《投资时报》研究员 王彦强
一则公告，让云南白药集团股份有限公司（下称云南白药，000538.SZ）这家中药龙头企业重新站在风口浪尖。
2018年9月18日，云南白药发布停牌公告称，公司控股股东云南白药控股有限公司（下称白药控股）正筹划整体上市相关工作，拟由公司吸收合并白药控股。9月19日开市起至今，云南白药仍处停牌中。
这则公告看似给了市场广泛想象空间，但在业绩增长乏力、股价大跌的状况下，该公司整体上市进程或无法如想象般顺遂。
《投资时报》研究员注意到，剔除上市公司对白药控股的业绩贡献外，白药控股其余业务所占利润比例微乎其微。业内人士分析认为，由于白药控股自身的基本面一般，云南白药董事长陈发树想要通过整体上市，实现股权投资的退出、兑现白药控股的股权增值，过程或会相当漫长。
业绩下滑 股价大跌
对云南白药来说，困难的时光好像才刚刚开始。
据该公司最新半年报显示，2018上半年云南白药营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别实现129.74亿元、16.33亿元和14.19亿元，同比增长幅度分别为8.47%、4.35%和-1.21%，实现每股收益1.57元，每股经营性现金流1.89元。这些数据普遍低于市场预期。而扣非净利润-1.21%的增长，更显示出其日常经营活动利润或已步入下行通道。
《投资时报》研究员注意到，自2015年开始，该公司扣非净利润同比增长已下滑到20%以下，至2017年近三年的增长率分别为15.37%、3.24%及3.01%。同期对应的营业收入亦从2015年开始出现下滑。
更值得关注的是，自2018年5月27日股价达到历史高点后，云南白药走出了一波罕见的下跌行情，从当日的116.69元/股收盘价至9月18日70.23元/股，股价已下跌四成。
《投资时报》研究员进一步统计该公司历年下跌状况发现，云南白药此轮下跌甚至堪比2008年海外金融危机之时。
过去十年间，云南白药股价共出现五次年线以下的下跌行情，第一次在2008年，下跌幅度为38.89%；第二次在2012年，下跌幅度为18.61%；第三次在2014年，跌幅为16.98%；第四次为2015年，幅度为24.99%。第五次即为此次大降28.23%（停牌前幅度）。
横向对比同行其他公司近期最高点到最低点幅度可以看出，东阿阿胶(43.640, -1.75, -3.86%)（000423.SZ）跌幅33.84%，片仔癀(88.900, -2.50, -2.74%)（600436.SH）下跌23.11%，同仁堂(29.490, -1.31, -4.25%)（600085.SH）下降28%，白云山(33.100, -1.40, -4.06%)（600332.SH）下跌21.8%，云南白药则高达39.95%，系同类调整幅度最大的公司。对于一家被广泛认为可穿越经济周期的上市公司来说，这并不正常。
如此趋势下，令云南白药第二大股东云南合和（集团）股份有限公司（下称合和集团）与第三大股东中国平安(62.350, -2.30, -3.56%)人寿股份有限公司（下称中国平安）萌生退意。二者分别向上市公司提出了减持计划。
据云南白药公告显示，合和集团于2018年7月9日起15个交易日后的3个月内，以大宗交易方式或集中竞价交易方式减持云南白药不超过1041.4万股（占云南白药总股本比例不超过 1%）。在停牌之前，合和集团已通过集中竞价方式减持了0.07%，预计该股复牌后合和集团还会有进一步动作。
无独有偶，2018年8月24日中国平安也向云南白药发送了《股份减持计划告知函》，称其计划在自减持计划公告之日起15个交易日后的3个月内减持云南白药股份不超过 1041.4万股（占云南白药总股本比例不超过1%）。公开数据显示直到停牌之前，中国平安尚未减持公司股份。
千亿市值愿景何以实现？
对于今年6月才正式成为云南白药法人代表及董事长的福建前首富陈发树来说，如此“见面礼”显然并不好看。
事实上，早在2007年，陈发树即已对这家百年药企有所关注，并判断该公司市值可达千亿。此后，陈发树通过多种途径试图投资云南白药，直至2016年才通过旗下新华都(6.270, -0.66, -9.52%)（维权）间接成为云南白药第一大股东。为此，其一次性付出的代价高达253.69亿元，这几乎相当于他在各类财富榜上显示的全部身家。依照当时的入股对价，陈发树对云南白药认可的估值为1200亿元，而目前该公司市值仅731.31亿元，已下行39.1%。
资深研究人士在分析陈发树投资行为时发现两个特点。一是其所投资公司均具有较高或者较频繁的分红。这意味着，在股权增值的同时，陈发树可获得可观的现金收益。如2009年开始的3年时间里，陈发树通过其持有的青岛啤酒(32.510, -1.18, -3.50%)（600690.SH）0.92亿股股份，累计获得5.4亿元税前分红。二是他惯常以财务投资者的身份入主上市公司，以第二或者第三大股东的身份，确保后续股份减持的灵活及便利。
从目前情况看，陈发树之于云南白药颇有些进退两难的意味—要退，溢价买入如今离场不甚划算；要进，又有诸多不确定因素。不过，身为公司董事长的陈，想必已没有更多选择。
2017年6月7日，云南白药发布公告称，为推进混改拟通过增资方式引入鱼跃医疗(17.330, -0.62,-3.45%)（002223.SZ），后者将持有白药控股10%股权。此后白药控股股权结构变更为云南省国资委持股45%，新华都持股45%，江苏鱼跃持股10%，白药控股、云南白药均变更为无实际控制人企业。
对于此次混改，云南白药称，公司进一步规范了董事会运作，改组监事会和经营班子，法人治理结构更趋完善，同时进一步理顺体制机制，管理方式完全市场化，实行市场化激励约束机制，为企业发展提供了新的活力和动力，也为公司快速抢占市场先机奠定了基础。
尽管如此，坊间依然认为陈发树在其中主导力并不强。分析人士认为，云南白药作为地方老牌企业，历史悠久，标杆性强，陈发树于白药控股及云南白药经营管理层面上的影响力，不免会受到制约。在这种情况下，公司整体上市所产生的影响力不言而喻。
有业内人士表示，从混改到提出整体上市，说明云南白药管理层已意识到目前所面临的内外形势变化，其初衷是希望在完全竞争化的市场环境中能更快速做出决策，应对市场调整，提升公司的经营活力及资源整合能力。不过，传统中药企业比创新药企业的市场培育时间长，新市场开发、品牌建立、消费者认同等方面，更需耐心培育。加之云南白药传统健康产品及医药商业板块均存在一定程度的产能瓶颈，新的利润增长点也尚未形成，这也使得其即便整体上市成功，要想保持之前的高增长状态也并非易事。
对于陈发树来说，前路还很漫长。
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