩承诺以及自身免受商誉减值之灾，不排除中孚信息发生一些不合理的大额采购的可能。