2017年06月08日23:44 国际金融报
解决融资、增强流动性、提升估值，这些本是中小企业对挂牌新三板最迫切的期待，而新三板独有的做市商交易制度，一度被挂牌企业视为曙光。然而，2017年近半年时间里，8家券商新三板总体挂牌数量还不到2016年全年的三分之一，企业挂牌新三板的意愿似乎越来越低。
难道新三板要被企业抛弃了？个中原因又是什么呢？据业内人士分析，出现这种趋势，可能是因为业内盛传三类股东将成为IPO审核过程中的风险因素，导致对有转板诉求的优质企业来说，新三板的做市转让制度反倒成为鸡肋，现存做市企业也陆续“出逃”……
做市交易与IPO转板间的矛盾究竟有没有希望解决？新三板的未来还会越变越糟吗？
优质企业“出逃”
最能反映挂牌企业心情的是一路走低的三板做市指数：从4月7日的1158.29，降至6月7日收盘时的1065.57，两个月降幅达8%，并且大有跌破1000点的趋势。
东北证券股转业务总部副总经理张兴云指出，在三板指数“跌跌不休”的背后，一方面是上交所、深交所股票市盈率下降，市场大环境弱势，选择做市转让的新三板企业市盈率也相应下降；而另一方面，便是有转板诉求的优质企业已“出逃”，转做市为协议，导致现存做市企业综合质量越来越差。
Choice数据显示，今年年初以来，新加入做市转让的企业仅71家，和去年同期的428家相比，数量缩水了83.41%。与此相对，选择做市转协议的新三板企业却多达160家，而去年同期仅有5家。
仅6月8日一天，就有5家企业从做市转为协议转让，其中3家是制造业企业，2家为创新层企业，属于时下较为热门的TMT行业，其中一家科列技术的市盈率高达120倍。
企业“出逃”的严峻性不仅体现在数目上，还体现在企业质量上。就成长性和投资性来看，创新层企业往往优于基础层企业。而据《国际金融报》记者统计，在2017年上半年“出逃”的160家企业当中，创新层企业有66家，占41.25%，而在整个新三板上，创新层企业才占到12.35%。
为何放弃做市
新三板股票交易方式分为做市转让和协议转让两种：协议转让是指产权交易双方在交易中心主持下通过洽谈、协商以协议成交的交易方式，交易过程中卖方公司往往能确认投资者；而做市转让则需要有2家以上从事做市业务的主办券商为其提供做市报价服务，做市商需从做市公司处获得库存股，当投资者需要买卖股票时，通过做市商作为对手方，只要是在报价区间就有成交义务，这样一来，公司的股票究竟卖给了谁，就变得难以控制。
自诞生之初，做市转让制度便是为新三板市场量身打造的。做市商在双向报价的过程中，不断发现股票的合理价格，从而促进市场整体流动性，提升做市企业的估值。
对于新三板挂牌企业来说，这本是解决融资问题的一大利好，那么，为何越来越多的优质企业却放弃了做市转让制度？
原来，在IPO审核加速常态化的背景下，越来越多的企业不满足于待在新三板上，希望通过转板途径实现A股上市，但在递交材料后，却迟迟未等到审核的结果。恰逢金融监管趋严，于是业内传言四起：新三板企业中，凡是出现有“三类股东”的情况，都将暂停IPO审核。
这里所说的三类股东，指的是公司股东中的资产管理计划、契约型基金和信托计划。
张兴云向记者证实了这一说法：“虽然证监会尚未发布明文规定，但行业内最近达成的共识是信托绝不可能成为上市公司的股东，对于股东中有资产管理计划和契约型基金的则一律暂停审核。”他还透露，东北证券最近在上市辅导的一家新三板企业哇棒传媒，就是因三类股东问题而暂停审核。
在犀牛之星上可以看到，哇棒传媒的募资明细里有多家资产管理计划参与持股，占股比例都非常小，均未进入前十大股东。
这样一来，在证监会没有放出明确政策前，新三板企业草木皆兵。有转板计划的企业为防止通过做市转让的方式混入更多三类股东，影响日后IPO的审核进程，纷纷选择将股票转让方式从做市转为协议。
挂牌积极性亦受挫
焦虑的不仅仅是新三板拟IPO的企业，深耕于新三板的券商们也普遍感到悲观。在三类股东问题面前，选择协议转让制度意味着股票流动性和融资能力大幅下降，选择做市转让又要承担引入三类股东的风险，这大大影响到了企业对挂牌新三板的积极性。
在《国际金融报》举办的“2017国际先锋投行”评选中，安信证券、申万宏源证券、东吴证券、东北证券、东莞证券、国信证券、西部证券、财通证券分别以2016年新推荐挂牌企业341家、264家、168家、150家、137家、135家、111家和103家获得“2017新三板先锋投行”这一奖项。
但在2017年，截至6月7日，除了安信证券新增推荐挂牌数量为111家外，其余7家券商还未足百，总体挂牌数量不到去年全年的三分之一，企业挂牌新三板的意愿似乎越来越低。
为何在新三板是合理存在，但到了主板，三类股东就变成了清查对象呢？
在监管趋严背景下，三类股东作为通道和持股平台，背后投资者构成类型复杂。对于监管层而言，想要层层穿透抵达每一位投资者难度较大，而且具有一定风险，如契约型基金，若企业未能在契约期内成功上市，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。
新三板的未来
在企业眼中失去了A股上市的“跳板”作用后，新三板的存在价值真的遭遇危机了吗，未来挂牌数量还会越来越少吗？
在前文所述的8家券商中，今年截至6月7日，其中4家券商新增做市企业仍只有个位数，还有3家券商少于20家，但只有东北证券一家新增做市企业58家，已经追上2016年全年水平。
如此与市场大环境背道而行，是仍看好新三板吗？
张兴云对此解释说，最坏的时期也是最好的时期，新三板未来不会比现在更糟糕了。东北证券曾和股转系统有过交流，对方表示今年年底前会出台配套措施，来提升做市转让企业的估值。目前这批做市企业市盈率在10倍左右，估值已经在“安全区域”内，以后上涨概率更大。
在普遍不看好的呼声下，也有声音指出：新三板进退两难的困境本不应该存在，虽然IPO审核加速已逐渐常态化，但新三板并不是A股的“预备板”，而是区别于A股，承担着价值投资、扶植中小企业成长的独特意义。
“我们坚定地看好新三板，未来3至5年后，新三板肯定要成为一个独立的交易所，所以我们在此提前布局。”张兴云团队认为，新三板的现状其实是个契机。
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