净资产13.62亿元，却花57亿元收购，胡凯军真的傻吗？
胡凯军是资本市场神秘低调的资本大佬，截至目前，其实际控制有三家上市公司。5月26日，胡凯军的核心医药上市平台华东医药公告称，拟以协议转让方式受让佐力药业1.13亿股，占佐力药业总股本的18.65%，转让总价将不高于10.6亿元。以此推算，每股收购价约为9.36元，较5月24日收盘价5.54元溢价率约为69%。
截至今年一季度末，佐力药业净资产为13.62亿元，上述收购的估值约为57亿元。即便是5月24日，其市值也只有33.72亿元。通常而言，控股权收购溢价率约为30%。
更让人不解的是，佐力药业并非优质资产。近4年，公司净利润（归属于上市公司股东的净利润，下同）、扣除非经常性损益的净利润（简称扣非净利润）持续下降，去年扣非净利润更是陷入亏损。
长江商报记者发现，上市以来，佐力药业频频采用现金收购资产，每年，公司都要拿出近一半的营业收入去做营销，而销售收入依然低位徘徊，短期内实现业绩逆转绝非易事。
那么，胡凯军为什么还要去高溢价收购呢？5月30日，北京一投行人士向长江商报记者分析，胡凯军的横向并购，更大的可能是战略布局考量。一方面，通过资源整合增加华东医药投资收益，另一方面，远大集团旗下资产众多，未来或考虑将资产注入，做大做强中医药产业。
1.18亿估值10.6亿并购
5月26日晚间，A股公司华东医药、佐力药业同时发布公告称，5月24日，华东医药与佐力药业控股股东俞有强及股东乌灵合伙签署了《股份转让意向书》，华东医药拟以协议转让方式合计受让佐力药业1.13亿股，占佐力药业总股本的18.60%，转让总价不高于10.60亿元。
截至目前，俞有强持有佐力药业28.46%股权，乌灵合伙持有3.81%股权，二者为一致行动人。如果转让完成，俞有强及乌灵合伙的持股比分别下降至12.03%、1.64%，合计为13.67%，低于华东医药所持股权，因此，此次交易将达导致控股权变更。华东医药实控人胡凯军将取代俞有强成为佐力药业实控人。
公告一出，市场一片哗然，“牺牲自己，成人之美”评论迭出，甚至有人戏称胡凯军为傻子，对此交易极为不齿。
二级市场似乎对上述交易也不理解。5月27日，华东医药开盘后股价“闪崩”，全天低位徘徊，最终收报30.71元，大跌7.05%。与之形成鲜明对比的是，当天佐力药业走出一字板行情，且全天牢牢封死在涨停板上。5月28日，股价再次大涨5.09%，收报6.40元。
算一算这笔交易，胡凯军似乎确实吃了不少亏。
10.60亿元收购1.13亿股，平均每股价格约为9.36元，相较5月24日收盘价5.54元，溢价约为69%。
此次收购，胡凯军将获得佐力药业控股权。从近几年控股权转让案例看，通常溢价率在30%左右，高达近70%的溢价控制权受让确实罕见。
实际上，无论是从净资产还是从市盈率角度来算，上述交易都是一笔高溢价买卖。
截至今年3月末，佐力药业净资产为13.62亿元，此次交易的估值约为57亿元，增值43.38亿元，估值明显偏高。去年，佐力药业净利润2075.18万元，按照医药行业5月24日的动态市盈率30.63倍计算，公司整体估值仅为6.36亿元，18.60%股权对应的估值约为1.18亿元。
华东医药解释此次收购称，加强双方中药产品资源整合及生产资源协同，实现优势互补及共同发展。
针对市场质疑，华东医药还专门召开说明会回应称，收购完成后，佐力药业将纳入公司合并报表范围，公司每年将按持股比例获得投资收益。对与佐力药业主业不相关的业务，原则上进行剥离。
值得一提的是，俞有强股权质押率达82.10%，股价大幅调整，存在平仓风险。高溢价受让股权，也被市场解读为“帮一把”俞有强，存在利益输送嫌疑。
毛利率60%净利率不到5%
市场一片质疑更在于佐力药业似乎属于“劣质资产”。
佐力药业成立于2000年，2011年在创业板挂牌。公司主要业务为药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。乌灵系列和百令系列为公司核心产品。
Wind数据显示，2014年以来，佐力药业开启了大幅并购模式，先后收购了青海珠峰冬虫夏草药业公司51%股权、凯欣医药65%股权、德清三院部分股权、百草中药51.01%股权、三正生物50%股权、科济生物部分股权等近10家公司，交易价格约为8亿元。只是，这些并购绝大部分采用现金交易，挤占了公司不少资金。
然而，大肆并购后，佐力药业经营业绩依旧不佳。上市首年，其实现的营业收入和净利润分别为2.79亿元、0.51亿元，经历了连续三年超过20%的中高速增长，到2014年，营业收入达到5.15亿元，净利润1.03亿元，这一年，是佐力药业净利润首次突破亿元大关，也是迄今为止上市以来唯一一次。
从2015年开始，虽然在并购标的贡献下，2015年、2016年，营业收入延续了此前超20%速度增长，但净利润则是一降到底。2015年至2018年，其净利润分别为0.85亿元、0.72亿元、0.45亿元、0.21亿元，同比下降幅度分别为17.84%、15.04%、37.32%、54.03%，近两年更是加速下降。同期，扣非净利润为0.74亿元、0.56亿元、0.33亿元、-0.05亿元，同比分别下降22.78%、24.50%、41.63%、116.75%。
所幸，今年一季度，公司经营业绩有好转之势。前三个月，公司实现营业收入2.03亿元、净利润0.11亿元，同比分别增长19.93%、20.82%，扣非净利润达到0.11亿元，增幅高达92.29%。目前，难以判断这一好转之势能否持续。
针对去年十分惨淡的经营业绩，佐力药业曾解释称，营业收入下降源于转让了凯欣医药股权，净利润减少的原因有三个方面，中药配方颗粒尚处在市场布局阶段，未实现规模效应，而资金占用导致财务费用增加。相较上年，各类政府补助收入减少约1557.95万元。此外，此前收购的浙江佐力百草中药饮片经营未达预期，计提商誉减值准备1120万元。
其实，除了财务费用2015年以来增长较快外，长期居高不下的销售费用也是佐力药业盈利能力较低的重要原因。201年至2018年，佐力药业销售费用分别为2.86亿元、3.38亿元、3.17亿元、3.38亿元，销售费用占营业收入的比例分别为42.62%、40.24%、39.92%、46.30%。去年，销售收入较2016年减少1.10亿元，销售费用依旧达到3.38亿元。
从佐力药业的毛利率、净利率对比中亦可发现其销售费用之高。上述同期，其毛利率分别为68.65%、59.52%、55.39%、62.38%，净利率为13.96%、9.76%、6.70%、3.59%。超过60%的毛利率，净利率只有3.59%，费用之高可见一斑。
胡凯军的战略算盘
利益输送也好，傻子也罢，胡凯军包括华东医药都未进行针对性回应。这一交易的背后，或许有胡凯军自身的战略考量。
胡凯军颇为低调神秘，公开能搜集到的资料较为有限。对于其早年发家史，市场曾有不少质疑，包括从国企改制中获利等猜测，但一直未能得到权威证实。
资本市场上，胡凯军常常以中国远大集团进行运作，相继染指如意集团等多家公司。截至目前，中国远大集团控股的上市公司除了华东医药外，还有远大控股及港股公司远大医药。如果收购佐力药业事宜顺利完成，其上市公司数量增至4家。
目前，胡凯军为中国远大集团董事长兼总经理、北京远大华创投资有限公司董事长兼总经理。胡凯军通过全资子公司远大华创持股93%的中国远大集团间接持股华东医药41.77%股权。官网显示，中国远大集团主营业务涵盖医药健康、置业投资、贸易产业及金融服务等多个产业领域。中国远大集团医药健康（远大健康）由华东医药、远大医药集团、雷允上药业集团、远大生物科技集团组成。
公开资料显示，华东医药是浙江省医药商业龙头企业，是中国远大集团旗下医药健康板块核心企业。公司拥有覆盖浙江全省的商业网络和深度渗透的基层终端市场网络，是A股市场上少有的连续十年ROE超过20%的上市公司，被誉为优质白马股，市值最高时曾突破775亿元。
针对此次佐力药业，华东医药称，目的是丰富补充公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖，发挥公司基层市场网络优势，进一步做大做强中药慢病特色用药，进一步挖掘佐力药业产品潜力，发挥佐力药业“乌灵”系列产品的优势，争取将“乌灵胶囊”做成全国知名药品，将佐力药业打造成一家富有产品特色和具有较强市场竞争力的中药企业。
为了进一步聚焦主业，佐力药业拟将其通过浙江佐力健康产业投资持有的德清佐力君康、德清郡健投资份额予以剥离。
北京一投行人士认为，胡凯军旗下资产众多，包括可提供千余种制剂品种、多种原料药、化工中间体和保健品等医药相关产品。此次收购佐力药业，真正目的，可能是为其日后资源整合做准备，将其旗下与中药产业相关的资产证券化，将佐力药业打造成中医药产业平台，与华东医药实现资源协同。
在这位人士看来，佐力药业有独立中药品牌，具有核心竞争力，挖掘潜力较大，且一季度经营业绩明显好转。全面地看，溢价70%收购，胡凯军并不会吃亏。
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