2017年05月22日07:37 新浪综合
来源：《财经国家周刊》
文/《财经国家周刊》记者 杨萌
“估值的故事”系列产业观察之一：即使监管部门不断施以重拳，却不断有影视公司以高业绩、高增长为理由，宣布高估值、高杠杆的收购、并购、融资计划。
如今没玩过投资、没搞过杠杆，恐怕都不好意思说自己是明星。
而北京电影学院显然应该开设投融资专业，把学姐学长们请回来当老师。系主任本来是赵薇，现在恐怕要让杨幂上位。
在5月宣布与华特迪士尼中国合作、两年拍摄两部“中国原创电影”之前，以杨幂工作室为基础的嘉行传媒得到完美世界(31.740, -0.92, -2.82%)5亿元入股，使其估值达到50亿元。可以作为比较的是，不到两年前嘉行入主新三板公司西安同大（即今嘉行传媒）时，首次付出不过千万元。
虽然中国证监会浙江监管局就此向完美世界发出《上市公司监管关注函》，但与同样受到证监会浙江局关注函、终止收购万家文化(9.280, -0.66, -6.64%)的龙薇传媒不同，完美、嘉行的合作并没有因此停滞。
其实在宣布与迪士尼合作之前，已经传出嘉行传媒启动新一轮融资的消息，估值70亿元。
如同多家影视、文化公司回复监管部门的内容一样：完美世界例举了嘉行传媒的“高成长性”。
但是，在2016年净利润增幅六成、仍不过1.29亿元的情况下，年均净利润4亿元业绩预期撑起的估值，实难令人信服。
在与迪士尼合作这样“重大利好”的情况下嘉行传媒的估值是不是要冲向100亿？
超级增长和超级利润
2015年嘉行传媒登陆新三板的运作被称为“教科书级别”。
西安同大本是一家化工为主的企业，2014年挂牌新三板。2015年9月底，杨幂及其经纪人曾嘉、执行经纪人赵若尧联合出资设立的西藏嘉行对西安同大进行了收购。西藏嘉行以每股1.7元的价格参与定增和收购股权，用1020万元获得西安同大600万股。由此，西藏嘉行持有西安同大约37.15%股权，成为第一大股东。
西安同大2015年、2014年的营业收入分别为1.4亿元、2096.69万元，净利润分别为8119万元、256万元。多家媒体报道，当时西安同大估值约2500万元。
10月，上海东方明珠(21.010, -0.48, -2.23%)新媒体股份有限公司旗下的内容旗舰平台SMG尚世影业就以每股78.95元的价格，收购西安同大95万股。尚视影业同时与西安同大达成协议，通过增发以同样价格再获得285万股。投后西安同大的估值约15亿元。
据报道，管理层团队与尚世影业签署对赌协议约定：西安同大在2015-2017年3年累计实际实现的税后净利润低于3.1亿元，则尚世影业有权要求管理团队等人回购不超过285万股的西安同大股份(22.150, -1.59, -6.70%)。同时，西安同大若出现实际控制人、核心管理人员、核心艺人其中有离任、退出经营管理工作或解除与公司的独家演艺代理关系的情形，也会触发回购条款。
2016年嘉行传媒实现销售收入3.33亿元，同比增长134.96%，实现净利润1.29亿元。据此，它在2017年完成1亿元净利润即可完成与尚视传媒的投资协议。
2017年3月1日，嘉行传媒主投的《三生三世十里桃花》剧终，次日提出的融资方案，以每股250元的价格发行不超过110万股，融资不超过2.75亿元。
到3月24日，完美世界发布公告，旗下公司将出资5亿元，认购嘉行传媒公开发行股份并受让部分现有股东的股权，交易完成后，完美世界将取得嘉行传媒10%的股份。
这样，最终塑造了嘉行传媒50亿估值，以及不到两年成长200倍的奇迹。
4月18日，完美世界公告，收到证监会浙江局《上市公司监管关注函》。其中最重要的问题就是：截至2016年末，嘉行传媒每股净资产为24.33元，需说明投资价格较嘉行传媒每股净资产增值927.54%、较尚世影业投资价值增值216.66%的原因及其合理性。
而根据完美世界的回复：嘉行传媒预计2017年至2019年归属于公司股东的年平均净利润不低于4亿元。也就是说，2017年起嘉行传媒的年平均净利润是2016年的300%以上。实际上，在回复中完美世界也提到，嘉行传媒2016年净利润增幅约为59%。
根据2016年国内影视类上市公司TOP10，排名第10的华策影视(10.930, 0.02, 0.18%)实现营业总收入为44.44亿元，同比增长67.27%，归属于上市公司股东净利润为4.78亿元。它也是唯一一家上榜电视剧公司。以电视剧为主营业务的慈文传媒(37.330, -0.52, -1.37%)、唐德影视(25.690, -0.30, -1.15%)、欢瑞传媒等都无缘这个榜单。
而与华策影视10%的净利润相比，嘉行传媒现在其实又保持着约30%净利润的奇迹。
但值得注意的是，虽然有巨大的净利润增长预期，完美世界却表示此次投资不涉及对赌协议。
证监会浙江局则是在4月7日向万家文化发出《上市公司监管关注函》，对龙薇传媒的交易细节进行了问询。
撞了南墙仍不回头
公众关注杨幂超过嘉行传媒，杨幂仅通过持有西藏嘉行四方18.75%股权，从而间接持有嘉行传媒7.4%股权，总共140.6万股。即使如此，以明星作为核心资产的明星资产证券化道路是近年来影视公司多起高估值的主要原因。
然而2016年18起失败的影视行业收购案，大多数与监管政策收紧有关。
早在2016年5月即有媒体报道，证监会将叫停上市公司跨界定增，涉及领域包括：互联网金融、游戏、影视，以及VR。虽然证监会澄清了传言，但接下来的市场行为证实了监管层的“一事一议”态度。
2016年7月，深交所发布《修订广播电影电视行业信息披露指引，针对市场热点强化监管》，提出重点监管创业板影视公司信息披露，严控明星证券化。
8月1日，万达就发布公告，拟中止注入万达影视的重大资产重组。万达影视曾在重组公告中承诺，未来3年净利润数分别不低于13亿元、16.6亿元、21.38亿元，是为较高业绩承诺。
此间，唐德影视重组并购范冰冰新公司、暴风科技放弃10.8亿元并购稻草熊影业60%股权、共达电声(7.700, -0.47, -5.75%)41.2亿元100%收购春天融合和乐华文化、北京文化(13.930, -0.85, -5.75%)5亿元并购聚合影联，均因监管层面因素流产。
如共达电声公号，证监会对其并购提出了44个问题，其中多数与公司跨界收购标的及交易方有关。
三七互娱(22.570, -0.63, -2.72%)并购中汇影视及重组预案发布后，证监会也曾发出问询函，针对其25亿元收购3家公司提出了15条疑问，其中就包括要求三七互娱说明部分募资投于中汇影视IP资源库扩建及影视剧制作项目的合理性。
到2016年12月，深交所对长城影视(10.000, 0.40, 4.17%)13.5亿、5.45亿收购首映时代、德纳影业发出询函：首映时代所有者权益账面价值4201.58万元，德纳影业所有者权益账面价值5311.88万元，长城影视此次收购溢价分别高达31倍和9倍，是否合理。还有投资者表示，德纳影业旗下影院只有5家，挂牌才4个月。
而4月12日，南方一家券商投行高管向媒体透露，影视、娱乐、文化类的再融资项目将遭到劝退，这些行业的并购重组项目也会被劝退。但消息尚未获得监管层回应。
4月7日晚间，东方网络(16.380, 0.00, 0.00%)公告，“鉴于影视行业市场环境、相关政策均发生了较大变化”，决定放弃以16.29亿元收购嘉博文化100%股权。许晴、王学兵、陈建斌、蒋勤勤等均为后者主要股东。
而根据嘉博文化与东方网络的业绩承诺：2016~2018年度实现净利润分别不低于1.2亿元、1.5亿元及1.95亿元。
虽然嘉博文化2014年、2015年、2016年1~6月净利润分别仅为：-775万元、4214万元和650万元，但是净利润绝对增长数字其实远不如嘉行传媒。
而据有关统计，目前还在实施中的资产重组项目，全部为影视娱乐行业，文化行业并没有涉及，最早的是2015年10月20日达成意向的南广影视的并购案，最新的是2017年4月11日，ST春秋全资子公司绎春秋所持有的北京五人成军文化体育发展有限公司2.5%的股权，以1000万元价格进行转让。
2017年2月17日，证监会又出台了对行业影响巨大的再融资新规，针对部分上市公司存在过度融资倾向，规定定向增发发行股数不超过总股本20%，再次融资不得少于18个月。
然而，即使监管部门不断施以重拳，却不断有影视公司以高业绩、高增长为理由，宣布高估值、高杠杆的收购、并购、融资计划。这让处于“三去一补”宏观政策下的中国经济情何以堪。
过了高考就好毕业
在高估值、高杠杆的情况下，业绩承诺和预期实际上并非迈不过去的门槛。最有名的例子恐怕就是华谊兄弟(8.200, -0.22, -2.61%)。
2015年11月，华谊兄弟以10.5亿元得到冯小刚旗下东阳美拉70%股权。在此之前，华谊兄弟同样高溢价收购了李晨、冯绍峰等6位明星为大股东的东阳浩瀚股份。更早是张国立旗下的浙江常升。
东阳美拉成立于2015年9月2日，注册资本500万元。11月被华谊兄弟收购时，估值15亿元。冯小刚当时持有东阳美拉99%股份。
东阳浩瀚成立于2015年10月21日，注册资金1000万元，10月22日即被华谊兄弟收购明星股份。当时该公司估值10.8亿元。70%的股份属于6位明星股东李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。
华谊兄弟以7.56亿元收购了6位明星的股份，并在股权调整后的新公司中占有85%的股份。
根据收购协议规定，东阳美拉2016年度必须达到1亿元以上净利润，且到2020年每年净利润增长15%。否则原股东应以现金补足差额。
东阳浩瀚的明星股东承诺2015年实现9000万元净利润，至2019年每年增长15%。
业绩承诺实际上与收购价格密切相关。两起收购中华谊兄弟均称标准是目标公司净利润12倍，这个数字几乎是合理区间的上限。
事实上，即使2016年起东阳美拉5年净利润为零，总计补偿不过6.75亿元。如此，冯小刚净赚3.75亿元，平均每年7500万元。
浙江常升也有5年业绩承诺。被收购后无论是营收还是净利润，每到下半年，浙江常升都会出现大幅度飞跃，最终得以完成业绩承诺。
东阳美拉、东阳浩瀚2016年上半年净利润均在3500万元左右。而在被华谊兄弟控股后的2015年最后两个月，它们都曾达到4000万级、5000万级的净利润业绩。相比之下，2016年前6个月还赶不上2015年最后两个月净利润。
实际上，东阳美拉、东阳浩瀚2015年营收和净利润之间的差距分别只有200.84万元、122.82万元。
东阳浩瀚在2016年上半年参投《奔跑吧兄弟》、《约吧！大明星》、《挑战者联盟》等项目的情况下，净利润还不及公司刚成立时的两个月。而彼时公司几乎没有任何公布的项目。
正是依靠2015年最后两月的业绩，加上之前10个月5000万元左右的净利润，东阳浩瀚完成2015年业绩指标。
最终，根据2016年11月华谊兄弟方面的信息，因取得东阳美拉股权的时点为2015年12月9日。因此，承诺期首年区间应为2015年12月9日-2016年12月31日。
这样，东阳美拉2015年实现的净利润为4602.67万元，2016年上半年实现净利润3535.6万元，累计实现8138.27万元净利润全数计入2016年的业绩承诺，由此完成。
总之，像念大学，只要高考这关过了貌似总有办法毕业。
所以，监考就尤其重要。
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