在通化金马并购圣泰生物这一交易案例中，可谓有诸多交易细节和亮点去挖掘，更为主要的是国际顶级并购基金的收购境内公司并在境内退出的商业诉求、交易安排、及对交易时点的把握，对同类形式下的交易具有较大的参考价值。从上市公司发布的重组报告书中可以看到：
（1）太盟投资集团（PAG）自2012年底收购圣泰生物至2015年3月初寻求出售期间，PAG并非简单的通过资本注入寻求投资回报，而是通过资产梳理与优化、指导和参与企业的经营管理、培养职业经理人团队推动新的增长策略和运营效能等价值创造手段，使得企业的盈利能力在两年得到较大改观与释放，然后在企业处于成长后期时二次出售给产业投资者，最终获得丰厚的财务收益。同时，在出售给境内上市公司时，由于其在交易中拥有的优势谈判地位、其商业诉求与境内交易规则的不对称，给上市公司在并购资产时增加了难度。但，上市公司对并购策略令PAG的退出堪称并购基金在境内退出的典范。
（2）为能抓住对同行业优质资产的产业整合机会，通化金马借助发起设立的并购基金、大股东先期收购资产方少数权益及引入财务投资者等方式实现了对优质资产的收购，随后再有上市公司通过“现金+股票”的方式收购过桥融资方持有的资产权益，解决了交易中主体与客体的利益、主相关利益和次相关利益等问题，可谓面面俱到。在缜密的部署与充分准备的交易安排中，可以看到不同交易参与方及其对未来潜在收益的期望值之差异，上市公司的融资能力、对交易规则的理解与把握、风险评估与控制能力都比较到位。
（3）在交易结构的安排上，包括灵活的对过桥融资方的差异化定价、动荡的资本市场行情中引入调价机制、业绩承诺的安排、以及对一致行动关系和不构成借壳上市的解释等，亦不乏亮点。但同时也侧面反映，交易各方对本次市场化交易之商业博弈的妥协。
（4）在并购后的整合方面，基于同行业产业并购具备的天然互补性以及典型并购基金建立起来的成熟的职业经理人团队、绩效管理等运行机制，在某种程度上降低了上市公司并购后的整合风险。而对于上市公司在未来面对较为充分的市场竞争，能否持续的化解整合风险以及产业运作风险，从而系统的做好企业价值管理、不断扩大整体竞争优势，实现并购的战略目标，则需要持续关注。
以上仅为笔者管中窥豹后的一孔之见。一下为对本次交易的梳理，以期能抛砖引玉。
一、PAG收购新疆壹加壹持有的圣泰生物100%股权
2012年7月20日，哈尔滨圣泰制药股份有限公司决定将其持有的圣泰生物100%出资额以10,000万元的价款转让给新疆壹加壹股权投资有限合伙企业（注：哈尔滨圣泰制药股份有限公司向新疆壹加壹的转让，属于同一控制下不同主体之间的转让）。
2012年12月27日，新疆壹加壹与PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited以及其他有关方签署《股权购买协议》，约定新疆壹加壹将其持有的圣泰生物100%股权以7.744亿元的价格转让给PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited。股权并购后，PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited持有圣泰生物100%股权，企业类型变更为外资企业，投资总额为3亿元，注册资本为1亿元。
截至评估基准日（2015年4月30日），圣泰生物的唯一股东PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited，为PAG Asia成立的一家并购基金。根据PAG Asia官网介绍，PAG Asia（太盟投资集团）成立于2002年，现为亚洲最大的独立的多元化投资管理集团之一，旗下管理的资产总额逾110亿美元，涵盖私人股权投资、房地产及绝对回报策略。
根据国际成熟的并购基金产业并购经验，在对目标公司并购完成后，通过培养一支实践经验丰富的管理团队，持续对公司的业务结构、运营与营销机制、管理绩效考核机制、财务体系、公司治理等方面进行优化完善，并通过积极主动地使用自由现金流和调动资本杠杆，确保公司正常生产、运营及投资拓展等，以提升公司长期获利能力。在于2012年12月收购圣泰生物100%股权后，PAG通过改革管理体制、提升管理效率、改善营销渠道等措施，也进一步提高了管理团队的凝聚力和管理效率，提高了员工积极性，使圣泰生物生产经营各方面得到全面提升。
圣泰生物最近两年一期财务指标
2015年6月13日，PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited与北京晋商、融泰沣熙、仁和汇智签订《股权转让协议》，PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited决定将其持有的圣泰生物100%出资额以22亿元的价款转让给北京晋商、融泰沣熙、仁和汇智。
二、上市公司过桥融资收购PAG持有的圣泰生物100%股权
2015年3月开始，因圣泰生物基本面已较2012年末有了较大改观，且PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited持有圣泰生物时间已较长，为加速投资回笼，锁定投资回报等需要，PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited开始将其持有的圣泰生物股权向全球征询收购方。上市公司了解这一信息后，经审慎评估，认为收购圣泰生物是上市公司扩大经营规模，提升盈利能力，实现战略转型的重大机遇。随后即积极与PAG方积极联系，洽谈圣泰生物股权收购事宜。
PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited作为一家国际化运营的并购基金，依据国际并购市场一般惯例，对本次交易设置了全款以货币方式支付，签订交割协议后3个月内支付80%，且不接受以包括中国证监会在内的行政部门审批为前提条件等较为严苛的交易条件。由于上市公司自有资金无法满足PAG的交易诉求。经与PAG反复谈判，拟确定了上市公司拟引入过桥资金先行收购圣泰生物股权，再通过上市公司发行股份并募集配套资金将圣泰生物最终收购的总体交易架构。具体操作为：
上市公司与第三方中合盛资本、山西信托股份有限公司设立融泰沣熙，其中中合盛资本担任GP，上市公司出资4.10亿元任LP，山西信托股份有限公司（为中合盛资本关联方）出资8亿元任LP，并由融泰沣熙收购圣泰生物54.55%股权；上市公司大股东北京晋商出资8亿元收购圣泰生物36.36%股权，另一第三方仁和汇智出资2亿元收购圣泰生物9.09%股权。
据2015年5月29日上市公司披露的公告显示，公司与中合盛资本管理有限公司签署《关于设立医药产业并购基金之合作框架协议》，拟共同设立一家医药产业并购基金，并购基金总规模不超过 12～15 亿元，采取优先级有限合伙人和次级有限合伙人结构，其中中合盛作为普通合伙人出资 100 万元，公司作为次级有限合伙人出资不超过 4.5 亿元，优先级有限合伙人出资 8～11 亿元。并购基金存续期为 1 年，到期自动延期 1 年。经并购基金合伙人会议决定可延长继续延长。同时，并购基金取得的投资净收益按照如下原则和顺序进行分配：
（1）第一分配顺位：向优先级有限合伙人支付其实缴优先级出资本金；
（2）第二分配顺位：向优先级有限合伙人按照合伙协议约定的年收益（含税）支付其实缴优先级出资的优先收益；
（3）第三分配顺位：按照次级有限合伙人实缴次级出资额和普通合伙人实缴出资额占全体次级有限合伙人和普通合伙人总实缴出资额的比例分配次级资金本金，直至其收回全部实际出资（即投资本金）为止；
（4）第四分配顺位：向次级有限合伙人分配剩余投资净收益。
至此，PAG将其持有的圣泰生物100%出售给通化金马组织的资金方实现了退出。本次交易完成后，圣泰生物的股权结构为：
三、上市公司收购圣泰生物100%股权
3.1交易方案概况
上市公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买融泰沣熙等3家机构合法持有的圣泰生物合计100%股权，同时，上市公司拟向北京晋商等4家机构非公开发行股份募集配套资金。
3.2发行股份及现金支付购买资产
考虑各交易对方的诉求及交易对价方式不同，本次交易采取了差异化定价。本次交易中标的资产的交易价格为22.80亿元。其中，10亿元（43.85%）以发行股份方式支付，其余12.80亿元（56.15%）以现金方式支付。其中，发行股份价格为为定价基准日前六十个交易日公司股票交易均价的90%，即6.57元/股（注：2015年9月8日，通化金马的收盘价为7.15元/股，较发股价溢价约8.82%）。
本次交易中各方获得的交易对价分别为：
数据来源：通化金马重组报告书，新华并购圈(ID:XinhuaMA)整理
注：（1）在本次交易中，北京晋商及仁和汇智取得的对价为股份。北京晋商及仁和汇智在本次交易实质上是为上市公司提供过桥融资，且其持有圣泰生物股权的时间较短，因此北京晋商及仁和汇智以平价转让圣泰生物股权给上市公司；（2）融泰沣熙本次取得的对价为现金，不具备股权对价的潜在升值空间，且融泰沣熙在本次交易中为上市公司提供过桥融资，其投资者寻求一定回报，融泰沣熙转让圣泰生物股权的依据，系以前次融泰沣熙取得圣泰生物54.55%股权成本120,000万元的基础上，额外增加8,000万元作为融泰沣熙的固定回报。
3.3 配套融资
上市公司拟向北京晋商等4家机构发行股份募集配套资金，金额不超过本次交易拟购买资产交易价格的100%，为16.88亿元。募集资金主要用于本次交易现金对价支付、圣泰生物三期建设项目、上市公司研发中心建设、偿还上市公司借款、支付中介机构费用。
配套资金发行股份价格为通化金马第八届董事会第五次临时会议决议公告日前二十个交易日均价的90%，即7.01元/股。
注：本次参与配套融资的资金方分别为北京晋商、晋商陆号、晋商柒号为上市公司关联方。其中，北京晋商、晋商陆号、晋商柒号的认购金额分别为125,645万元、20,020万元、13,135万元。本次交易完成后，交易完成后，北京晋商及其一致行动人持有上市公司的股份比例由32.35%增至55.23%，仍为上市公司第一大股东。
3.4 调价机制
若在上市公司股东大会审议通过本次交易的决议公告日至中国证监会核准本次交易前，出现下列情形之一的，上市公司有权对发行价格进行一次调整：
（1）深证综指（399106.SZ）在任一交易日前的连续30个交易日中至少20个交易日相比于上市公司因本次交易首次停牌日即2015年3月20日收盘点数（即1,852.94点）跌幅超过10%；或（2）中证医药指数（399933.SZ）在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日相比于上市公司因本次交易首次停牌日即2015年3月20日收盘点数（即8,965.67点）跌幅超过10%。
若上市公司对发行价格进行调整的，则本次股权转让的发行价格调整为调价基准日前60个交易日的上市公司股票交易均价的90%。
注：关于调价机制的其他案例，可参考近期上市公司重组案例，包括天奇股份、山东黄金、置信电气、智光电气等四家。
3.5股份锁定
北京晋商承诺，其认购的所有新股（包括但不限于送红股、转增股本等原因增持的股份）自股份上市之日起36个月内不进行转让。
仁和汇智承诺，若取得本次股权转让对价股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月，其认购的所有新股（包括但不限于送红股、转增股本等原因增持的股份）自股份上市之日起36个月内不得转让；若取得本次股权转让对价股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间超过12个月，其认购的所有新股（包括但不限于送红股、转增股本等原因增持的股份）自股份上市之日起12个月内不得转让。
北京晋商等4家机构认购本次募集配套资金取得的股份自股份上市之日起三十六个月内不得转让。
3.6业绩承诺及补偿
根据上市公司与补偿责任人签署的《盈利预测补偿协议》，交易各方同意，本次交易补偿责任由北京晋商承担。北京晋商承诺圣泰生物2015年、2016年、2017年净利润分别不低于14,801.39万元、18,254.74万元和21,899.23万元。
如果圣泰生物在盈利承诺期内实际净利润数总额未达到预测净利润数总额，则北京晋商应按照向上市公司进行补偿。补偿方式为股份补偿。鉴于上市公司仅从北京晋商处购买圣泰生物36.36%股权，因此北京晋商仅承担圣泰生物36.36%股权所对应的补偿责任。
注：在本次交易中，（1）约定融泰沣熙、仁和汇智不承担业绩补偿责任，北京晋商以不超过其在本次交易中获得的交易对价总额为上限承担盈利预测补偿和减值测试补偿。且北京晋商仅承担圣泰生物36.36%股权所对应的补偿责任。因此，本次交易存在业绩承诺未覆盖全部交易对价的风险。（2）北京晋商自愿参与本次交易的业绩承诺，在本次业绩补偿方案中，北京晋商承诺的标的资产实现净利润审计数包括其在业绩承诺期间实现的非经常性损益，（3）类似形式的案例还有博盈投资并购斯太尔案例中后上位大股东英达钢构做出的业绩承诺。
3.7团队整合
基于本次交易的特殊性，上市公司未对圣泰生物核心团队的竞业禁止、任职期限等进行约定。从重组报告书中，可以看到，圣泰生物在医药制造领域积累了一批具备丰富的知识经验、进取的开拓精神、敏锐的市场触觉的业务团队。或许，也正是因为圣泰生物形成了一支职业经理人团队，上市公司在业务整合的过程中难度较低。在本次交易完成后：
（1）圣泰生物将加强团队建设，通过建立健全人才培养制度，营造人才快速成长与发展的良好氛围，通过人才的内部培养，建立核心技术人才的储备梯队，保障圣泰生物团队的活力和竞争力。
（2）圣泰生物将进一步推进建立有效的绩效管理体系，保持有市场竞争力的薪酬回报体系，使核心技术人员充分享受企业发展的红利。（除此之外，上市公司将给予圣泰生物团队其较高的自主权，以充分发挥其具备的经验及管理能力，保持团队优势，保证圣泰生物的经营活力）
（3）在满足相关条件时，上市公司将择机开展股权激励、员工持股计划，是圣泰生物核心技术团队利益与上市公司和圣泰生物保持一致，更好保障圣泰生物的团队稳定。
3.8 一致行动关系及不构成借壳上市的说明
本次交易对方中，北京晋商属于《重组办法》第十三条收购人及其关联人。融泰沣熙为上市公司参与出资、专为本次交易设立的SPV，其中上市公司为有限合伙人，普通合伙人及执行事务合伙人为中合盛资本，及另一有限合伙人山西信托股份有限公司的实际控制人为山西省财政厅，根据对中合盛资本及山西信托股份有限公司的核查，其与北京晋商及其关联方不存在关联方关系或一致行动关系，融泰沣熙所持有圣泰生物股权对应的资产总额不应纳入《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定中构成借壳上市的计算依据。同时，参照《上市规则》，融泰沣熙亦不属于北京晋商的关联人。综上，本次收购圣泰生物100%股权中，仁和汇智、融泰沣熙所持有圣泰生物股权对应的资产总额不应纳入《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定中构成借壳上市的计算依据。
本次交易前，北京晋商于2013年5月取得上市公司控制权。自北京晋商2013年5月成为上市公司控股股东自本次交易前，上市公司未发生向北京晋商购买资产的交易行为，本次交易中上市公司拟向北京晋商发行121,765,601股购买其持有的圣泰生物36.36%股权，对应的资产总额（以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准）为80,000.00万元（为成交金额），未达到上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的100%（根据中准审字中准审字[2013]1235号审计报告，上市公司2012年末资产总额为89,489.06万元）。故根据《重组办法》、《适用意见第12号》的规定，本次交易不构成借壳上市。
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作者：王华北
出自：《新华并购圈》(ID:XinhuaMA)。
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