A股杠杆买家风险敞露:大面积深套 7公司新控股股东亏50%

更新日期 ： 2017-06-07 10:52

2017年06月07日01:35 上海证券报

⊙记者 吴正懿 ○编辑 孙放

　　当家难，难当家。昔日高价揽壳的杠杆买家，如今要面对一摞浮亏的账本。

　　上证报资讯统计显示，由于近期股价持续下挫，2016年以来实施易主的50多家A股公司（剔除国有股无偿划转）中，新任大股东出现账面浮亏的占半数，有16家浮亏幅度超30%。若刨除杠杆，幕后金主的实际浮亏比例则成倍放大。

　　与此同时，由于监管环境变化，易主后实施重组的公司寥寥无几，多数公司仍在原地徘徊。而刚刚出炉的减持新规，则使大股东股权的实际流动性下降，质押比率或遭重估。

　　“股权质押是控股权收购中的核心资金通道，股价持续下跌将积聚多重风险。”一资深投行人士指出，由于易主公司重组突围无门，与日俱增的融资成本、通道成本及质押风险，使得杠杆买家的压力持续攀升。

　　买家“吃套”

　　5月31日，奥维通信(11.000, 0.08, 0.73%)宣告易主并复牌，6月6日最新股价为10.92元。这宗16.77亿元的股权转让交易，折算单价约16.81元/股，比停牌前股价溢价68%。目前，接盘方的账面浮亏约35%。

　　过去两年间，A股杠杆收购潮起潮落备受瞩目。如今监管强化、市场冷却之后，杠杆买家必须正视手里的账本。

　　据上证报记者不完全统计，以受让成本和最新股价衡量，去年以来50多家交易完毕的易主公司中，收购方账面浮亏的约占一半，其中浮亏30%以上的至少有16家。曙光股份(10.280,-0.01, -0.10%)、东方银星(27.400, 0.28, 1.03%)、西藏发展(11.980, 0.11, 0.93%)、*ST宏盛(13.320, 0.43, 3.34%)、东北电气(6.410, 0.04, 0.63%)、*ST运盛(6.750, 0.01, 0.15%)、浔兴股份(14.090, 0.00, 0.00%)等7家公司新任控股股东的账面浮亏超过50%。

　　以浔兴股份为例，天津汇泽丰去年11月豪掷25亿元入主，收购成本27.93元/股，公司最新股价仅为14.09元/股，浮亏约50%。中庚集团入主东方银星的成本为56.03元/股，以最新股价计，浮亏达52%。天易隆兴收购西藏发展的成本为24.91元/股，最新股价11.87元，浮亏52%。

　　浮亏队伍中，不乏长袖善舞的“老法师”。如“华夏系”掌门王文学收购*ST宏盛，浮亏52%；“中植系”花费21亿元将三垒股份(22.780, 0.00, 0.00%)收入囊中，浮亏约44%；“海航系”今年初斩获东北电气控股权，账面浮亏达60%。

　　浮亏较严重的易主案例的共性是，收购人给予了超高溢价，疑似所谓“壳费”。日海通讯(19.290, 0.09, 0.47%)、深圳惠程(16.990, 0.00, 0.00%)、曙光股份等公司的收购溢价逾100%，栋梁新材(19.240, 0.00, 0.00%)溢价则超过200%。若从时间轴维度观测，以去年四季度为分水岭，控股权转让案例数及溢价幅度呈现“前扬后抑”的特征，与易主板块的“冷却”过程大致同步。

　　变化显而易见。今年2月至4月间，四川金顶(11.140, 0.00, 0.00%)、鑫科材料(4.050,0.01, 0.25%)、金洲管道(9.670, 0.22, 2.33%)等公司陆续易主，溢价幅度都在10%以内。即便如此，二级市场仍不买账，收购方出现不同程度的账面浮亏。

　　一个重要变化是，去年9月，重组新规实施，“类借壳”遭严管；四季度开始，监管机构加大了对杠杆收购的监管力度。此后，宏达新材(8.880, 0.03, 0.34%)等多家公司的易主事项无果而终，甚至有杠杆买家倒手退出。

　　“随着易主板块热度逐步降温，收购溢价开始下降。”有投行人士对上证报记者表示。“但由于从公司个体差异及收购方的实力及战略考虑，近期仍有较高溢价的易主案例，但复牌后已难有吸引力。”

　　“目前，壳交易的成交数量明显较少了，壳费也在下降，买方更多选择了观望。”华泰联合投行部人士对记者透露，由于新股发行速度较快加上市况不佳，部分壳公司的报价甚至比高峰时减了一半。

　　质押险境

　　在杠杆收购链条中，股权质押是核心的资金通道。上证报记者注意到，多数杠杆买家第一时间内将全部股份质押融资；部分收购方则将所持股份循环质押，滚动式获取资金。

　　变局之下，风险敞露。中信证券(16.370, 0.12, 0.74%)研报指出，减持新规发布后，大股东质押的股权的实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值。“银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，将有风险隐患。”

　　并购汪研究中心人士认为：“没有强大资产背景的买壳方，常常在通过杠杆获得上市公司控制权后，再通过置入第三方资产，随着股价上涨寻求退出。但减持新规实施后，上市公司股权质押的融资能力下降，完成整个交易闭环的难度进一步提高。”

　　当前，杠杆收购方质押股权主要分两类：一类是收购完成后，将股权质押融资去偿还借款；第二类是，举债收购时，收购人就与资金提供方约定，过户后将所持股份质押给对方用于融资担保。

　　比如，东诚瑞业收购科林环保(28.920, 0.00, 0.00%)的15.6亿元资金中，自有资金仅0.24亿元，另6亿元来自金唐地产的借款，9.36亿元来自中信银行(6.120, 0.03, 0.49%)深圳分行的并购贷款，自有与筹资的比例达1：64。去年11月15日，东诚瑞业将所持全部股份质押给了中信银行深圳分行。

　　“杠杆比重越高，风险就越大，对股价也更加敏感。”市场人士对记者表示，部分大股东通过股权质押“借新还旧”，有着更强的维护股价的动力。

　　民盛金科(60.100, 0.15, 0.25%)的循环融资玩法颇为典型。去年4月，大股东柚子资产将所持全部股份质押给深圳新华富时资管。半年后，柚子资产解除质押，又将股份陆续质押给了上海华富利得资管、上海金元百利资管和德邦创新资本。去年12月，柚子资产又反复解除质押、再质押，融资对象均为金元百利。

　　在滚动质押的过程中，民盛金科的股价从第一笔质押时的21元升至60元左右。由于股价走高，柚子资产通过滚动质押股票，获得了更高的融资额。

　　但并非所有大股东都拥有高超的控盘能力。事实上，多数易主股在弱市中无法独善其身，股价回调较深。“对于华夏、海航、东旭等拥有产业根基、实力雄厚的资本系而言，短期的股价压力不是大问题，但对不少私募买家而言，风险压力与日俱增。”市场人士指出。

　　据记者梳理，在50多宗易主案例中，大股东为有限合伙制或投资公司身份的私募机构至少占三分之一。从过往案例看，这些私募的角色以撮合交易的掮客为主。

　　浙江一私募人士对记者表示，私募机构收购上市公司时，通常已有初步的资产注入计划，并私下以“入主+并购+退出”的一揽子方案对外募集资金。但随着监管加压，私募的资金来源被高度关注，运作空间大幅收窄，各类成本压力集中显露。

　　“股市调整及政策变化，给杠杆大股东带来融资成本、通道成本及股价维护等多重压力，资金压力可能进一步传导。”投行人士表示，在金融去杠杆背景下，一旦股价触及警戒线，将极大考验私募机构的筹资能力。

　　部分收购方浮亏情况一览

公司名称	入主方	交易总价	每股受让成本	最新股价	浮亏比例
东北电气	海航系	13亿元	15.95元	6.37元	60%
*ST运盛	蓝润集团	8.4亿元	15.7元	6.74元	57%
曙光股份	华泰汽车	22.72亿元	23.21元	10.29元	56%
东方银星	中庚集团	21.5亿元	56.03元	27.12元	52%
西藏发展	天易隆兴	7亿元	24.91元	11.87元	52%
*ST宏盛	王文学（实控人）	9亿元	26.8元	12.89元	52%
浔兴股份	天津汇泽丰	25亿元	27.93元	14.09元	50%
ST新梅	新达浦宏	13.79亿元	约14元	7.65元	45%
三垒股份	中植系	21亿元	约40.65元	22.78元	44%
国栋建设	正源地产	25亿元	7元	4.04元	42%
栋梁新材	万邦德集团	7.3亿元	32.49元	19.24元	41%
乐通股份	大晟资产	7亿元	26.92元	17.15元	36%
科林环保	东诚瑞业	25亿元	43.46元	28.92元	34%
四川金顶	朴素资本	12亿元	16.77元	11.14元	34%
友利控股	无锡哲方、无锡联创	32.4亿元	17.7元	12.13元	31%
日海通讯	润达泰	16.7亿元	27.19元	19.2元	30%
金洲管道	万木隆	6.8亿元	13元	9.45元	27%
合金投资	赵素菲（实控人）	8.09亿元	10.5元	8.44元	20%

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