近些年来，私募投资基金无疑是资本市场最为活跃的主体之一。尤其随着“宝万之争”的愈演愈烈以及其他上市公司收购战的展开，资管计划等私募投资基金作为收购工具引发了市场的广泛关注。除了上市公司收购，IPO、重大资产重组、非公开发行股份再融资等资本市场业务中也常常能见到私募投资基金的身影。

本文在归纳、总结相关法规和案例的基础上，就私募投资基金的核查要求，特别是针对核查的“穿透”式要求谈一些个人看法，供大家参考。

一、 相关法规的明确规定

(一) 《私募投资基金监督管理暂行办法》

证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定：“第十三条 下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”

(二) 《非上市公众公司监管指引第4号》

证监会颁布的《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》规定：

“三、关于股份代持及间接持股的处理

（一）一般规定

股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

（二）特别规定

以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”

(三) 小结

根据以上规定，在IPO、新三板项目中，遇到拟上市/挂牌公司存在私募投资基金股东的，中介机构通常要予以核查要“穿透”至最终的投资主体，以明确拟上市/挂牌公司的控制结构以及其实际控制人。

但是上述的“穿透”核查并不合并计算股东人数，而是只将私募投资基金股东视作一个股东；需要“穿透”合并计算股东的是“持股平台”，该类平台往往采用有限合伙企业的形式，但并未在基金业协会办理私募投资基金备案，并不视为私募投资基金。

这也是业内通常认可的判断和核查标准，但是最近一段时间以来，证监会的窗口指导意见则颠覆了这一标准，对依法成立并备案的私募投资基金也提出了“穿透”核查、合并计算人数的要求。

二、 证监会的监管政策口径

(一) 2015年10月窗口指导意见

2015年10月，在北京召开的保荐代表人培训会议上，证监会发行部的相关负责人强调了三条关于非公开发行（定增）的窗口指导意见。其中第二条要求“在董事会阶段确定定增参与者，涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，人数不能超200人，不能分级（结构化）”。

此指导意见一出，即颠覆了依法成立且备案的私募投资基金（包括资管计划、理财产品等）无需“穿透”合并计算人数的要求，使得大量项目纷纷因此“中枪下马”。

如海得控制的非公开发行股票计划。原方案显示，海得控制拟以16.79元每股向6名特定对象定增不超过2522.33万股，募资不超过4.23亿元。其中，认购方分别为上海证券聚赢定增1号、2号、3号资产管理计划、浙商定增资管计划、前海开源嘉得天晟定增1号资产管理计划、自然人吴涛。在这6名认购对象中，除了自然人吴涛外均为资管计划。

在指导意见出台后，海得控制对方案进行了调整。新方案显示，调整后，本次非公开发行股份数量将由不超过2522.33万股缩减为不超过1922.01万股，募集资金总额由不超过4.23亿元缩减至不超过3.23亿元。相比于原有方案，包括“浙商汇金灵活定增集合资产管理计划”、“浙商金惠优选定增集合资产管理计划”、“浙商金惠聚焦定增集合资产管理计划”在内的浙商资管计划放弃认购此次发行股份。而浙商资管计划放弃认购的原因正在与其穿透后计算的投资者人数远远超过了200人的上限。

特别需要注意的是，该窗口指导意见出台时，业内的观点普遍认为针对的是上市公司非公开发行股票再融资项目，其适用的主要法规是《上市公司证券发行管理办法》；而对于主要适用《上市公司重大资产重组管理办法》的上市公司发行股份购买资产项目，该窗口指导意见可以不适用。但随着近期证监会对一些项目的反馈意见，笔者发现对私募投资基金的“穿透”合并计算人数要求已经延伸到了上市公司发行股份购买资产项目。

(二) 最新监管案例

东方园林（002310）于2015年11月披露了其重大资产重组方案，该方案显示：东方园林拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买邓少林等41名自然人及海富恒远等8家机构持有的中山环保100%股权，以及徐立群、上海鑫立源、邦明科兴持有的上海立源100%股权。同时，为了支付本次交易的现金对价，东方园林拟采用询价方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集资金。

证监会对该方案的反馈意见要求：1）以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人，直至自然人、法人等，合伙企业取得标的资产股权、合伙人取得合伙权益的日期，以及合伙人出资形式、目的、资金来源等信息。2）补充披露交易对方穿透计算后的合计人数，若超过200人，且合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点在本次交易停牌前六个月内，补充披露是否符合发行对象数量原则上不超过200名等相关规定；若上述取得股权或权益的时点均不在停牌前六个月内，补充披露是否符合《非上市公众公司监管指引第 4 号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。

针对证监会提出的针对交易对方（标的公司的股东）为合伙企业的尖锐问题和“打破砂锅问到底”的“穿透”核查要求，东方园林进行了详细披露，说明中山环保交易对方、交易对方中有限合伙企业以及以募集资金出资的法人追溯至自然人、以自有资金出资的法人共215名；上海立源交易对方及交易对方中有限合伙企业追溯至自然人、以自有资金出资的法人共44名。据此，如果以穿透后的投资者合并计算人数，东方园林的本次非公开发行对象数已经超过了200名。

对此，东方园林的答复如下：

“中山环保的股东中，深圳市海富恒远股权投资合伙企业（有限合伙）、上海君丰银泰投资合伙企业（有限合伙）、广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司、扬州海圣创业投资中心（有限合伙）、中山中科恒业投资管理有限公司、深圳市君丰恒利投资合伙企业（有限合伙）、深圳市汇博红瑞一号创业投资合伙 企业（有限合伙）等7家私募股权基金均已取得中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金备案证明》，已经接受证券监督管理机构监管，根据《非上市公众公司监管指引第4号》要求可不进行股份还原或转为直接持股。因而，中山环保还原后的股东人数为49名，未超过200人，符合《非上市公众公司监管指引第4号》等相关规定。

上海立源的股东中，上海邦明科兴投资中心（有限合伙）已取得中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金备案证明》，已经接受证券监督管理机构监管，根据《非上市公众公司监管指引第4号》要求可不进行股份还原或转为直接持股；上海鑫立源投资管理合伙企业（有限合伙）系上海立源的员工持股平台，根据《非上市公众公司监管指引第4号》要求需进行股份还原或转为直接持股。因而，上海立源还原后的股东人数为31名，未超过200人，符合《非上市公众公司监管指引第4号》等相关规定。”

凭心而论，笔者个人认为上述东方园林的答复有理有据，相关结论在合法合规性上是站得住脚的，但是证监会既然提出了“穿透”的要求，必然不会轻易地就此打住。东方园林虽然进行了有理有据的“抗辩式”回复，但还是迫于压力调整了发行方案，将购买上海君丰银泰投资合伙企业（有限合伙）、深圳市君丰恒利投资合伙企业（有限合伙）所持有的中山环保股权交易方式变更为全部以现金支付，减少了非公开发行股份的认购对象。其中被“抛弃”的上海君丰银泰投资合伙企业（有限合伙）、深圳市君丰恒利投资合伙企业（有限合伙）被“穿透”后的投资者人数分别为85、37人。在除去这两个“穿透”投资者人数最多的私募投资基金之后，东方园林调整后交易方案中发行股份购买资产的发行对象及发行对象中有限合伙企业、以募集资金出资的法人追溯至自然人、以自有资金出资的法人数量合计为144名（其中中山环保和上海立源分别为100名和44名）已经低于200名。

三、 笔者的感想

对于上述证监会的窗口指导意见和在东方园林项目中的反馈意见，笔者的个人观感是证监会的做法有点自我否定的意味，同时也是国内资本市场现状下的无奈之举。

首先，《私募投资基金监督管理暂行办法》和《非上市公众公司监管指引第4号》都是证监会自身出台的规范性文件，明文颁布于天下，理所应当成为资本市场发行主体和中介机构开展工作、发表意见的圭臬；但是证监会却通过窗口指导意见和个案中的反馈意见推翻了自己出台文件中的规定，可谓是“打了自家脸面”。证监会对自己颁布的规定尚且不遵守，无疑会使得中介机构无所适从，大大降低了其政策的透明度，迫使中介机构在申报项目时要“一事一议”，预先沟通了解会里当下的审核口径，增加了沟通成本，降低了法律的权威性。

但另一方面，证监会出此下策，“自我打脸”亦是其迫于国内资本市场现状的无奈之举。私募投资基金是从外国传来的“舶来物”，其源自英美法上的信托制度，简单而言，就是“受人之托，代人理财”。私募基金管理人作为受托人，在接受投资者的资金之后，可以根据自身的专业判断自主地进行投资，不必受到投资者的约束和干扰。但在中国的环境下，除了少数知名的基金经理所在的私募投资基金可以开展上述“主动管理”类私募投资基金业务外，大部分证券公司、基金子公司、私募基金管理人发行的资管计划、私募投资基金更多的是从事“通道业务”。在“通道业务”中，管理人从事的仅是私募基金管理的事务性工作，如基金备案、计算净值、分配收益等，而最为核心的投资决策环节是掌握在劣后投资者手上的。尤其在上市公司非公开发行股票相关项目中，由于认购股票成功后往往需要锁定限售一定期限，在锁定期内无需操作，“通道业务”更是盛行。有意向的投资者往往已经确定好参与某上市公司的定增项目，然后再找证券公司、基金子公司、私募基金管理人发行私募投资基金，募集优先级资金，借资金杠杆优势谋取高额利益。私募基金管理人对于投资标的的选择没有任何决策权。

面对“通道业务”泛滥的现状，证监会在审核中要求“穿透”计算投资者人数，能够刺破通道的面纱，暴露出真正的投资者，在一定程度上能打击和减少内幕交易和利益输送、“突击入股”等行为，也可以说是另一种“乱世用重典”的办法吧。

鉴于证监会目前的审核口径，笔者建议上市公司在非公开发行股份时要谨慎选择认购方，在收购标的公司时也要考虑到标的公司的股权结构，如果存在私募投资基金股东的，应事先核查其投资者结构，如果投资者结构过于复杂会影响到审核通过的，建议予以更换或者改以现金方式支付收购对价。